一筆42億美元的交易：泰它西普“出海”，榮昌生物陷風波

一家資金鍊窘迫的中國製藥公司與一家裁員幅度高達95%的美國生物科技巨頭，在創新藥物資本市場遭遇寒冬之際，達成了一項價值42億美元的重大交易。

6月26日，榮昌生物宣佈，將其自主研發的泰它西普藥物有償授權給美國納斯達克上市公司Vor Biopharma Inc.（以下簡稱“Vor Bio”），Vor Bio將獲得泰它西普在全球範圍內（除大中華區外）的開發、生產和商業化獨家權利。

根據協議，榮昌生物將獲得Vor Bio價值1.25億美元的現金和認股權證（包括4500萬美元的首付款和價值8000萬美元的認股權證，認股權證允許以每股0.0001美元的價格認購Vor Bio 3.2億股普通股，約佔Vor Bio擴大後總股本的23%）、最高可達41.05億美元的里程碑付款，總計42.3億美元。此外，榮昌生物還將獲得基於銷售額的高個位數至雙位數的提成。

在此次交易消息公佈之前，榮昌生物的官微就曾發文表示，在第62屆歐洲腎臟病學會年會（ERA）期間，多家跨國醫藥公司的商務拓展經理主動聯繫，就泰它西普的國際合作和技術授權等商業拓展方向進行了深入交流。

然而，據21世紀經濟報道記者梳理，5月8日，Vor Bio宣佈將逐步裁員95%。財務報告顯示，Vor Bio在2024年末完成了一筆約5560萬美元的PIPE融資後，現金儲備爲9190萬美元，預計可支持公司運營至2026年第一季度。Vor Bio的現金流狀況揭示出其正承受着資金短缺的嚴峻考驗。

這也引發了業界的質疑：在將核心自免產品泰它西普的海外權益授權給這家瀕臨退市的納斯達克企業時，榮昌生物如何規避潛在的風險？

懸崖邊的交易

從交易結構來看，本次雙方的BD交易相較於以往的許多交易，首付款比例和股權比例顯然不盡如人意。

具體而言：此次合作涉及4500萬美元的現金首付；價值8000萬美元的認股權證；以及41.05億美元的里程碑付款和銷售分成。

一位券商醫藥行業分析師對21世紀經濟報道表示，這種“首付+股權+里程碑”的三段式設計，是在傳統License-out（授權出海）模式上嫁接了資本紐帶。尤其是考慮到Vor Bio股價已滑落到0.3美元的目標價位（在Stifel於5月調低評級之後），股權綁定實質上成爲了一種押注未來價值回升的槓桿策略。

“儘管榮昌生物在公告中宣稱，協議簽署將加速泰它西普的海外市場拓展，然而，市場更爲矚目的焦點在於：這位正積極物色戰略替代方案（諸如出售資產或公司整體）的合作伙伴，能否肩負起這一艱鉅使命？”該分析師直言。

不過，從短期來看，4500萬美元的現金首付在一定程度上有助於緩解榮昌生物的現金流壓力。根據榮昌生物發佈的2024年財報，公司在該年度實現了17.15億元的營業收入，同比增長58.40%。儘管如此，榮昌生物仍面臨挑戰，歸屬於上市公司股東的淨虧損爲14.68億元，扣除非經常性損益後的淨虧損爲15.08億元。

2024年榮昌生物營收的高增長，主要得益於泰愛®（泰它西普）、愛地希®（維迪西妥單抗）這兩個核心產品的加速放量。其中，泰它西普去年銷量突破150萬支，同比增長94.87%；維迪西妥單抗去年銷量超過23萬支，同比增長36.54%。與此同時，上述兩款核心產品的銷售增速明顯放緩：從2024年一季度的環比增長24.48%降至2025年一季度的3.54%。

此外，由於榮昌生物處於三期臨牀階段的管線還有12條，其中近半數爲國際臨牀，均處於高投入階段。根據榮昌生物2024年年報，截至2024年末，公司的貨幣資金爲7.62億元，短期和長期借款總額超過25億元，導致資產負債率上升至63.88%。這也表明，其資金壓力不容小覷。

在今年4月底，上交所專門出具《監管問詢函》，詢問其業務、產能建設、關聯採購等問題。榮昌生物坦言，其未來對營運資金的需求頗爲迫切，將致力於提升銷售收入，同時藉助銀行信貸，並積極拓展國際業務合作、探索股權及債權融資途徑。

從“借船”到“造舟”

目前，創新藥的“出海”模式正在經歷深刻的變革。過去，在傳統的“借船出海”模式下，中國藥企將海外權益授權給跨國巨頭，從而獲得首付款和後續分成。例如，2024年石藥集團的ADC產品授權給Elevation Oncology就是這種模式的典型例子。

