中國宏觀經濟論壇》聚焦穩定幣—貨幣金融體系演進的新支點
穩定幣發行商圓圈網路集團（Circle Internet Group, Inc.）6月5日在紐約證交所掛牌，出現慶祝行情。圖／美聯社
7月13日，CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第107期）於線上舉行。本期論壇由中國人民大學國家一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍主持，聚焦“穩定幣：貨幣金融體系演進的新支點”，來自學界、政界、企業界的知名經濟學家毛振華、管濤、張明、劉鋒、王晉斌聯合解析。
論壇第一單元， 中國人民大學經濟學院原常務副書記、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員王晉斌代表論壇發佈CMF中國宏觀經濟專題報告。
報告圍繞以下三個方面展開：
一、從野生到合法：穩定幣大熱背後的爭議
二、穩定幣成功商業模式的基本要素
三、穩定幣在貨幣金融體系演進的作用
美國今年5月份的《Genius法案》將「支付型穩定幣」界定爲一種用於支付或結算的數字資產，可按固定面值（通常爲1∶1）贖回。香港《穩定幣條例草案》則採用「參照一種或多種官方貨幣，或金融管理專員指定的計價單位或價值儲存形式，並能維持穩定價值且可快速贖回」的表述。兩項規定均指向同一核心特徵：穩定幣依託區塊鏈完成鏈上清算，以可編程方式實現價值傳遞，從而充當鏈上與鏈下交易的橋樑。按照這個定義，穩定幣可視爲法定貨幣或數字貨幣的結合體，鏈下以法幣形態存在，鏈上以可編程代幣形態流通。其出現既順應了數字資產規模的急劇擴張，也滿足了去中心化交易機制對即時結算工具的需求。從美國法案對支付型穩定貨幣的定義來看，它是數字資產，並不是完整意義上的貨幣，因爲它的發行需要有監管許可，沒有利息，不享受存款保險，無法絕對承諾1∶1兌換，在發行人發行穩定幣破產時，消費者有優先索取權。從這個角度來講，穩定幣本質上是一種以面值爲承諾的私人信用工具，與法定信用貨幣存在制度性差異。
穩定幣靠什麼穩定呢？穩定是穩定幣最核心的部分，按照目前的穩定幣穩定機制大體可以分爲三類。
（1）儲備支持型穩定幣。例如發行1美元的穩定幣需要至少等額的1美元或短期國債作爲支撐，比如USDT或USDC，當然USDT資產的透明度要差一些。
（2）算法穩定幣。這種穩定幣是完全去中心化的，不依賴於鏈下的資產支撐。最通常的像Terral USD2022年失敗的案例，就是用兩個幣之間的套利機制創造出均衡價格，通過一種算法而不需要有任何資產抵押。這種算法的穩定幣實際是去中心化的，因爲儲備型資產的穩定幣是中心化的，它需要有明確的銀行賬戶或明確的資產儲備。
（3）混合模式。這種混合模式是半中心化半非中心化，一部分是算法，是去中心化的；一部分是有明確儲備機制，是中心化的。最典型的就是IRON，75%的資產需要有儲備，25%靠算法。
穩定幣的穩定機制大體上可以分爲以上三類。本次報告講的是第一類穩定幣，包括美國《Genius法案》和香港《穩定幣草案》所講的穩定幣，所以它是現有立法框架確定穩定機制的穩定幣，也是目前主導型的穩定幣。
一、從野生到合法：穩定幣大熱背後的爭議
（一）穩定幣大熱背後有哪些爭議呢？
