關稅風險重創美股，警惕美國“滯脹”捲土重來

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

在英偉達財報考驗好不容易過關後，美國總統特朗普的關稅政策又給了市場重重一擊。

當地時間2月27日，特朗普表示，對墨西哥和加拿大的關稅措施仍將於3月4日實施。此外，美國對歐盟等地區的一系列關稅政策也在醞釀中。

在特朗普關稅風險衝擊下，美元大漲，衡量美元對六種主要貨幣的美元指數2月27日上漲0.78%，創下兩個多月來最大單日漲幅，在匯市尾市收於107.244。

美股也應聲重挫，三大指數集體大跌，納指暴跌逾2%，“七巨頭”市值蒸發近5500億美元。2月28日，亞太市場也普遍遭遇衝擊，日經225指數收跌2.88%，報37155點，盤中一度跌破37000點，創去年9月19日以來低位。韓國KOSPI指數收盤下跌3.39%，創2014年8月5日以來最大單日跌幅。泰國SET指數、印尼綜合指數較高點下跌逾20%，進入技術性熊市。

接下來的風險仍需警惕，特朗普3月4日將向國會聯席會議發表講話，市場預計他的演講將概述關鍵立法目標，可能爲第二個任期定下基調，當天也是特朗普威脅正式對墨西哥和加拿大加徵關稅的日子。

需要警惕的是，此前基本偃旗息鼓的“滯脹”擔憂也悄然捲土重來。

關稅風險加劇市場波動

在特朗普關稅政策衝擊下，此前一度回落的美元再次大漲，美國和亞太等市場遭受衝擊。

中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報道記者分析稱，關稅措施往往會對市場情緒產生直接影響，導致美元因避險需求上升而上漲，同時導致一些市場重挫。這種市場反應主要是基於對未來貿易環境不確定性的擔憂以及對經濟增長放緩的預期。

不過，市場波動中也蘊含着機遇。品浩（PIMCO）首席投資官丹·伊瓦西恩解讀稱，美國自身存在不確定性，在與其他國家的關係、對市場的影響方面也有很多不確定性。這不僅造成了大量的局部波動，還引發了跨國家、跨行業、跨收益率曲線的波動，這也是一個巨大的機會。今年的關鍵主題是對不確定性保持謙遜態度，承認市場的不確定性，然後着眼於利用全球市場的機會。

事實上，特朗普的政策很多時候是“雷聲大雨點小”，實際執行力度仍要打上問號，市場趨勢仍可能再度反轉。需要注意的是，此前市場經常平淡看待特朗普的關稅威脅。

王有鑫表示，關稅政策的實際執行往往受到多重因素的影響，包括美國國內政治壓力、國內產業界反應以及國際談判進展等。因此，儘管特朗普政府宣佈了關稅措施的實施時間，但接下來加拿大、墨西哥與美國的談判如果能在一定程度上回應美國關切，關稅政策仍有可能出現“雷聲大雨點小”的情況。

如果關稅政策的實際影響小於預期，或者國際談判取得積極進展，王有鑫預計市場情緒會有所回暖，推動股市等風險資產價格反彈。

美國“滯脹”風險捲土重來

近期一系列美國經濟數據表現不佳，疊加特朗普關稅政策的通脹效應，機構對“滯脹”風險的擔憂捲土重來。

野村證券資深策略師Charlie McElligott指出，美國經濟數據意外疲軟，疊加對特朗普政府潛在政策的擔憂，引發了市場對美國經濟“滯脹”前景的焦慮。摩根士丹利也表示，近幾周與客戶的大多數對話中都出現了對“美國例外論”可持續性的質疑。

市場開始意識到特朗普政府的政策組合可能對經濟增長造成更嚴重的拖累，削減政府支出、減少預算赤字、關稅政策都給經濟帶來了巨大的不確定性，最終可能影響經濟增長。

官方層面，堪薩斯聯儲主席施密德對通脹預期上升和經濟增長擔憂發出警告，稱美聯儲可能很快就要同時面對這兩個問題。

從數據上看，通脹方面，2月27日美國經濟分析局公佈的修正數據顯示，美國2024年第四季度核心PCE物價指數年化季率從2.5%上修至2.7%。經濟方面，2月21日，標普全球公佈的數據顯示，美國2月服務業PMI初值意外陷入萎縮，創2023年1月以來新低，此前支撐經濟增長的服務業形勢不妙。

