“通脹暫時論”捲土重來 這次美聯儲會重蹈覆轍嗎？

2021年4月，“暫時的”（transitory）首度被寫入美聯儲貨幣政策聲明中，美聯儲信誓旦旦地表示通脹不會失控，最終被“打臉”。

昔日通脹誤判的教訓還歷歷在目，意外的是，短短几年後，“暫時的”一詞再度出現在美聯儲議息日。

當地時間3月19日，美聯儲公佈利率決議，將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%—4.5%不變，並宣佈將於4月1日開始放緩資產負債表縮減步伐。最關鍵的是，美聯儲主席鮑威爾認爲特朗普關稅對通脹的影響可能只是“暫時的”。“如果通脹在我們不採取行動的情況下會迅速消失，如果它是暫時的，那麼適合忽略通脹。關稅通脹的情況可能就是如此。”

鮑威爾一語激起千層浪。知名經濟學家Mohamed A. El-Erian毫不留情地批評：在美聯儲此前經歷了重大政策失誤之後，考慮到當前的種種不確定性，他“本以爲”美聯儲官員會表現得更加謙遜。

從“疫情通脹”到“關稅通脹”，“通脹暫時論”捲土重來，這次美聯儲會重蹈覆轍嗎？

爲何重提“通脹暫時論”？

在2020年美國通脹率低於目標之後，2021年3月和4月通脹率大幅攀升。最初的通脹激增集中在供應短缺的商品上，如機動車輛，價格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷通脹是“暫時的”，這些與疫情相關的因素不會持續，因此認爲通脹的突然上升可能會很快過去，不需要貨幣政策的干預。這一判斷後來被證明是錯誤的，美聯儲的加息被證明是姍姍來遲。

短短几年後，鮑威爾重提“通脹暫時論”，偏向於認爲特朗普2.0關稅的影響是短期的。鮑威爾認爲，長期通脹預期不會明顯上升，不要在意暫時性通脹，如果通脹自行消退，則不應收緊貨幣政策。

特朗普關稅政策的落地情況仍不明朗，在數據依賴模式下，美聯儲爲何冒着再次“被打臉”的風險這麼早就拋出“通脹暫時論”？

浙商證券宏觀首席分析師林成煒對21世紀經濟報道記者表示，“通脹暫時論”比較鴿派，強調不會對關稅的通脹效應過度反應，很大程度上或是爲了穩定經濟增長預期，目前美國經濟衰退風險升溫比較快，在當前通脹沒有明顯失控、經濟下行風險更大的情況下，鮑威爾優先選擇了穩增長。

“美國經濟可能衰退”的聲音此起彼伏，風險已經無法忽視。鮑威爾爲安撫市場，稱雖然近幾個月經濟衰退的風險有所增加，但可能性仍然相當低。然而，美聯儲下調經濟增速預期的動作，還是“露怯”了。

工銀國際首席經濟學家程實對記者表示，若政策不確定性長期持續，可能會引發進一步的信心衰退和資本外流。當前美國債務水平高企，這可能會進一步拖累財政和政府部門運作。美國債務最大可持續水平因美元和美債的全球儲備和流動性地位而有一定的彈性區間，若政策變動持續威脅全球投資者對美元資產的信心，那麼美國債務可持續的閾值可能有所降低，從而對經濟產生更爲顯著的負面影響。美元資產的風險溢價上升，可能會引發國債收益率的進一步上行，加劇財政赤字，擡升企業融資成本，形成“債務—利率—增長”的負向循環，進一步拖累私人部門的投資和消費意願，則經濟可能陷入長時間的低增長甚至技術性衰退。

美聯儲會重蹈覆轍嗎？

面對新一輪通脹風險，鮑威爾表示，關稅引發的通脹將是“暫時的”，這仍然是“基準”預測情景。他指出，在特朗普第一個任期內，上一次有關稅的時候，對通脹的影響就是“暫時的”。

