“斷崖式”預期差重創榮昌生物股價 爲何這次BD交易利好不管用了？

《科創板日報》6月27日訊（特約記者 史追雲）昨日（6月26日），一紙BD交易公告將榮昌生物（688331.SH；09995.HK）推至輿論風口浪尖——正如有投資人所言，這堪稱一場由消息面引發的行業“血案”。

6月26日早間，榮昌生物發佈公告稱，就自研明星產品泰它西普（商品名：泰愛）與美國生物製藥公司Vor BioPharma, Inc.（以下簡稱 “Vor Bio”）達成授權許可協議。

根據協議，Vor Bio將獲得泰它西普在除大中華區（中國大陸、香港、澳門及臺灣）以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利；而榮昌生物將獲得Vor Bio價值1.25億美元現金及認股權證，其中包括4500萬美元的首付款和價值8000萬美元的認股權證，認股權證可以每股0.0001美元認購Vor Bio 3.2億股的普通股，約佔Vor Bio經擴大總髮行股本的23%；基於臨牀開發進度及上市的銷售情況，榮昌生物還將獲得最高可達41.05億美元的里程碑付款，以及高個位數至雙位數銷售提成款。

上述消息一經披露，並未提振榮昌生物在二級市場的表現，反而導致其A股與港股股價雙雙遭遇大幅下挫，盤中一度觸及跌停。截至6月26日收盤，榮昌生物A股每股報60.70 元/股，單日跌幅達18.36%，總市值縮水至342億元，較前一交易日蒸發超70億元；港股每股報59.30港元/股，單日跌幅超11%，總市值降至334億港元。

值得一提的是，恆生生物科技指數當日下跌1.79%，盤中最大跌幅達3%，恆生醫藥ETF（159892）同步調整，博安生物、諾誠健華、泰格醫藥、信達生物等個股紛紛領跌。

市場對此存在兩種觀點：大部分聲音認爲榮昌生物BD交易如同一枚“情緒炸彈”，從而引發“多米諾骨牌效應”，以一己之力帶崩整個生物醫藥板塊；但也有觀點指出，並非榮昌生物引發生物醫藥板塊整體下挫，而是近期該板塊累積漲幅較大已進入回調週期，板塊調整客觀上加劇了榮昌生物的股價下行壓力。

倒是榮昌生物對此次BD交易持樂觀態度，其在公告中指出，本次合作有助於加速泰它西普的全球開發進程和海外市場拓展，併爲公司帶來可觀的現金流支持。榮昌生物CEO房健民亦表示，該交易將進一步提升企業的創新品牌影響力與海外業績表現。

泰它西普是榮昌生物自主研發的全球首款、同類首創（first-in-class）的注射用重組B淋巴細胞刺激因子（BLyS）/增殖誘導配體（APRIL）雙靶點的新型融合蛋白產品，可同時抑制BLyS和APRIL兩個細胞因子與B細胞表面受體的結合，阻止B細胞的異常分化和成熟，從而治療自身免疫性疾病。

泰它西普最早於2021年3月獲得國家藥監局有條件批准上市（於2023年11月轉爲完全批准），用於治療系統性紅斑狼瘡，成爲全球首款治療系統性紅斑狼瘡的雙靶點生物製劑，並於2022年底被納入國家醫保目錄，後又相繼獲批重症肌無力和類風溼關節炎兩個適應症。目前，該產品還在拓展乾燥綜合徵、IgA腎病、膜性腎炎等適應症，全球市場潛力超百億美元。

銷售業績方面，2024年，泰它西普在國內的銷量超過152萬支，同比上年增加94.87%，庫存量較上年下跌31.53%。截至2024年底，泰它西普已進入全國超1000家醫院。快速的市場放量，讓榮昌生物寄望其能與公司另外一款核心產品維迪西妥單抗進一步改善公司財務狀況，爲儘快實現扭虧爲盈創造條件。

▌市場預期遭遇“斷崖式”落差

一款產品自身實力算得上出衆且獲公司開發資源的重點傾斜，按行業慣例， BD出海本是提振業績的重大利好，然而最終卻引發資本市場的冷遇，導致股價大幅跳水。這一戲劇性反轉的背後，究竟是市場“錯殺”的短暫失衡，還是暗藏着更深層的產業邏輯與市場博弈。

