巴奴IPO遇“九連問”：股權、數據、分紅引監管關注

8月8日，巴奴控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）收到中國證監會發出的補充材料要求，需要就股權架構合規性、數據安全及分紅合理性3大類共9個方面的事項作出說明。

這份問詢，發生在巴奴計劃成爲繼海底撈、呷哺呷哺之後“港股火鍋第三股”的關鍵時刻。巴奴相關負責人在接受《中國經營報》記者採訪時表示，“這是例行問詢，每一個企業在IPO的階段上，都會經歷數次證監會的問詢，第一次會公開，比較常規。”

實際上，拋開證監會的問詢，作爲中國火鍋行業的代表性企業，巴奴的上市進程備受市場關注。根據弗若斯特沙利文的研究數據，按2024年收入計算，巴奴已經位居中國火鍋市場第三位，佔據了0.4%的市場份額。

另外，在競爭激烈且高度分散的市場格局下，火鍋行業的增速是放緩的，在此背景下，巴奴選擇逆勢擴張，若能成功上市，或爲其進一步擴張提供充分的彈藥。

遭遇證監會問詢

巴奴的招股書顯示，杜中兵與韓豔麗透過D&H（BVI）LTD控制巴奴已發行股本之75.26%；透過BANU UNITED LTD持有公司已發行股本之8.11%，合共控制公司約83.38%的投票權。

同時，番茄資本旗下的 Tomato Second、Fifth、Sixth 等多個私募基金也持有公司股權，合計約 7.95%。

證監會反饋意見中，要求巴奴說明公司創始人及配偶在已通過自身和員工持股平臺持股的情況下，又通過Tomato Second持股的原因；同時要求說明北京番茄私募基金設立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投資、外匯管理程序履行情況及對應境內私募基金產品備案情況。另外，還要求提供未認定韓豔麗爲共同實際控制人的原因及合理性。

凌雁管理諮詢首席諮詢師林嶽分析認爲：“實際上證監會並不是質疑股權結構，而是需要確認這些境外私募基金的來源是否合法，投資程序是否合規，以防止利益輸送或規避監管的情況出現。”

除了股權架構還有數據安全，證監會要求說明巴奴開發、運營的網站、App小程序、公衆號等產品情況，收集和儲存用戶信息規模、數據收集使用情況，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前後個人信息保護和數據安全的安排或措施。

證監會反饋意見中，最引人注目的是對巴奴分紅合理性的質疑。2025年1月，巴奴宣佈向股東派股息7000萬元，截至6月9日已全額派付。若以投票權粗略計算，杜中兵家族分紅超過5800萬元。

證監會要求巴奴說明分紅內部決策情況以及稅費繳納、外匯管理等監管程序履行情況，結合公司負債等情況說明實施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性。

招股書顯示，巴奴2024年資產負債率高達60.08%，2025年一季度資產負債率也維持在60.46%。在負債率如此之高的情況下進行大額分紅，再尋求上市融資，這一操作引起了監管的關注和市場爭議。

巴奴還面臨社保公積金欠繳問題。招股書顯示，2022年、2023年、2024年及2025年前3個月，公司欠繳的社會保險及住房公積金分別約爲160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。巴奴解釋稱欠繳主要原因有三：員工隊伍規模較大且流動率較高；部分員工因會減少其實際所得工資而不願繳納個人需分擔的部分；部分員工偏好參加其居住地或戶籍所在地的農村社保供款計劃。

近日，將於9月1日施行的《最高人民法院關於審理勞動爭議案件適用法律問題的解釋（二）》中明確：所有用人單位必須依法繳納社保。

證監會要求巴奴說明公司非全職人員（兼職人員、外包人員）社保公積金繳納情況，以及勞動用工合法合規的結論性意見。截至2025年3月末，巴奴合計有員工11081人，其中全職員工僅1789名，佔比16.14%；兼職員工及外包員工的數量佔比高達83.86%。

聚焦下沉市場

實際上，從業績層面來看，近年來巴奴呈現出穩健增長態勢。2022年至2024年，巴奴分別實現收入14.33億元、21.12億元、23.07億元，淨利潤由虧損轉爲盈利，2024年達到1.23億元。

2025年第一季度，巴奴的收入同比增長25.7%至7.09億元，經調整淨利潤達7670萬元，經調整淨利潤率進一步提升至10.8%。

記者注意到，自2022年開始，巴奴的客單價就在150元上下浮動，2024年，巴奴平均客單價爲142元，爲市場上較高水平。同期，海底撈的人均消費額爲97.5元，呷哺呷哺的該數據爲54.8元。