但林成煒提醒，“通脹暫時論”背後有潛在風險，特朗普1.0的情況和特朗普2.0不同。特朗普1.0時期的關稅沒有帶來太大通脹影響，背後有幾層因素。首先，當時的關稅漸進生效，初期很多商品被豁免，實際關稅稅率提升的速度不快。等到2020年實際關稅稅率升高後，新冠疫情對需求側造成了衝擊，影響被淡化了。所以，從結果上看，特朗普1.0的關稅對通脹的影響是一次性的，而且影響並不顯著。

特朗普2.0的情況有差異，如果照搬此前的經驗，可能會低估通脹風險。林成煒強調，這一輪特朗普加徵的關稅迅速生效，很多政策已經落地，對通脹的影響會更快。此外，目前全球供應鏈也處於更加緊張的狀態。

在程實看來，雖然美國通脹水平有所回落，但近期調查顯示市場通脹預期出現擡升，特別是特朗普政府上臺後實施的貿易保護及財政整頓措施增加了市場對未來經濟的擔憂。密歇根大學消費者調查顯示，未來一年美國通脹預期從上一個月的4.3%上升至4.9%，長期通脹預期升至3.9%。通脹預期影響各部門投資消費決策，往往對實際通脹水平形成前瞻性指引。如果通脹預期持續高位，美聯儲可能需要考慮延長緊縮政策，以防止預期向實際通脹傳導，削弱其對通脹水平的把控能力。

對於美國的通脹風險，平安證券首席經濟學家鍾正生對記者表示，有理由擔心美聯儲的判斷過於樂觀。一方面，美聯儲可能並未充分計入關稅影響，至少沒有完全體現在最新預測上。另一方面，通脹預期上行的風險未能被重視。密歇根大學調查的1年和5年通脹預期最新分別達到4.9%和3.9%，分別較2024年12月上行了2.1和0.9個百分點。由於短期通脹預期也會影響居民和企業行爲，引發通脹的“自我實現”效應，鮑威爾所說的“通脹預期穩定”只看“長期通脹預測”可能並不完全科學。

“滯”與“脹”的對決

在美聯儲“輕率”拋出“通脹暫時論”背後，大概率不是美聯儲沒有意識到通脹風險，背後更可能是一場“滯”與“脹”的對決。

雖然美聯儲強調美國經濟尚未陷入“滯脹”，但“類滯脹”已是肉眼可見。在通脹方面，核心PCE通脹預期上調至2.8%，比此前的預測高出0.3個百分點。2026年和2027年核心PCE通脹預期則維持不變，分別爲2.2%和2.0%。

在經濟預期方面，美聯儲官員大幅下調了今年的美國GDP增長預期，預計經濟增速僅爲1.7%，比去年12月的預測下降了0.4個百分點。2026年和2027年的經濟預期也被下調至 1.8%和1.8%，去年12月預期分別爲2.0%和1.9%。

面對通脹和經濟的不確定性，美聯儲“按兵不動”之際的樂觀表態或是有意爲之。鮑威爾稱，美國經濟總體強勁，過去兩年在實現目標方面取得了進展，勞動力市場狀況穩健，通脹率已接近2%的長期目標，儘管仍略高。他還強調，特朗普關稅對通脹的影響可能只是“暫時的”。

在“通脹暫時論”的支撐下，“點陣圖”仍預測降息兩次，與去年12月一致。美聯儲“點陣圖”顯示，2025年預計將降息兩次，每次25個基點。19位官員中有4位認爲2025年不會降息，4位預計將降息一次，9位預計將降息兩次，2位預計將降息三次。

需要注意的是，“通脹暫時論”或許釋放了意味深長的信號，林成煒分析稱，如果未來的實際經濟數據呈現出“滯脹”特徵時，美聯儲可能更關注“滯”而非“脹”。

鍾正生認爲，相較全年降息50基點的基準預期，較有可能出現的偏離是，美國經濟下行的壓力超過美聯儲當前預判，繼而產生美聯儲上半年降息太遲，下半年“補降”的風險。這可能令全年實際降息幅度超過50基點。