2025年是穩定幣從野生到合法的年份，因爲有國家和區域法律的背書。6月17日，美國參議院的《Genius法案》；5月21日，香港特別行政區立法會通過的《穩定幣條例草案》。兩者都是穩定幣的立法。當然，2025年還有一件重要的事情，就是2013年成立的Circle被認定爲「合規」，成功在紐交所上市，成爲全球首家穩定幣的IPO，立法背書之後它的股價大漲。所以，2025年是穩定幣的大熱之年。2013年、2014年前後出現穩定幣，其原因無非是當時大家都認爲，交易各種數字資產價格波動太大，不便於兌換成鏈下貨幣，且彼此之間沒法進行交易，需要有個穩定的媒介來進行交易，因此穩定幣就出現了。
十年的時間，市場創新的穩定幣追求的是一種技術進步的極致效率，包括支付效率、對隱私的保護等，這種去中心化的追求迫使立法監管者妥協，進行了招安，現在已經成爲數字時代貨幣金融體系的基礎設施。
（二）穩定幣背後也充滿爭議，以下是幾個有代表性的爭議。
第一，歐洲央行行長Lagarde在今年6月23日抨擊了穩定幣，認爲它是私人發行的，這些資產並不能總固定其價值；同時，由於它會把錢從銀行儲蓄轉到穩定幣市場，存款轉移會影響貨幣政策的傳導效率。他的要點在於：1、私人發行；2、價值並不總能穩定；3、會帶來存款轉移。所以，她個人對穩定幣是持抨擊態度的，並不是很支持這個穩定幣。
第二，2025年6月25日，兩天之後，美聯儲主席鮑威爾表態發生了很大的變化，2020年以來美聯儲就對穩定幣市場有很多監管。現在他認爲需要着手審查並進行撤回，所以，立法之後，美聯儲對於穩定幣是非常支持的態度。
第三，國際清算銀行BIS在今年6月24日發佈了一篇名爲《下一代貨幣金融體系》的文章。文章認爲，穩定幣沒有通過「三性」測試，就是所謂的單一性、彈性和完整性。1、單一性（Signleness），即央行有唯一的鑄幣權，穩定幣是私人發行的，沒有法定的義務確保面值，而央行作爲唯一享有鑄幣權的機構是有法定義務的；2、彈性（Elasticity），即穩定幣交易中有可能會出現問題，當交易不能夠及時履行或者出現流動性穩定時，沒有人給它提供最後貸款的角色。而現在的金融體系、銀行體系是可以的，央行可以爲銀行提供“最後貸款人”的角色；3、完整性（Integrity），也就是穩定幣在KYC、反洗錢交易等方面的監管不夠健全，認爲它的完整性是不夠的。BIS是從銀行，從傳統的貨幣視角對穩定幣做了「三性」測試，但「三性測試」用貨幣的屬性來衡量穩定幣，可以說是有失偏頗的。從目前的相關立法界定來看，穩定幣是一種數字資產。
（三）穩定幣大熱背後爭議的原因是什麼？大體有以下三種。
1、行業利益之爭。衆所周知，穩定幣出現在以市場爲主導的金融體系中，一個地區金融市場越發達，就會越容易實現更多市場化的創新，而穩定幣就是出現在以市場爲主導的金融體系中。目前，歐洲央行包括BIS本身是代表銀行體系的，歐洲是以銀行主導型的金融體系，更多關注傳統銀行業的利益。例如算法穩定幣是不需要銀行賬戶的，所以就產生了“脫媒”現象，對穩定幣的質疑是在所難免的。所以，行業利益爭議的背後是金融體系發展模式之爭，即是堅持發展市場主導的金融體系，還是堅持發展銀行中介主導的金融體系。
2、創新與安全之爭。當然，穩定幣並不完美，過去很多穩定幣會出現暴雷、爆倉的情況，是由於存在一些風險性因素，包括鏈上與鏈下估值關係的維繫、1∶1 兌付承諾的可信度、中心化背書與“去中心化”機制之間的衝突、隱私保護需求、以及反洗錢與非法資金轉移等風險。創新與安全之爭也是穩定幣大熱背後的爭議。
