巴奴火鍋赴港IPO：中產託舉、高價路線，緣何如此狂妄？

繼海底撈、呷哺呷哺後，港交所或將迎來"火鍋第三股"。

近日，以"毛肚+菌湯"細分賽道切入高端市場的巴奴國際控股有限公司（簡稱：巴奴火鍋）正式向港交所主板遞交招股書，中金公司、招銀國際爲聯席保薦人。

只是，比起巴奴火鍋能否拿下"火鍋第三股"，外界更關注的是，資本市場對火鍋敘事是否還能抱有興趣。

資本市場不再愛吃火鍋？

以首家登陸港交所的火鍋股呷哺呷哺爲例，自2021年連續四年淨虧損累計超12億元，目前股價已跌破1港元，總市值不足10億港元。

另一頭的"火鍋一哥"海底撈日子同樣不好過，2024年雖尚能保持業績增長態勢，但增速較往年雙位數增長下滑明顯，降至個位數。反映到股價上，較巔峰時期跌超80%，總市值蒸發超3500億港元。

再看此前同樣選擇從細分賽道入手的粵式火鍋品牌"撈王"，2021年曾衝擊"火鍋第三股"，最終以"招股書失效"無疾而終。以及2021年被百勝集團斥資46億港元收購小肥羊火鍋，作爲早於海底撈的火鍋界前一哥，於近期宣佈將關閉鄭州最後兩家門店。

這背後是整個火鍋行業陷入商業模式困境，在各類玩家陷入 "卷價格、卷模式、卷場景"的同質化競爭泥沼時，巴奴火鍋以人均140元的高定價，開闢一條高品質火鍋賽道，試圖通過差異化定位提高資本想象空間。

招股書顯示，若按2024年收入計算，巴奴火鍋是中國火鍋市場中第三大火鍋品牌，僅次於海底撈、呷哺呷哺。

不過從巴奴火鍋IPO前融資歷程來看，並未吸引太多投資方入股，自2001年成立以來僅經歷過3輪融資，且首輪融資發生在成立的第19年。

2020年，公共衛生事件致全國餐飲業停擺，巴奴火鍋收穫番茄資本投資超億元規模的首輪天使輪融資。此後，番茄資本及旗下控股公司又先後參與巴奴的天使+輪、A輪融資。

從股權結構來看，巴奴火鍋股權相對比較集中。

截至招股書披露日，巴奴火鍋創始人杜中兵及其夫人韓豔麗通過D&H(BVI)LTD控制公司已發行股本的75.26%，通過BANUUNITEDLTD持有公司已發行股本的8.11%，合計可行使公司約83.38%的投票權。番茄資本則爲僅次於杜中兵、韓豔麗外的最大投資方，直接及間接持有巴奴火鍋7.95%股份。

人均140元"狙擊"中產錢包

2025年初，巴奴創始人杜中兵曾因"月薪5000元不要吃火鍋"相關言論引發網絡熱議，儘管事後解釋稱言論被曲解，但難掩杜中兵將巴奴火鍋目標消費者定在具有一定消費能力的高消費羣體。

事實上，這並非杜中兵首次暗示巴奴火鍋的高端消費場景定位。"消費能力比較強的，一般都在我們這兒，因爲我們發現，巴奴店裡每天收拾出來一大堆茅臺瓶子。"

巴奴火鍋的貴也並非錯覺。

根據巴奴招股書所披露的行業定價標準，品質火鍋定價區間爲人均消費超120元，大衆市場定價區間在60元至120元，平價市場定價區間爲低於60元。其中，品質火鍋便是巴奴基本盤。

2022年至2024年，巴奴火鍋人均消費價格分別爲147元、150元、142元。對比主流同行定價標準，2024年海底撈人均消費價格爲97.5元，呷哺呷哺人均消費價格爲54.8元，遠不及巴奴火鍋。

巴奴火鍋在招股書中透露，若按2024年收入計算，巴奴火鍋是中國最大的品質火鍋企業，市佔率達3.1%。

憑藉高定價，巴奴火鍋表現出良好的成長能力。反映到業績上，2022年至2024年，巴奴火鍋營業收入分別爲14.33億元、21.12億元、23.07億元，年複合增速達26.88%。且期間巴奴火鍋毛利率由35.35%升至41.39%。

縱使如此，放眼整個中國火鍋市場集中度仍低。以2024年收入計算，中國前五大火鍋品牌市佔率合計約8.1%，即便是營收規模超400億元的海底撈也僅佔6.7%，而"老三"巴奴火鍋市佔率僅0.4%。

行業集中度低，代表着中小品牌以及新興品牌都有坐上牌桌的機會。以銷售額分別位列第四名、第五名的七欣天、湊湊火鍋爲例，市佔率均在0.3%左右，有隨時趕超巴奴的可能。

值得一提的是，湊湊火鍋作爲呷哺旗下高端品牌線，客單價同樣處在高品質火鍋價格帶，雖目前人均消費額不及巴奴火鍋但可達123.5元。

根據弗若斯特沙利文數據，2019年至2024年，中國品質火鍋市場規模由602億元增至741億元，年複合增速約爲4.2%，雖高於同期中國整體火鍋市場3.6%年複合增速，但品質火鍋賽道僅佔中國整體火鍋市場1成左右。

事實上，平價及大衆火鍋市場仍是主流。《火鍋品類發展報告2024》顯示，火鍋市場的主流價位已經從2023年90元左右的人均消費下降至60至65元左右的範圍。人均60至90元的火鍋店，市場佔比超56.2%，同比增加13.2%。

