暴跌18%！榮昌生物的BD“子彈”：還得飛一會兒
領漲創新藥行情的高額BD“潛力股”榮昌生物，還沒有拿到大型MNC的鉅額支票。
撰文｜潤嶼
今日，榮昌生物的一紙公告，引發了創新藥在資本市場近期最劇烈的一次震動。
泰它西普，榮昌生物提前釋放BD預期的核心產品，資本市場傾注高期待的國產自免大藥。但榮昌生物將其除大中華區以外的開發和商業化獨家權利，有償許可給了一家瀕死掙扎的納斯達克上市公司，乍一看，首付款還只有4500萬美元現金。
生死棋局上，看起來如此反邏輯的一手，令榮昌生物遭遇了兩市“雙殺”。截至今日收盤，榮昌生物港股股價下跌11.71%，A股股價下跌18.36%。
但仔細拆解交易本身，瞭解榮昌生物一貫風格的人，應該能看到交易背後的暗線邏輯：這不是一筆用“賣”產品換現金流的慣常BD邏輯。
這筆新交易蘊含了，榮昌生物基於“三個轉變”的創新定位去押注的長線未來，本質是以泰它西普爲撬動點，將瀕臨退市的Vor Bio改造成服務於自身海外商業化的平臺型公司，完成中國創新藥企最艱難的“三級跳”。
而這一新嘗試引發的短期市場波動，更不應掩蓋產業整體突破的勢頭。同在近期，花旗發佈的研究報告再度加註信心：中國或還有超560億美元的BD大單就在路上，更多中國藥企正在諸多談判桌上，亮出重磅的底牌。
榮昌的盤算
市場對榮昌生物最關注的兩個問題，一個是現金流焦慮如何解；另一個是，頗被市場看好的泰它西普，價值怎麼儘可能最大化地釋放。
今年4月9日，泰它西普治療全身型重症肌無力（gMG）III期臨牀試驗數據發佈，98.1%患者顯著改善，有望重塑gMG治療格局。國產自免BIC大藥的潛質，觸發了市場對泰它西普的價值重估。榮昌生物應聲逆市大漲，股價單日內拉昇近20%。
從4月9日至6月25日期間，榮昌生物股價一路上揚，從25.7港元/股漲至67.05港元/股，年初以來更是實現300%的漲幅，領漲創新藥板塊。其間，榮昌生物釋放BD預期，表示有多位跨國醫藥公司BD經理主動接洽，圍繞泰它西普的國際合作、技術授權等商業拓展方向展開深度交流。
但今日塵埃落定的BD交易，買方不是預期中的MNC，首付款不是“保守估計”的幾億美金。乍一看，4500萬美元的首付款根本解不了現金流的渴。買方不知名，預期相當高的核心產品泰它西普，更是沒有落得好歸宿。爲此，資本市場以股價大跌作以迴應。
市場的失望，暗含了對一款好藥實現價值最大化的期許。然而，對於一家吃過虧、受過教訓的創新藥企來說，他讓市場“大跌眼鏡”的選擇，也許有其審慎的權衡在其中。而冷靜下來，我們最應關注的是，榮昌生物，下一步到底想要做什麼？意圖是什麼？怎麼發現並選擇了Vor Bio這家公司？
先從交易本身來看。仔細看這筆交易條款和結構，完全不是傳統以“專利換現金”的License-out模式，也並非標準“Newco”（新設公司），而是一種“股權深度綁定+聯合開發治理”的創新合作模式，雖然現金部分不高，但核心對價是Vor Bio公司23%的股權。
對於採取這種模式的目的，有業內人士概括：榮昌生物，就是想要把銷售權益牢牢掌握在自己手中。能成爲對方重要股東的同時，通過股權紐帶去實現利益共享與深度參與全球開發。
值得一提的是，此次交易條款中還有這樣一項：將與Vor Bio設立聯合戰略委員會，以協調許可產品在全球範圍內的開發和商業化。這樣“共同投入、共擔風險”的邏輯，其實與榮昌生物的創新定位是相互契合的。對於未來發展，榮昌生物很早之前便提出，始終堅定於“三個轉變”：從研發型到商業化公司轉變；從區域化到國際化公司轉變；從不成熟到成熟公司去轉變。這樣的思維，不同於有些創新藥企一開始只是把發展終點設定爲新產品上市或企業IPO。
再來看合作方Vor Bio。
Vor Bio曾是一家“瀕臨死掉”的細胞治療上市公司，之前總市值不到4000萬美元。據5月外媒報道，Vor Bio正迅速縮減業務，裁掉了95%的員工，僅留下8名僱員，現金流幾乎告罄。
雖命在旦夕，但Vor Bio有大佬撐腰。此次與榮昌的合作，實際與Vor Bio宣佈完成1.75億美元的私募配售（PIPE）緊密聯繫。PIPE由全球頂級投資者組成的財團構成，包括RA Capital 、Forbion等業內赫赫有名的頂級投資機構。其中，RA Capital活躍於在一級和二級市場，管理資產規模超90億美元，是Vor Bio的現有股東。值得一提的是，海外機構Deal Forma曾發佈過一份“2024年生物製藥、醫療技術和診斷領域最活躍的100家風險投資機構名單”，RA Capital以全年49次投資事件和累計56.4億美元的投資額穩居榜首。