3、貨幣主權之爭。貨幣主權之爭包含雙重含義。（1）當一個國家或地區貨幣信用不足時，交易方可藉助鏈上錢包直接要求以錨定外幣的穩定幣結算，規避監管，實質上將支付媒介替換爲他國貨幣，削弱發行主體的法定貨幣壟斷地位；（2）穩定幣替代本幣後，央行貨幣政策的傳導路徑被幹擾，政策傳遞效率可能隨之下降。因此，貨幣主權之爭集中體現爲鑄幣權侵蝕與貨幣政策傳遞效率下降的雙重風險。所以，貨幣主權之爭實際包括了兩個方面的含義，一是貨幣的鑄幣權，二是貨幣政策的自主權。
這是穩定幣大熱背後，個人認爲有以上三個重要的爭議。這些爭議到目前爲止仍然存在，而且這個爭議在未來數年的穩定幣發展過程中，仍然會是三大核心性的爭議。
二、穩定幣成功商業模式的基本要素
穩定幣之所以進入監管視野並被部分消費者採用，主要源於其規模與功能的現實擴張。截至2024年底，全球穩定幣市值已逾2500億美元，在跨境與鏈上結算中的份額持續上升。2025年2月，美聯儲理事Waller指出，任何支付工具——包括支付型穩定幣——必須滿足兩項條件：其一，具備清晰的用途；其二，具備可持續的經濟—商業模式。鑑於穩定幣由私人機構發行，其存續與發展最終取決於能否構建並維繫可持續的商業場景。
（一）需求：誰需要穩定幣？
作爲商業案例，首先它有明確的用途，即誰需要穩定幣？大體可以有五類需求。
1、在加密生態系統中獲取價格穩定的交易媒介，這也是穩定幣當年產生的原因。數字資產或加密資產彼此之間的轉換，也可以作爲一種避險手段，例如加密波動大的時候該需要一種比較穩定的幣值進行避險或持有這樣的資金進行再投資，所以穩定幣是一種安全的加密資產的貨幣價值儲存。
2、規避資本管制與支付限制。沒有銀行賬戶的個人也可以用穩定幣，因而穩定幣具有一定的普惠性。在面臨資本管制或本幣匯率劇烈波動時，個人或機構可通過鏈上地址直接完成跨境資金轉移，從而繞開既有的賬戶審查與額度限制。
3、它提供了一種可以獲取某種貨幣的方法。出口商可直接以穩定幣收取貨款，並在鏈下將其兌換爲所錨定的外幣（如美元或其他強勢貨幣），從而繞過傳統結售匯流程，降低匯兌成本與時滯。
4、套利工具。穩定幣一方面可在不同資產價格之間充當低摩擦套利媒介；另一方面，由於不同穩定幣的底層儲備資產構成存在差異，當市場價格出現偏離時，亦可通過跨幣種、跨平臺的低買高賣實現套利收益。
5、「去中心化」的金融。穩定幣因其價值相對恆定，在去中心化金融（DeFi）協議中廣泛用作抵押資產，用於鏈上信用擴張、提供交易流動性並支撐協議運行，從而成爲 DeFi 生態的重要基礎設施。
（二）需求標的的可靠性：平價關係。
在上述五類需求中，核心價值訴求在於「平價關係」的可靠維持：穩定幣作爲數字資產，須以不低於 1∶1 的安全且具流動性的資產儲備爲後盾，從而確保其與本國貨幣的幣值穩定。美聯儲理事 Waller 據此將美元穩定幣界定爲「合成美元」，學界亦普遍以「數字美元」稱之，二者僅稱呼有別，實質一致。《Genius 法案》亦將其定位爲支付工具，並強調鏈上與鏈下 1∶1 平價爲「生命線」。一旦該平價出現偏離，持幣者預期收益受損，極易觸發擠兌、拋售及踩踏式崩盤。此種面值穩定並非市場自發形成，而是人爲制度設計的結果。過往算法穩定幣的崩潰即在於其僅依賴技術規則，缺乏制度性信任。所以，穩定幣之所以穩定，是因爲它的負債作爲債務嵌入了整個金融生態系統，由國家或者區域法定貨幣或者優質資產進行背書的。所以，本質上它是中心化的，資產支持的支付型穩定幣，可以視爲是一種中心化的穩定幣。