消費者對火鍋的消費水平整體出現下降，在這一背景下，巴奴火鍋所堅持的高端路線能否一直維持下去，市場存在疑問。

品質代表，還是收割鐮刀？

意外的是，"高價"的巴奴火鍋卻沒有想象中賺錢，於2023年才實現扭虧。

2022年至2024年，巴奴火鍋淨利潤分別爲-519萬元、1.02億元、1.23億元，期間淨利率由-0.36%增至5.33%。對比來看，同期海底撈淨利率分別爲4.42%、10.84%、10.99%，巴奴在盈利能力上仍有較大追趕空間。

不過，創始人杜中兵卻將"低淨利率"作爲公司良心經營的佐證，大談"貴有貴的道理"。

據瞭解，不同於海底撈沉浸式服務、呷哺呷哺深耕大衆路線，巴奴火鍋強調產品主義，將高品質原材料作爲主要宣傳點。

甚至在2024年6月，巴奴火鍋一口氣下架白菜、菠菜、生菜、萵筍等火鍋市場常見蔬類餐品，理由也是簡單粗暴，即"太普通"。

高端食材代表高昂成本，從巴奴火鍋成本結構來看，原材料爲主要構成。2022年至2024年，巴奴火鍋食材及包裝成本分別爲7.15億元、10.15億元、10.88億元，佔收入比重分別爲49.9%、48.1%、47.2%。

對比來看，同期海底撈原材料及消耗品成本佔總營收比重由41.58%降至37.92%，呷哺呷哺由38.07%降至35.18%，均低於巴奴火鍋。

除此之外，爲打造品質火鍋品牌、確保標準化管理，巴奴火鍋堅持全部門店自營模式。2022年至2024年，門店數量由86家增至144家，期間員工成本佔總營收比重由32.6%增至33.6%。

不止如此，爲打透消費者認知，巴奴火鍋不惜拉踩同行，直接將"服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯纔是"、"服務不過度、樣樣都講究"做成品牌Slogan。

事實上，巴奴火鍋不止一次叫板同行，早在2017年，海底撈官方推文《爲什麼海底撈只賣血旺？》提出，鮮鴨血雖然好吃，質量卻很難把控，很容易出現細菌超標。一週後，巴奴火鍋便發佈一篇《巴奴爲什麼能賣鮮鴨血？》推文表示，全國目前只有巴奴研發出符合國家質量檢驗標準的鴨血，不願讓顧客退而求其次選擇血旺。

如果品質過硬，還是有不少消費者願意爲"高價"買單，但巴奴在高端品牌建設的過程中，卻頻頻遭遇滑鐵盧事件。

例如，此前巴奴火鍋登上熱搜的18元僅5片的"天價"富硒土豆，事後根據《中國食品安全報》調查，北京多家巴奴門店所賣的富硒土豆，硒含量最高僅0.011mg/kg，遠低於品牌宣稱的0.09mg/kg。此後官方致歉並緊急下架相關產品，但一月後更名爲"烏蘭察布土豆"重新上架。

無獨有偶，巴奴旗下子品牌"超島"因羊肉卷含鴨肉成分被行政處罰，雖巴奴強調子品牌獨立運營，但該事件對主品牌巴奴"產品主義"形象造成不小的衝擊。

翻閱社交平臺，消費者有關巴奴火鍋的評價不乏菜品少、菜量少、價格貴等關鍵詞。

數據不會說謊，儘管巴奴火鍋旗下門店數量呈淨增長態勢，但難掩單店吸金能力下滑的現狀。2022年至2024年，巴奴火鍋每家餐廳平均每日顧客量由387人降至372人，餐廳平均每日銷售額由5.69萬元降至5.27萬元。

值得一提的是，2025年一季度，巴奴火鍋每家餐廳平均每日顧客量增至420人，餐廳平均每日銷售額增至5.77萬元，但代價是客單價跌破140元，降至138元。

負重前行，亟待補血

此外，巴奴火鍋現金流健康同樣需要關注。

2022年至2024年，巴奴火鍋現金及現金等價物呈逐年下滑態勢，分別爲3.32億元、2.67億元、2.23億元。

仔細來看，在巴奴火鍋經營性現金流淨額由2.62億元增至4.95億元的基礎下，公司融資性現金流淨額、投資性現金流淨額持續爲負值。

自2022年公司完成A輪融資後，巴奴火鍋距今已3年未獲外部融資，導致2023年至2024年，融資性現金流淨額分別爲-2.39億元、-1.81億元。

此外，2022年至2024年，巴奴火鍋投資性現金流淨額分別爲-1.07億元、-2.53億元、-3.61億元。主要因爲巴奴堅持自營門店的重資產模式，每年需要支付大額的物業、廚房及設備等成本開支，分別爲1.11億元、1.44億元、1.63億元。

以往期數據來看，巴奴火鍋的擴張速度逐年加快，2022年至2024年門店淨增量分別爲11家、25家、35家。巴奴火鍋在招股書中提及，公司未來增長取決於開設及經營新門店的能力以及維持盈利能力。

可見爲確保公司業績增長，巴奴火鍋須保持甚至提高門店擴張速度，但以公司目前現金及現金等價物持續下滑的態勢來看，恐難支撐自營模式下巨大的運營成本，公司亟待上市輸血。

根據此次巴奴火鍋IPO募資用途，公司將拿出部分資金用於拓展自營門店網絡，預計未來2026年至2028年合計開設177家新門店。

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