王有鑫分析稱，特朗普的關稅政策對美國經濟的影響總體上以負面爲主。一方面，關稅措施會提高進口商品成本，從而推高國內物價水平，對消費者造成負擔。另一方面，關稅政策也會引發貿易伙伴的報復性措施，進一步加劇美國經濟增長的不確定性。

未來關稅是否會導致“滯脹”，王有鑫認爲這取決於多個因素的綜合作用。“如果關稅政策導致物價水平持續上漲，經濟增長受到抑制，‘滯脹’風險將增加。然而，如果美國經濟和需求回落速度更快，可能更多會陷入衰退風險。”

在美銀美林看來，由於特朗普政策議程中一些對經濟增長有負面影響的政策比預期更早實施，而財政刺激政策則因共和黨在衆議院的席位優勢不如預期而變得溫和且延遲，“滯脹”敘事逐漸成爲市場關注焦點。

儘管存在“滯脹”風險，美銀美林預計美國經濟不會“重現”20世紀70年代式的嚴重“滯脹”。經濟議題是共和黨在選舉中勝出的因素，而提高經濟表現是其政策的重要考量。如果關稅、削減支出或移民政策等措施對經濟增長造成顯著損害或推高通脹，共和黨可能會調整政策以減輕影響。

貨幣政策如何破局？

特朗普關稅政策“虛虛實實”，前路不確定性籠罩。對於美聯儲而言，特朗普的政策無疑加大了決策難度，未來的貨幣政策將步步謹慎。

如果出現“滯脹”或“類滯脹”，會如何影響美聯儲貨幣政策？王有鑫認爲，這種情況下美聯儲的貨幣政策將面臨嚴峻挑戰。一方面，爲了控制物價上漲的風險，美聯儲可能需要提高利率水平以抑制需求；另一方面，爲了支持經濟增長和就業市場，美聯儲又需要保持相對寬鬆的貨幣政策環境。

至少從目前的情況看，抗通脹仍是美聯儲貨幣政策重心，優先級高於目前表現尚可的就業。

長城證券首席經濟學家汪毅對21世紀經濟報道記者分析稱，目前通脹存在上行風險，企業反饋可能通過提價轉嫁關稅成本，疊加移民政策收緊可能限制勞動力供應，加劇通脹黏性。此外，通脹預期指標近期有所上升，進一步強化了通脹壓力。與此同時，就業市場相對穩定，失業率維持低位，勞動力市場供需再平衡後趨於穩定，短期內風險可控。

因此，美聯儲恢復降息需要等待更久。汪毅認爲，短期內美聯儲將維持觀望，降息時點可能延後，重啓降息主要取決於四大關鍵信號。首先是通脹數據持續降溫，核心PCE同比穩定回落至2%附近，且通脹預期指標顯著下行。其次是債務上限危機化解，財政部現金賬戶（TGA）恢復穩定，貨幣市場流動性壓力緩解。第三是特朗普政策影響明朗化，關稅政策未引發廣泛貿易摩擦升級，且供應鏈韌性未受顯著衝擊。第四是經濟數據支持寬鬆，經濟增長放緩或就業市場惡化，迫使美聯儲重新評估政策立場。

除了降息，美聯儲還需要考慮縮表問題，官員們已經對美國政府可能再次爆發的債務上限爭端表示擔憂。美聯儲坦言，在債務上限問題得到解決之前，考慮暫停或減緩資產負債表縮減可能是適當的。

對此，汪毅分析稱，美聯儲討論暫停或放緩縮表的核心考量是應對債務上限問題引發的流動性風險。當前美國財政部已消耗超70%的債務上限特別措施，若債務上限談判僵持，財政部現金賬戶資金流出將人爲推高銀行準備金，而一旦債務上限提高，準備金可能驟降，導致貨幣市場劇烈波動，甚至重演2019年“錢荒”危機。此外，縮表可能加劇銀行系統儲備金不足的風險，暫停縮表可爲債務上限解決後預留政策緩衝空間。

展望未來，汪毅預計，短期內縮表規模可能從每月950億美元減半至475億美元，或直接暫停。中期來看，縮表結束時間或從原計劃的2025年底提前至6—9月，具體取決於債務上限解決進度。長期來看，美聯儲可能調整國債持倉期限結構以匹配政府債務期限，但徹底結束縮表仍需等待經濟數據進一步明朗。