巴奴衝擊港股IPO：火鍋“第三股”的挑戰與機遇

近日，巴奴向港交所遞交招股書。

回顧上半年，如果從資本市場的角度看，今年算是餐飲行業的大年。

先是古茗、滬上阿姨們衝擊港股IPO成功，然後是蜜雪冰城上市即突破千億市值，再到4年長跑、5次闖關的綠茶集團順利圓夢，中國餐飲企業們似乎迎來了一個難得的價值窗口期。

或許正因如此，前段時間還曾被“月薪5000別吃火鍋”等輿論爭議包圍的巴奴，最近也向港交所遞交了IPO招股書，旨在衝擊火鍋“第三股”的寶座。

這是個好事，但也有部分不看好的聲音，理由有兩點：

一是除蜜雪冰城外，今年很多餐飲玩家們上市後的表現都有點不盡人意。比如綠茶上市首日股價就大跌了12.52%。

而且再來看港股火鍋第一、二股的表現，截止到6月19日收盤，現在海底撈的總市值也已經縮水至了810.46億元。至於呷哺呷哺就更慘了，僅爲7.49億元……

二是從招股書來看，當前巴奴的門店僅有140餘家，整體規模相對有限，且又走的是品質高價路線，這怎麼看都跟當下的主流消費經濟敘事，有點反着來的意思。

所以，無論上市成功與否，未來的巴奴想要真正上岸，恐怕都還有很長的一段路要走。

頻頻翻車的產品主義，巴奴到底“貴”在哪裡？

其實深入到招股書來看，現在巴奴交出的這份成績單，挺有意思的。

沒有硬傷，但瑕疵卻不少。

比如巴奴在2022年——2024年的經營收入分別約爲14.33億元、21.12億元、23億元，同比增長47.38%和8.9%；對應的年內利潤約爲-519萬元、1.02億元、1.23億元；期內利潤率爲-0.4%、4.8%、5.3%，整體走勢先增長，後放緩。

然後到了今年一季度，巴奴實現經營收入7.09億元，較2024年一季度又同比增長了25.71%；期內利潤率也從6.2%大幅增長至了7.8%。

這一表現走勢，跟同期巴奴的翻檯率變化極爲相似。

2022年—2024年，巴奴翻檯率分別爲3次/天、3.1次/天、3.2次/天，增長相當平緩。但是到了2025一季度卻猛增至了3.7次/天，成功躍居行業領先水平。

遞交招股書前夕，翻檯率猛增，這是如何做到的呢？

經過觀察，可能源於巴奴毛肚火鍋24小時營業模式。

2024年7月，巴奴毛肚火鍋宣佈開啓“24小時營業”模式，打造“深夜食堂”概念，最初只在三家鄭州門店實行，但隨着不斷擴張，有消息稱，現在巴奴全國近120家門店已開通24小時營業，佔比已在八成左右。

短時間內，大面積拉長營業時長像是一針腎上腺素，榨乾了翻檯率表現，這是影響同店銷售額的重要經營指標。

這也意味翻檯率可能已經接近巴奴這套商業模式的天花板。

在招股書中也暴露出了問題。

同店銷售額於2023年至2024年下降9.9%，主要是由於我們主要通過積極調整產品組合擴展客羣，並擴大我們的競爭優勢以應對市場趨勢，致使顧客人均消費從2023年的人民幣150元減少至2024年的人民幣142元。然而，根據弗若斯特沙利文的資料，我們於2024年的同店銷售業績超過大多數同行。截至2024年3月31日止三個月至2025年同期，同店銷售額增長2.1%，主要是由於翻檯率從3.1增至3.6，儘管同期顧客人均消費從人民幣148元下降至人民幣138元。

在同店數量也跟着增長的背景下，同店銷售額卻出現了下滑。

原因是人均消費額的下滑，其實想來簡單，在巴奴消費的主力軍還是中產家庭，如今的大環境，大家都是勒緊褲腰帶過日子。

在這樣的趨勢之下，消費者更注重性價比了，消費起來更理智了，對價格的敏感度也變高了。像近幾年火起來的瑞幸、庫迪、蜜雪，取代的就是過去的高客單價的星巴克等品牌。

即便2025年一季度客單均價降至138元，相比去年同期降了10元，但這一客單價水平，在火鍋市場仍處絕對高位。

2024年，海底撈自營餐廳顧客人均消費爲97.5元，呷哺集團旗下呷哺呷哺、湊湊分別爲54.8元、123.5元，九毛九旗下慫火鍋的顧客人均消費爲103元，近幾年式微的小龍坎約90元，均低於巴奴。