然而，現在一種新型的NewCo模式正蓬勃興起，該模式倡導合作雙方攜手共建新實體，共擔風險，共享收益。自2024年以來，包括恆瑞醫藥、康諾亞、嘉和生物、岸邁生物、領康生物、維立志博等在內的多家生物醫藥企業，均通過公告披露了以NewCo模式完成的海外授權交易。到了2025年1月，已有5家公司以NewCo模式成立了新公司。

前述券商分析師指出，榮昌生物此次的商業發展（BD）交易模式，屬NewCo這一類別。但是，當Vor Bio的現金儲備承諾支持到2026年第一季度，這種股權結構能否確保榮昌生物在合作伙伴變動中的權益持續性，仍需觀望。

Vor Bio，一家專注於細胞療法研究的生物醫藥公司，目前旗下擁有兩款核心產品Trem-cel和VCAR33。這家公司原本計劃將兩款藥物組合成一種療法。然而，在上個月，該公司在深入審查了最新的臨牀數據後，決定停止所有臨牀試驗，並尋求戰略替代方案。這一決策導致公司裁員95%，目前僅保留少數員工處理基本運營和結束臨牀試驗的事宜。

這一決定也引發了市場的擔憂。有分析師在降級報告中指出，由於資金短缺和臨牀數據的挑戰，Vor Bio的VCAR33療法的劑量遞增研究面臨困難，這可能會影響其關鍵臨牀試驗的推進。更嚴重的是，公司已收到納斯達克的不合規通知。根據納斯達克上市規則，需在180天內將股價提升至1美元以上，以避免退市。

不過，對於一些創新藥企來說，“出海”並非可選項，而是必經之路。美富律師事務所上海辦公室管理合夥人孫川此前對21世紀經濟報道記者表示，在資本市場上，儘管部分公司財務穩健，現金流充足，但市場對其資產價值的評估仍遠低於真實水平。對於那些剛剛完成首輪融資或次輪融資的創新藥企業而言，他們不得不採取授權合作（out-licensing）策略。

風險暗涌

在創新藥出海從“可選動作”轉變爲“必選動作”的今天，中國藥企應如何克服國際化的挑戰？

目前，跨國藥企與創新藥企之間的交易合作主要集中在獲取許可和授權上。從授權交易的角度來看，一方面，本土創新藥企可以通過預付款項減輕緊迫的財務壓力，確保企業能夠持續運營；另一方面，與跨國公司MNC就特定產品線簽署out-licensing協議，此舉不僅向投資者彰顯了產品的市場價值，還藉助跨國公司的品牌影響力和信譽，進一步驗證了產品的廣闊前景。此外，企業可能擁有衆多產品管線，但無法全面顧及，因此必須選擇是否將其中一些產品通過NewCo或out-licensing方式，回收部分現金流。

然而，隨着授權交易案例的增多，衆多創新藥企也特別關注授權環節，其特點在於：中國市場保留核心權益，而在海外市場，則全面釋放其權益，尋求更廣闊的發展空間。相較於out-licensing，許多企業認爲創建NewCo更具戰略意義。

孫川介紹，NewCo相當於out-licensing加上資金注入，這意味着企業不僅能獲得前期的資金保障，還能在NewCo中持有股份，分享未來的成長收益。國內藥企與境外私募或風險投資（VC）合作，成立NewCo後，通過資產轉移獲得一定股份，再利用自己的資源尋找管理團隊、研發團隊等加入NewCo。如果公司發展順利，可以藉助首次公開募股或出售方式退出。

“但是，回到原點，你是否真的能夠做到NewCo？對於創始人而言，特別是企業而言，選擇NewCo可能會讓他們失去一份極具價值的資產。其次，原本現有企業中的股份（share holding）在NewCo成立後，相當於現有利益會被稀釋。”孫川指出，還有一個關鍵因素是，對手方、合作方是否具備足夠的經驗？畢竟，並非所有合作的VC、PE都擁有強大的實力，因此，創新藥企在選擇合作方時，需考慮其是否具備成功推進項目的能力。

不過，榮昌生物與Vor Bio的聯姻，也揭示了中國創新藥出海的新邏輯：在資本寒冬中，用股權紐帶替代現金交易，以階段性分工化解全鏈條風險。然而，這宗高達42億美元的協議能否實現，取決於多個關鍵因素——Vor Bio能否成功完成戰略重組，泰它西普在歐美地區的Ⅲ期臨牀試驗數據是否能夠達到預期標準，以及在競爭激烈的重症肌無力市場中能否脫穎而出。