（三）一個目前成功的案例：Circle的USDC。
1、「平價」維持。
Circle在整個穩定幣市場佔比，USDC是遠低於USDT的。USDT佔百分之六十多，USDC佔不到百分之三十，但它的儲備資產簡單透明，就是「現金+短期美債」，而且是三個月以內的美國國債。目前由貝萊德管理這個儲備的資產，85%是三個月到期的國債，15%是現金，但現金並沒有存在一家銀行，因爲銀行有可能會倒閉，比如硅谷銀行就出現這樣的案例，所以存在多家商業銀行去分散存款的風險。
首先短期美債有極高的流動性，可應對這樣的贖回要求。國債短期越短，利率變化對它的風險就會越低，價格變化就會越低，因爲久期風險大爲下降。因此他們配置的資產都是短期的美債。其次，儲備資產產生的利息收入（以國債利息爲主，存款利息爲輔）構成發行人營業收入的約99%，業務結構簡潔透明。儘管在加息週期中利息收入較高，未來降息將導致收益下降，但上述模式仍保證了現金流來源的穩定性與可預測性，成爲 Circle USDC向市場傳遞信心的關鍵基礎。
2、降低擠兌風險。
Circle採取了機構或散戶間接參與相結合的模式，例如Circle要求直接參與USDC鑄造和贖回，必須經過嚴格的KYC或反洗錢的審覈授權、合規的審覈，普通用戶只能通過Coinbase平臺進行間接兌換。當2023年部分銀行風險暴露時，Circle憑多銀行儲備結構迅速切換至備用銀行，並通過T+1的大額贖回安排降低擠兌力度。這種機制雖然無法完全消除銀行端價值損失的可能，但可顯著緩解短期集中的贖回壓力。
3、主動合規。
Circle被監管者優先接納並具備上市條件的關鍵在於其主動、透明的合規框架。與規模更大但儲備資產不透明的 USDT（曾因信息披露不足遭美聯儲罰款，且約20%儲備爲風險較高的商業票據）不同，Circle 的儲備結構簡潔，僅由短期美國國債及銀行存款構成；同時，每月接受第三方審計，並實時在鏈上公開鑄幣與銷燬記錄。贖回環節亦要求鏈上銷燬對應代幣，確保穩定幣流通量與儲備資產嚴格匹配。透明度與可信度構成了穩定幣作爲支付工具的核心要求，也是其核心競爭力，爲市場參與者提供了可驗證和預期的價值基礎。
4、協同優勢的商業價值生態。
USDC 的可持續擴張依託於對行業頂級機構的系統性整合：Circle專注於協議開發與合規管理，Coinbase負責渠道分銷，BlackRock提供儲備資產管理。此類跨機構協同既提升了運營透明度與資金效率，也構建了清晰、可信的商業價值生態。
5、應用場景的差異化滲透。
USDC 的成功亦源於其在多元場景中的差異化滲透與需求匹配。Circle作爲市場化創新主體，通過 Visa等傳統支付網絡實現跨境結算及證券代幣化合作；同時，USDC主要部署於以太坊、Solana等主流智能合約鏈，並持續迭代跨鏈傳輸協議，確保資產在不同鏈間的無縫流動。2023年，Circle面向機構客戶推出“USDC機構賬戶”，可直接分配美國國債收益，功能近似貨幣市場基金。面對全球逾千條公鏈、私鏈及聯盟鏈的競爭格局，USDC聚焦於手續費、確認時間與生態活躍度最優的主要鏈種，以鞏固其基礎設施優勢。
6、未來挑戰與戰略轉型。