對於這個貴，證券時報曾透露，杜中兵在“毛肚火鍋發展研討會”期間表示，部分消費者認爲巴奴的價格偏高，未來我們將披露財務報表，讓消費者更清晰地瞭解巴奴產品的價值。

那麼巴奴產品的價值到底值不值呢？從成本來看，原材料佔比確實是不低。23年、24年的營收是21.12億，23.07億，原材料就有7.01億，7.4億。

而且還講了很多產品故事，比如毛肚用的是冰鮮的新西蘭毛肚，菌湯的原材料用的是雲南的野山菌，溫縣的山藥等等，都是最佳產地。

但是這真的就能撐起高客單嗎？

可以佐證一部分，但並不能完全說明。

從商業角度看，產品原材料成本高，一方面可能是產品品質確實高，但另一方面，也有可能是受門店規模有限，供應鏈單一等因素，所以對上游缺乏議價能力。

比如，海底撈的張勇就多次公開強調：我們最強的地方其實是供應鏈，而非服務。

從消費者的角度看，海底撈的貴，在於服務“溢價”（當然也少不了供應鏈的功勞），能看見；但是巴奴的產品涮火鍋後，很難直接感受到價值。

品牌門店和消費者是存在信息差的。

這是一個全看品牌門店良心的，單向說教的打法。

舉例子，這就好像你去街邊理髮店燙髮，理髮師會問選一般的藥水，還是好一點的？可實際，你自己是無法辨別好壞的，哪怕是你選擇的是好的貴的，但理髮店也有可能掛羊頭賣狗肉的，而且就算最後燙髮的結果存在差異，理髮店也可以來一句每個人的髮質不同所致。

所以，這是一個很正常的質疑擔心，這就更要在產品質量和品牌形象下功夫，才能在消費者中形成巴奴=高質量，而非高價的心智。

但偏偏巴奴一次又一次的產品品質翻車，加重了質疑。

比如此前衝上熱搜9元或18元，5片的天價土豆事件，最終雖然賠付，但是賠付的儲值卡只能在巴奴使用。

彼時，巴奴的掌舵者杜中兵還表示，因爲是富硒土豆，不會降價。但很快，巴奴的富硒土豆片被曝硒含量不達標。

對此，巴奴方面只能再次選擇賠付。

然後是同年的九月，巴奴旗下子品牌“超島”因羊肉卷含鴨肉成分被行政處罰，最終賠付830多萬元，關停四家門店。

雖然巴奴強調子品牌獨立運營，但在消費者心中，難免會有“城門失火殃及池魚”的想法，是連鎖反應，這對巴奴主品牌“產品主義”形象造成不小的衝擊。

主品牌信任度也會有一定程度的下降。

說到品牌的信任度，其實創始人杜中兵，或者說巴奴品牌的建設，實在是有點沒有跟上經營。

品牌建設任重道遠

從巴奴對經營時間的調整，以及年初杜中兵在網絡上的熱度，可能都是爲今天的提交IPO做準備。

只不過經營時間得到了正向回饋，業績得到了增長，杜中兵卻遭受到了爭議。

誠然，早早下海打工做生意，從小生意做到利潤上億的餐飲企業，杜中兵的經歷十分勵志。

但是，巴奴是高端的品牌形象，想和大衆打成一片並不容易，比如東哥也是和自己的員工打成一片稱兄道弟，因爲有實打實的高福利，你讓他和消費者聊那隻會讓你便宜點。

比如雷軍能營造好大哥的形象，是因爲東西相比友商確實便宜又大杯啊，像華爲餘承東一個表賣7000塊還說便宜，誰還稱你是好大哥。

多數時候，沉默是金，除了極少數大師，個人形象是要和品牌形象割裂開的，畢竟言多必失的例子，要遠遠高過成爲雷軍的概率，特別是你買的東西不便宜的時候。

在品牌建設上，巴奴的優勢，說實話並不明顯，或者說形成的心智壁壘太弱了。

本質上巴奴還是想用品質、高價走向全國，這是一個相對容易被追上的品牌心智，特別是在細分餐飲行業。

巴奴的目標是全國化，將來勢必會觸及到海底撈這個霸主的市場。

那假如已經全國化，材料、味道、服務標準如一；情緒價值拉滿，傳遞快樂的海底撈，覺得巴奴威脅到自己了，突然有一天宣稱自己也要做品質了（當然它的品質本來就很好），會不會對巴奴形成衝擊？

羊毛出在羊身上，以海底撈強大的供應鏈，多上幾款高端產品不是那麼難，吃開心了願者買單。

另外，雖然如招股書所說“可以說毛肚是川渝火鍋的頭牌菜，也是巴奴的招牌菜。長期以來，顧客已形成了「吃火鍋想毛肚，吃毛肚到巴奴」的認知。”

但還是那個問題，如果海底撈也這麼幹你怎麼辦？

天眼查APP顯示，過去一年海底撈的增速也明顯放緩，再來一家新的競爭者，海底撈的反擊可能會更激烈。

反過來，如果想要提升服務質量，巴奴卻不容易做到，招股書顯示截至2025年3月31日，我們合共有3,168位兼職僱員及有6,124位外包員工（主要為我們的餐廳員工），正式員工1789人。

而海底撈全職員工就佔員工總數的59%，所以在將來的競爭中，海底撈麪對競爭者的底牌要遠大於巴奴。

有人說這是差異化競爭，服務的不是一個羣體，但關鍵的是，人均消費的趨勢是在不斷下滑，繼續走品質路線，便會擠壓利潤空間。

增長就可能得靠擴大規模，薄利多銷，海底撈是全國化繞不開的那座山。

值得一提的是，在今年年初，剛突擊分紅派息了7000萬元，大有想要落袋爲安，先富再用資本市場的錢去開拓經營。

加上近幾次港股對餐飲行業的反饋並不友好，巴奴的IPO之路，全國化之路可能比想象中的要坎坷。

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