同時，Vor Bio宣佈新的CEO——Jean-Paul Kress上任。Kress什麼來頭？他曾在多家知名藥企擔任重要職務，從渤健執行副總裁，賽諾菲健贊北美地區負責人，到擔任MorphoSys首席執行官，領導MorphoSys轉型到2024年被諾華收購……臨牀開發、商業化及戰略增長，Kress的經驗都很豐富。
站在Vor Bio視角，便能進一步窺見榮昌生物的“野心”：資本（PIPE），人才（Kress等），納斯達克上市平臺或“殼”公司Vor Bio，已同時兼具，可快速綁定頂級投資機構背書，借力頂級資源實現低成本全球佈局，塑造團隊掌握全球開發主導權，穩妥賭一個還不錯的全球化“跳板”。
如果順利，緊接着的動作是，借力覆蓋海外市場，期間或尋求與MNC進一步的戰略合作機會。
當然，這步棋也有其風險和不確定性在。當前，泰它西普治療gMG、系統性紅斑狼瘡、類風溼關節炎已在國內獲批，gMG適應證全球多中心Ⅲ期臨牀試驗進展順利，並獲美國FDA快速通道資格認定和孤兒藥資格認定，以及歐盟孤兒藥資格認定。但能否成功在海外上市，上市後能不能賣好？海外市場表現如何？海外合作伙伴能否實效賦能？這些問題，都需要讓“子彈飛一會兒”。
不滅的創新之火
今日榮昌生物在兩市的表現，讓有二級市場投資人感慨，“不止影響自己，還打亂了二級市場對創新藥的未來預期生態。”
但恰如榮昌生物所迴應的，今日股價波動或許是市場理解存在差異所致。
其實從整體生物醫藥出海來看，榮昌生物的這筆交易恰恰展現了中國創新藥企國際化不斷突破認知邊界的新思路。從全球生物醫藥發展史來看，任何創新商業模式的誕生初期都難免經歷市場認知的陣痛，如羅氏對基因泰克的“分階段收購”、吉利德對Pharmasset的“天價併購”，最初同樣引發爭議。
創新藥在資本市場的股價波動終將過去，而中國藥企在全球價值鏈中向上攀登的步伐不會停歇。
同在近期，花旗發佈了《中國醫藥與生物科技：隱藏的BD價值2.0》研究報告，報告顯示，通過對中國生物醫藥行業的系統性評估，預計8家中國藥企或將產生總額約超560億美元的BD交易。
具體企業潛在BD交易額如下：中國生物製藥（152億美元）、石藥集團（149億美元）、君實生物（62億美元）、復宏漢霖（68億美元）、歌禮制藥（59億美元）、三生製藥（30億美元）、綠葉製藥（27億美元）及和譽醫藥（18億美元）。
值得注意的是，該報告採用潛在交易/已達成交易的平均值與市值比率作爲關鍵評估指標，其中歌禮制藥與復宏漢霖在該項指標上表現最爲突出。
歌禮，目前手握4款潛在授權創新項目，覆蓋了減重、自免、消費醫療三個大熱門領域，具備一定的稀缺性。尤其是減重領域的研發管線：ASC30，全球首款既可每月一次皮下注射，也可每日一次口服用於治療肥胖症的小分子GLP-1R激動劑。ASC47，首個THRβ靶點的小分子減肥藥，具備“減重保肌”特性，正好切中臨牀之需。
復宏漢霖，此前在2025 ASCO年會上首次公佈了HLX43（PD-L1 ADC）治療晚期/轉移性實體瘤患者的I期臨牀試驗數據，憑精準的分子設計和多重創新機制，該產品在晚期/轉移性實體瘤患者中顯示出優異的抗腫瘤活性和可控的安全性，具備同類最優產品的開發潛力。而目前，全球範圍內尚無PD-L1 ADC獲批上市，頗受市場關注。
花旗看好中國創新藥資產的吸引力主要體現在：顯著的創新溢價、突出的成本優勢、可靠的臨牀數據支撐、完善的知識產權保護體系以及標準化的交易架構。
當然，具體到一家藥企究竟能談成多高的交易總額和首付款，一要看博弈過程中雙方的優勢劣勢，比方賣方的現金儲備如何，談判時間和臨牀數據成熟度如何。二要看對應的市場競爭格局和跨國藥企的戰略佈局強度。
但從整體來看，開年至今，中國創新藥對外授權交易總金額已超過500億美元，按照現有BD發展趨勢，2025年，中國創新藥千億BD交易總額，可能並不是夢想。
參考資料：
https://mp.weixin.qq.com/s/kmj7EbF0aHlyrMZD2kHYyw
一審| 黃佳
二審| 李芳晨
三審| 李靜芝
轉自：E藥經理人