Circle擬進一步拓展業務：其一，與貝萊德合作推進 RWA（真實世界資產）上鍊，將穩定幣延伸至傳統資管領域；其二，構建跨境支付網絡（CPN），替代SWIFT系統在中小企業跨境結算中的角色，持續擴大其商業版圖。
傳統觀點認爲穩定幣是去中心化的，其實完全不是這樣的。在一次商業活動週期中，鏈下銀行賬戶的開設與美元託管完全依賴中心化機構；鏈上錢包雖可非託管，但贖回環節仍需迴歸中心化銀行體系。因此，支付型穩定幣的核心特徵恰爲「中心化」：其價格穩定性與資本效率由中心化儲備與合規框架支撐，而非去中心化。算法穩定幣的多次崩盤表明，在透明度與信任維度上，完全去中心化方案尚難勝任。在去中心化—資本—效率的「不可能三角」中，當前主流穩定幣優先保障價格穩定與資本效率，顯著弱化去中心化屬性。支付型穩定幣可以認爲是一種中心化的穩定幣。
三、穩定幣在貨幣金融體系演進中的作用
（一）穩定幣在貨幣等級結構中的位置。
按照Mehrling（2012）提出的「貨幣等級結構」，中央銀行負債處於最頂層，銀行負債居中，穩定幣則位於更低層級的形態。銀行負債存在破產風險，央行負債通常被視爲無破產風險，而穩定幣層級低於銀行負債，故不構成嚴格意義上的貨幣。支付型穩定幣並非央行發行，而是一種由監管指定儲備資產支持的市場化私人信用工具，其本質爲數字資產，不享有存款保險，亦不支付利息，與法定貨幣存在很大區別。
BIS用貨幣的「三性」來測試穩定幣，證明穩定幣非國家主權法定信用貨幣的結論是對的。但BIS也提供了另外一個視角：用主權法定信用貨幣對標穩定幣是偏頗的，或者它本來就不是一個真正意義上的法定貨幣，用法定貨幣的「三性」來對標它肯定不是合格的。BIS用法定貨幣的「三性」對標穩定幣是存在偏頗的。因此，儘管該視角爲理解穩定幣提供了參照，但它的結論我個人是不太認同的。
（二）穩定幣在貨幣支付體系中的作用。
1、支付型穩定幣最具吸引力的優勢在於顯著提高支付結算效率。衆所周知，傳統SWIFT結算需支付約5%的費用，且結算週期長達數日；而採用穩定幣結算，費率可降至1%以下，通常爲百分之零點幾，同時資金在一至兩小時內，甚至秒級可到賬。隨着穩定幣規模的持續擴大，其極低的成本、極快的速度以及高度的便利性，將引發現代支付體系的重大變革。市場創新的根本取向即是追求效率的極致，因此，穩定幣在效率維度的顯著優勢，使其成爲支付領域最具潛力的創新工具。
2、鏈上數字資產的發展離不開穩定幣。穩定幣具備可編程性與鏈上交易功能，是鏈上貨幣與鏈下貨幣互通的橋樑，實現了鏈上與鏈下價值的高效銜接。穩定幣的未來空間在相當程度上取決於鏈上資產規模；當鏈上數字資產持續擴張時，穩定幣將獲得更廣闊的應用土壤。其支付職能既覆蓋鏈上場景，也延伸至鏈下經濟活動：貿易雙方可在鏈上生成錢包地址，即時收取或支付穩定幣。憑藉顯著的成本優勢與極短的結算時間，穩定幣在現代支付體系中的作用將持續放大，這一趨勢已日益清晰。
（三）穩定幣在侵蝕貨幣主權邊界中的風險。
1、影響貨幣發行主權。穩定幣的非賬戶性決定了使用者無需在特定司法管轄區域內開設銀行賬戶，只需在互聯網上擁有一個鏈上錢包地址，即可直接獲取並持有錨定他國貨幣的穩定幣。這一特性使主權貨幣的優勝劣汰被置於全球鏈上數字貨幣市場中：穩定幣的商業模式越成功，其儲備資產所對應的貨幣主權影響力越大，對其他主權貨幣造成的侵蝕就越顯著。與此同時，穩定幣能夠繞過傳統資本管制手段，在資本自由流動的背景下，其規避資本管理的效應與傳統資本外逃類似。由此，穩定幣創造了一條新型的貨幣替代路徑，通過鏈上滲透進入一國金融體系，可能成爲削弱貨幣主權的新渠道。尤其對於那些本幣價值不穩定、對消費者缺乏吸引力、金融基礎設施薄弱且監管能力有限的經濟體，穩定幣對貨幣發行主權的侵蝕作用將更爲突出。