對比盈利水平，巴奴距同行也有一定差距。2022—2024年，巴奴經調整淨利潤率分別爲2.9%、6.8%、8.5%，而海底撈2022—2024年的核心經營利潤率分別爲4.7%、10.8%和14.6%。

另外，儘管客單價較高，巴奴的門店大多開設在二線及以下城市，佔比達78.6%。並且，新店的開設將繼續強化其在下沉市場的優勢。記者注意到，就在8月，巴奴在揚州、西安、東莞、許昌四店齊開。

對於上述情況合理還是矛盾，記者向巴奴方面進行採訪，但對方並未作出相關回應。不過，在福建華策品牌定位諮詢創始人詹軍豪看來，巴奴在二線及以下城市的佈局，能夠有效避開與頭部品牌的正面競爭，同時藉助當地市場的消費潛力實現快速增長。

值得注意的是，巴奴計劃通過此次上市募集資金，用於拓展自營餐廳網絡、提升業務管理和餐廳運營的數字化水平、加強品牌建設、優化供應鏈等方面。

巴奴計劃2026年至2028年每年開設約52家、61家及64家新餐廳。此外，爲推進下沉市場的進一步滲透，巴奴計劃在河南、陝西、湖北、河北、安徽、浙江及江蘇省建設衛星倉。

中國市場產業分析師朱丹蓬認爲，巴奴通過資本市場賦能，有利於提升企業綜合實力，提升直營門店數量和質量，建立企業護城河。

仍面臨挑戰

實際上，近年來火鍋行業的競爭變化瞬息萬變。從“爆改自助”到發力外賣，再到創新鍋底、產品，每一家火鍋品牌都在激烈的競爭紅海中尋找發展方向。

在這背後，中國火鍋行業增速放緩已成爲不爭的事實。艾瑞諮詢數據顯示，儘管行業規模仍在擴大，預計2025年市場規模將達到6689億元，但增長動力已明顯減弱：增速將從2019年的10%大幅回落至2025年的4.3%，不足此前峰值的一半。

與增速放緩相伴的，是行業內更激烈的 “門店淘汰賽”。公開數據顯示，2023年火鍋行業呈現 “高開門店與高退店並存” 的格局：全年新開門店7.6 萬家，但同期退局門店數量已達3.4萬家；進入2024年，行業競爭進一步加劇，僅上半年新註冊門店數便降至2.8萬家，而註銷門店數卻與2023年全年退店量持平，不少從業者未能等到 2024年消費旺季便黯然退場，側面反映出火鍋行業 “生存門檻” 正持續擡高。

面對增長壓力與競爭加劇，頭部品牌已率先通過多元舉措爭奪客源、提升翻檯率，既有直接的價格調整以適配消費需求，也有內部效率優化，更有細節化的服務創新。

值得注意的是，即便行業增速放緩，火鍋品類的 “高拓展性” 仍未褪色。林嶽對此作出解讀：“增速放緩是餐飲行業發展到一定階段的正常現象，如今餐飲業態日益豐富，從預製菜、輕食到地方特色小吃，整個餐飲市場的‘蛋糕’雖在變大，但分割蛋糕的‘粒度’越來越細，單一品類的增長速度自然會有所回落。”

在他看來，火鍋品類的獨特優勢決定了其仍有廣闊空間：“火鍋本身具備深厚的大衆消費基礎，無論是家庭聚餐、朋友聚會還是商務宴請，都能適配多樣消費場景，社交屬性尤爲突出，這使其覆蓋的消費人羣範圍極廣、市場體量龐大；更重要的是，火鍋品類的創新邊界寬鬆，從鍋底口味、食材組合到用餐形式，都能持續迭代出新，這種多樣性讓火鍋賽道始終保持活力，長期潛力依然可觀。”

聚焦在巴奴身上，此前“富硒土豆”“超島火鍋”“月薪5000元吃不起火鍋”事件，都對其品牌聲譽造成了影響，計劃未來幾年大規模開設門店，也對其供應鏈管理、人才儲備和質量控制體系提出了更高要求。

詹軍豪分析認爲，巴奴仍需強化全鏈條管理，建立質量追溯體系。同時，通過持續創新，提升品質與體驗，強化“產品主義”價值主張。