需要警惕的是，經濟政策的不確定性可能擾亂通脹預期，打破此前市場供需的微妙平衡。儘管當前個人消費需求放緩，通脹水平有所回落，市場對未來物價水平的預期卻在攀升。程實強調，貿易政策的不確定性正在成爲主導通脹預期的核心變量。在當前政策環境下，美聯儲需要在穩定通脹預期和支持經濟增長之間作出抉擇。面對貿易政策的不確定性，美聯儲在短期內可能難以採取降息措施。貿然降息可能會加劇市場對未來通脹的擔憂，使通脹預期進一步上行，引起經濟混亂。

美聯儲走“鋼絲”

在上調通脹預測後，目前美聯儲預測2027年核心PCE通脹會回到2%的目標，這一目標究竟能否實現？未來能否避免經濟衰退？

美聯儲和市場其實都沒有答案，可以肯定的是未來通脹確實存在長期高於目標的風險。林成煒認爲，未來通脹很難回到2%的中樞，在全球化遭遇逆風之際，美國、歐洲等地區在推進產業鏈的多元化，短期內會帶來巨大的資本開支需求，但實際產能的形成相對滯後，可能會帶來中長期通脹壓力。

未來唯一確定的便是不確定性。在新聞發佈會上，鮑威爾首次明確提到關稅，並多次使用了“不確定性”這個詞。他重申，關稅對美國經濟的潛在影響存在不確定性，並強調了美聯儲就業和通脹預期面臨的風險。

就業方面，鮑威爾表示，美國勞動力市場整體保持平衡，招聘率和裁員率均處於低位。但他提到，裁員的顯著增加可能會迅速轉化爲失業，暗示了美國政府效率部可能產生的影響。通脹方面，鮑威爾提醒，調查顯示特朗普政府擬議的關稅政策正在影響通脹預期，對新政策及其影響的不確定性很高，一些短期通脹指標已出現上升趨勢。他也承認，確定關稅對通脹的影響程度是困難的。

正如美聯儲在聲明中所言，在評估適當的貨幣政策立場時，委員會將繼續監測最新信息對經濟前景的影響。若出現可能阻礙實現目標的風險，委員會將準備好酌情調整貨幣政策立場。委員會的評估將參考廣泛信息，包括勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預期，以及金融和國際形勢變化的數據。

在程實看來，面對近期的政策和市場走向呈現高度不確定性，短期內美聯儲仍需在貿易政策不確定性較高的環境下維持政策連貫性，以穩定市場預期。未來政策調整的核心觸發點或將更多地集中在勞動力市場。預計2025年美聯儲最早在6月進一步降息，全年降息2次，共計50個基點。

官方層面，鮑威爾表示，美聯儲可能在勞動力市場意外疲軟或通脹意外下降時降息。而如果通脹率不能繼續向2%這一目標邁進，“我們可以更長時間地維持貨幣政策的限制”。

這也意味着，雖然鮑威爾重提“通脹暫時論”，但美聯儲的政策基調依然是相機抉擇。林成煒告訴記者，特朗普的各項政策具有不確定性，對美國就業和通脹的影響尚未明朗，美聯儲在很大程度上不得不根據經濟數據進行決策，反應會有所滯後，沒有辦法提前預判。

根據歷史經驗來看，美聯儲犯錯很正常。在過去110年中，美聯儲多次犯下錯誤，比如1930年代的大蕭條，2008年伯南克承認是美聯儲的問題。1970年代的通脹高企雖然不是美聯儲導致的，但也有部分責任。幾年前美聯儲誤判通脹嚴重程度又是另一例證。

一邊是美國通脹失控風險，一邊是經濟衰退威脅，美聯儲能平穩走過這段“鋼絲”而不墜入懸崖嗎？誰也不知道答案，但可以確認的是，這需要精巧的貨幣政策智慧和一點點運氣。