2、影響貨幣政策傳遞機制。穩定幣主要通過三條路徑削弱傳統的貨幣政策傳導：
（1）當公衆將銀行存款兌換爲穩定幣時，銀行負債規模縮減，利率變動對投資、消費與信貸的邊際效應隨之減弱，政策利率向實體經濟的傳導效率被削弱。
（2）它會削弱銀行中介的信用創造。傳統銀行體系通過準備金—央行—信貸鏈條進行信用擴張；當資金大量流向穩定幣，銀行可貸資金減少，鏈下信用創造能力下降。與此同時，穩定幣在加密生態中以抵押資產形式實現鏈上信用擴張，信用創造機制由鏈下向鏈上遷移，呈現此消彼長的轉換過程。
（3）資本流動「去管道化」。穩定幣允許資金繞過傳統外匯管制和資本監管，可能觸發跨境資金的無序流動。最終，穩定幣對一國貨幣政策傳導機制的整體衝擊強度，將取決於其規模：當規模較小時，影響有限；隨着規模持續擴大，上述效應將顯著顯現並放大。
（四）穩定幣在擴展金融資產中的作用。
數字資產增加，市場對穩定幣的需求隨之上升；已有研究表明，穩定幣的淨髮行在短期內可推高數字加密資產價格並提升交易活躍度，從而進一步激活數字資產市場。依據傳統貨幣數量論MV=PY，當左側的穩定幣供給M增加時，右側的價格P或資產量Y亦隨之上升；反之，當鏈上加密資產Y擴張時，對穩定幣的需求亦同步擴大，二者呈現相互促進關係。因此，穩定幣不僅是鏈上支付工具，更可能重塑貨幣與金融的權力結構。若缺乏相應的制度保障與監管框架，其廣泛使用將對一國貨幣政策的獨立性、金融穩定性以及對貨幣金融系統的整體控制能力構成多重挑戰。
（五）穩定幣在重塑現代金融體系中的作用。
這是BIS的研究，做了一個總結，現在的穩定幣大概有四種：
1、當前主流穩定幣（如 USDT）。此類產品未納入監管，也未嵌入銀行體系，其價值完全依賴市場信心；而信心具有脆弱性，一旦市場恐慌，瞬間即可觸發崩盤，算法穩定幣的崩潰即爲先例，整體風險偏高。
2、與銀行合作發行的穩定幣（如 Circle與銀行合作的模式）。該模式接受監管並嵌入銀行體系，面值穩定性較強，但仍存在儲備資產或託管機構穩健性不足的風險。
3、銀行自身發行的穩定幣，即代幣化存款。由於發行主體即爲持牌銀行，面值穩定性高，風險相對最低。
4、公共部門（央行）發行的數字貨幣CBDC。其本質是法定貨幣的數字形態，1元法幣對應1單位 CBDC，穩定性最高，風險最低；目前多國央行數字貨幣正穩步推進。
因此，從上述四種形態可見，穩定幣不僅必然重塑現代支付體系，而且將對整個金融體系產生深刻影響，尤其對銀行主導型金融結構的改造作用顯著：銀行要麼主動擁抱穩定幣以提升自身支付效率，要麼被動承受穩定幣對傳統支付份額的持續侵蝕。穩定幣由此將現代金融體系的演進推至新的十字路口，並在貨幣與金融資產兩個維度上共同推動未來貨幣體系與金融體系的演進。
最後是關於一些關鍵問題的思考。
1、穩定幣如何做到真正的穩定？
