國盛證券：海外算力景氣領跑上行 雲廠商資本開支超預期

智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，根據Light Counting數據，24年400G、800G光模塊需求量已超過供應量一倍，需求激增已對供應鏈造成壓力，且其上游光芯片產業由於稀缺性、技術壁壘、產能不足等約束已形成供應不足的局面。5月份，隨着海外雲廠商資本開支超預期，海外鏈在關稅利空衝擊後率先反彈。站在當前時點，從基本面上看，國內算力鏈預期回暖尚需資本開支、產能供給、創新突破等催化，但股價上可能跟隨海外鏈，領先基本面出現回暖，優先關注國產算力設備(GPU、光模塊、交換機、服務器等產業鏈)及IDC基礎設施。

國盛證券主要觀點如下：

AI產業實質：長週期技術革命而非“主題炒作”

今年以來，AI對於各企業的作用已愈發清晰。無論是用戶數、AI對企業營收貢獻還是技術突破均表明，AI正從“想象空間”逐步走向“生產力工具”兌現階段，目前已實質性跨越概念驗證階段，正沿着清晰的產業化路徑縱深發展：海外四大CSP廠商以及英偉達業績仍保持高增速，其中部分廠商雲業務已逐步開始業績兌現。如25Q1AWS雲業務、谷歌雲業務營收分別同比增長17%、28%。同時海外算力需求帶動國內光通信廠商如中際旭創、新易盛等25Q1業績激增。

算力的鐘擺——海外算力景氣領跑上行

根據Light Counting數據，24年400G、800G光模塊需求量已超過供應量一倍，需求激增已對供應鏈造成壓力，且其上游光芯片產業由於稀缺性、技術壁壘、產能不足等約束已形成供應不足的局面：

供給側：上游光器件等面臨供需失衡局面。作爲光通信產業鏈的核心環節之一，光芯片、光器件性能直接決定光模塊的傳輸速率，而其具有技術要求高、工藝流程複雜，存在研發週期長、投入大、風險高等特點，具有較高的進入壁壘。目前部分光芯片供需缺口持續擴大：如Lumentum等光器件龍頭在FY25Q3業績說明會上明確表示其EML、CW光源等光器件產品供應緊張，產能在接下來幾個季度中無法滿足需求；Coherent也強調將擴充產能以解決EML與CW需求日益增長的問題。

頭部廠商稀缺，龍頭在缺貨情況下更具優勢。目前光器件市場中，國際廠商主要供應商如Broadcom、Ciena和Lumentum等佔據了高規格光芯片的主要市場，且其技術規格仍在不斷提升中，國內廠商需具備技術先發優勢等搶佔市場份額。以EML與CW芯片爲例，EML目前僅有幾家頭部廠商如光迅科技等擁有100G EML芯片製造能力，CW大功率光源也僅有源傑科技、仕佳光子等少數廠商佈局。當相關器件嚴重缺貨時，這些頭部企業將具有顯著競爭優勢。

需求側：用戶付費意願激增驗證商業化模型，算力建設繼續加快進度。從用戶數看，根據Demand Sage數據，Chat GPT周活躍用戶已從今年2月的4億提升到4月的8億，僅兩月周活用戶實現翻倍。從付費意願看，GPT付費訂閱用戶已從1500萬增加到超2500萬。用戶對於AI的付費意願已開始逐步增加，頭部廠商如Open AI或將逐步實現盈利。從B端應用看，雲廠商等算力建設加快進度，誰有更先進的計算集羣，誰就可能吸引更多客戶；從C端應用看，下游CSP廠商等通過在其業務生態中集成AI構建護城河吸引客戶並實現降本增效。

算力的鐘擺——國內算力的跟進

25年初DeepSeek將國內算力預期推向高位，此後因多重原因，預期有所回落。5月份，隨着海外雲廠商資本開支超預期，海外鏈在關稅利空衝擊後率先反彈，新易盛、勝宏科技等標的率先創出歷史新高，吸引了市場人氣。站在當前時點，從基本面上看，國內算力鏈預期回暖尚需資本開支、產能供給、創新突破等催化，但股價上可能跟隨海外鏈，領先基本面出現回暖，優先關注國產算力設備(GPU、光模塊、交換機、服務器等產業鏈)及IDC基礎設施。

A股算力產業鏈：稀缺的真成長板塊

海外算力產業鏈對應到A股，目前相關標的仍處於“週期股”定價邏輯中，估值多爲低PE的傳統方式，儘管當前業績強勁，但市場一直在擔心其業績可見度問題。以中際旭創和新易盛爲例，26年市場一致預期PE僅分別爲15倍與16倍。而未來隨着AI商業化的持續落地，算力產業趨勢有望成爲上一輪雲計算的黃金十年的強化版，A股AI主線中的優秀企業估值體系有望向成長股切換。市場對其估值錨將從“下個季度盈利是否超預期”轉向“未來3-5年複合增長”。

綜上，國盛證券認爲，海外算力復甦趨勢已經較爲顯著，堅定推薦算力產業鏈相關企業如光模塊行業龍頭中際旭創(300308.SZ)、新易盛(300502.SZ)等，建議關注光器件“一大四小”天孚通信(300394.SZ)+仕佳光子(688313.SH)/太辰光(300570.SZ)/博創科技(300548.SZ)/德科立(688205.SH)，同時建議關注受關稅影響跌幅較大，但具有新增量邏輯的公司如威騰電氣(688226.SH)(母線)等。

風險提示

AI發展不及預期，算力需求不及預期，市場競爭風險。