對此，一名不願意具名的投資人王涵（化名）在接受《科創板日報》記者採訪時分析指出，核心原因或在於市場前期對BD交易的預期存在顯著偏差。

一方面，此前市場傳聞的首付款金額遠高於實際落地的4500萬美元（另外8000萬美元是持有Vor Bio的股票，解禁期需要半年以上）；另一方面，交易對手方並非市場預期的國際跨國藥企（MNC），而是一家小型生物技術公司，合作模式屬於NewCo類別（即合作雙方共建新實體，共擔風險、共享收益），並非傳統的License – out授權路徑，上述預期落差直接引發市場情緒快速逆轉。

基於以上觀點來看，先不遑論與近期三生製藥和輝瑞達成的12.5億美元首付款交易（該交易首次將國產創新藥首付款推至10億美元以上級別）相比，即便對比本月石藥集團與阿斯利康合作中的1.1億美元預付款，榮昌生物此次BD交易的金額規模實在略顯單薄，進而觸發“利好兌現即利空”的市場效應。

另值得關注的是，4500萬美元的不可退首付款金額也引發了市場對榮昌生物的現金流焦慮。

財報數據顯示，2025年第一季度，榮昌生物營業收入達5.3億元，虧損約爲2.5億元。截至2025年3月31日，榮昌生物在手現金及等價物約9.4億元（含票據），儘管今年5月，榮昌生物通過港股配售1900萬股又獲得約7.96億港元的“補血”，但在多個產品管線持續高額研發投入的考驗下，此次摺合人民幣約3.22億元的首付款對緩解其短期財務壓力的作用實屬有限。

王涵對《科創板日報》記者特別指出，從投資邏輯而言，市場通常更關注BD交易中的首付款金額，而非里程碑金或總交易金額——後者因存在較多不確定性而被視爲“虛值”，而首付款作爲實際到賬資金，更能直接反映交易的質量與合作方的信心。

互聯網是有記憶的，就在6月11日，榮昌生物在其官微發文中表示，在第62屆歐洲腎臟病學會年會（ERA）現場，有多位跨國醫藥公司BD經理主動接洽，圍繞泰它西普的國際合作、技術授權等商業拓展方向展開深度交流。

再來看看此次的交易方Vor Bio，其成立於2016年，專注於細胞療法研究，2021年在納斯達克上市，目前核心產品包括Trem-cel和VCAR33。其中VCAR33用於急性髓系白血病（AML）治療，已獲FDA孤兒藥資格。

然而這些都不是市場關注的重點。大家看到的是，今年5月，受最新臨牀數據審查及融資環境惡化影響，Vor Bio 已宣佈停止所有臨牀試驗，業務基本陷入停滯，並已裁員95%，僅保留約8名員工處理運營收尾及試驗終止事宜。

資金層面更顯窘迫：截至2024年底，公司賬上現金及等價物爲9190萬美元，現金流僅能支撐至2026年一季度，市場對於其後續的開發及商業化能力表示存疑。

另從合作模式維度來看，Vor Bio當前的經營困境令股權部分蘊含極高風險，其採用的NewCo模式或不及傳統的License-out模式靠譜。作爲近年來新興的創新藥企資產交易模式，NewCo模式在中國創新藥領域快速興起，被視作傳統License-out模式的重要補充。此前，恆瑞醫藥、荃信生物、岸邁生物等多家企業已通過NewCo模式完成海外授權交易。

綜合來看，榮昌生物此次股價暴跌，本質是交易事件觸發的市場情緒宣泄與短期利空因素疊加作用的結果，反映出市場對交易具體條款預期落差的集中爆發。

王涵指出，榮昌生物若想修復股價，或需依託其他重大交易的落地，當前市場對其PD-1/VEGF雙抗產品RC148的關注度亦較高，該產品是榮昌生物雙特異性抗體平臺首個進入IND階段的產品，目前正在國內進行一項評價RC148聯合多西他賽治療晚期肺癌的Ⅱ期臨牀研究。

《科創板日報》記者以投資者身份就泰它西普的更多授權細節及股價波動相關問題致電榮昌生物，對方以當日召開股東大會爲由表示暫無法及時回覆。截至發稿，尚未收到榮昌生物方面的正式迴應。

對於榮昌生物事件是否會對創新藥企業後續的估值邏輯產生影響，CIC灼識諮詢相關人士指出，醫藥是一個長坡厚雪賽道，尤其是現在創新藥“出海”已成爲必然趨勢的背景下，產品能否解決未滿足臨牀需求是投資機構審視創新藥企業的核心基本面，在臨牀效果的評價維度中，頭對頭研究成功，或者獲批適應症是目前未滿足臨牀需求的主要判斷標準，專注於研究適應症中的痛點和難點的企業更易獲得投資者的持續認可。