穩定幣若不能維持幣值穩定，即失去存在意義，故其制度設計的核心在於通過多重安排確保價格錨定。然而，歷次市場出清——境外穩定幣的崩盤與 Circle 最終登陸資本市場——均表明：可信度並非源自算法或智能合約，而是源於制度化的結構設計、監管框架、信息披露以及隱含的「最後貸款人」公共支持。在去中心化口號之下，現實中的穩定幣治理反而呈現出高度中心化的依賴特徵。因此，穩定幣須在技術效率、幣值穩定與制度可信之間進行權衡與選擇；Circle 通過弱化去中心化、強化技術效率與幣值穩定，方得以滿足透明度與信任要求，成爲迄今相對成功的模式。
因此，監管重點不應侷限於發行主體是否「中心化」或「合規」，而更應聚焦於穩定幣背後的機制與結構。過去 P2P 平臺大量跑路的教訓表明，僅憑宣稱「資產可產生穩定現金流」極易演變爲謊言。穩定幣的根本在於「穩定」，而穩定的核心在於：其一，儲備資產質量必須高；其二，贖回規則必須透明且具強制約束力；其三，全過程須充分保護消費者利益。須知，任何無法保護中小投資者的市場都難以成熟。此外，制度設計還需嵌入流動性緩衝與治理機制，以應對Diamond–Dybvig（1983）所言「信心脆弱性引致的流動性擠兌」。最終，消費者應體驗到流程簡潔、環節最少的贖回與銷燬操作。可靠可信的資產支持和便捷贖回是確保穩定幣真正穩定的關鍵因素。
2、穩定幣如何做到維護貨幣主權？
貨幣主權在數字時代仍可維繫；若本幣質量堪憂，穩定幣確有侵蝕之虞。私人信用工具與國家法定信用工具的關鍵交集在於穩定幣背後的資產支持：穩定幣不創造法定貨幣，僅依託法定貨幣充當儲備。若本幣穩健並被用作儲備，則穩定幣對主權的侵蝕主要表現爲貨幣政策傳導效率的影響，而非導致本幣被替代。由於存款遷移與信用擴張機制在鏈上與鏈下的轉換中始終存在，政策可通過前瞻性監管與制度設計加以緩釋，故貨幣政策傳導問題並非不可克服。
因此，一國在維護貨幣主權的制度安排中，關鍵在於對穩定幣的儲備資產與贖回機制實施有效監管；其底層邏輯始終依託本國法定信用貨幣及高流動性優質資產。由此可見，物價水平的持續穩定與高質量的經濟增長構成穩定幣最根本的競爭力來源。正如優質麪粉方能製成上等饅頭。貨幣本身若具備穩健價值與收益基礎，以其爲支撐的支付工具方具長期生命力；反之，若物價不穩經濟增長乏力，即便技術再先進，亦難實現其穩定幣的可持續運行。
3、穩定幣如何在「去中心化」和「中心化」之間做好平衡？
競爭與市場集中度是穩定幣治理的核心議題。私營數字貨幣的擴張可能使市場力量集中於少數主導平臺，原因在於網絡支付的規模效應帶來平均成本遞減，天然具備壟斷或寡頭傾向，因此需要強有力的監管幹預。中央銀行可通過推出公共數字貨幣提供競爭性替代，與私營穩定幣形成有序競爭，從而支撐更加開放且富有活力的金融生態系統。爲此，必須妥善協調以下兩個關係。
（1）央行數字貨幣（CBDC）與私營穩定幣之間的關係。私人穩定幣一定要發展，因爲競爭出效率，如果沒有競爭，市場效率很難提高；競爭出效率的同時也會暴露出相關問題，通過不斷改進完善，使得支付系統更加完善。
（2）銀行中介與穩定幣之間的關係。因爲穩定幣會產生「脫媒」，但銀行本身天然具有客戶信息優勢，與市場工具創新結合可以更好地服務於客戶需求。所以，銀行本身是天然具備發行穩定幣優勢的，因爲它有大量的客戶信息，這是原來做穩定幣的私營公司所不具備的。
上述兩個問題決定了私營數字貨幣與央行數字貨幣之間的競爭合作關係；銀行中介與市場之間的競爭合作關係，需要在其中進行平衡。
4、穩定幣如何影響國際貨幣體系？
當前一些輿論普遍將穩定幣擡升至「美元體系 X.0」的高度，此類觀點過於前瞻。作爲創新支付與金融工具，穩定幣的發行人仍呈中心化形態，且受司法轄區嚴格限制：以美國爲例，未來三年內禁止非美國人在美髮行穩定幣，其錨定貨幣與監管邊界均體現國家主權。由此，穩定幣的跨境擴張必然牽動國際貨幣體系變化。其最大優勢集中於兩點：一是支付效率，對此全球普遍支持；二是鏈上交易的去中心化，對此監管態度分化，或有限支持，或保持沉默，或直接反對。例如去中心化穩定幣 DAI，因缺乏足額抵押資產，難以複製中心化抵押模式的穩定性，風險大。
任何貨幣的支付工具都必須符合一系列的法律要求，例如客戶知曉（KYC）、反洗錢與反恐融資（AML/CFT）等等。金融科技的發展必須堅守不發生系統性金融風險的底線，高效利用科技金融創新帶來的效率。目前來看，全球美元穩定幣是有先發優勢的，它背後的資產是美元和美債，它通過鏈上資產擴張了美元和美債的需求，也直接支持了美元和美債的貨幣體系。所以，穩定幣對美元貨幣體系形成了一定的支撐。
歷史維度觀察，美元先後以「石油美元」「晶片美元」鎖定戰略資源與技術高地；當下，「穩定幣美元」正在逐步成爲支撐美元貨幣體系的新因素。「石油美元」+「晶片美元」+「穩定幣美元」正在成爲現在和未來支撐美元貨幣體系的三大支柱。
每一次貨幣體系變革，美元均捕獲關鍵要素以鞏固其體系支撐，並決定未來演進。但要明確一點，技術本身無法替代貨幣信任，金融科技效率最終仍依賴物價穩定與高質量經濟增長的經濟基本面。市場效率吸引使用者、放大網絡效應，進而會影響國際貨幣體系演進，但這種效率的持續性與規模邊界並非僅由技術設定，而取決於主權貨幣的購買力與收益率——物價體現購買力，高質量增長體現收益率，二者構成最底層的決定因素。
穩定幣是貨幣金融體系演進的新支點。作爲一個重要的創新性金融工具，是鏈上貨幣與鏈下貨幣的橋樑，是數字資產的支付媒介，當然也是加密資產的支付媒介。數字資產創造和支付需求會影響鏈下的貨幣需求，而穩定幣的發行也會影響數字資產的價格與流動性。所以，穩定幣形成了一種鏈上資產和鏈下資產的互動。貨幣本身來講，鏈上資產的大發展、數字資產的大發展會增加穩定幣的需求，而穩定幣發行也會影響鏈上資產的流動性和價格，雙方可以形成相互促進作用，因此穩定幣已經形成了比較通暢的鏈上和鏈下流動性的互動關係。
因此，一旦穩定幣在全球範圍內形成被廣泛認可的商業模式，其對背後錨定貨幣及高流動性資產的需求將同步上升。當前美國穩定幣規模已逾2500億美元，美國財政部長貝森特公開表示未來或達2萬億美元，此一量級將顯著擡升美元與美債需求，從而直接強化美元貨幣體系。與此同時，穩定幣依託區塊鏈技術實現對全球貨幣金融體系的滲透：當用戶需要美元錢包時，購入穩定幣即間接增持美債並擴張美元需求。由此，穩定幣成爲全球貨幣金融體系演進的重要新支點，既作用於貨幣體系層面，也波及含義更爲廣泛的金融體系層面。
論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞「穩定幣：貨幣金融體系演進的新支點」展開討論。
中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇(CMF)聯合創始人聯席主席，中誠信國際首席經濟學家毛振華指出，穩定幣的興起源於其在支付效率、隱私保護和低費用上的顯著優勢，並藉助區塊鏈技術對傳統監管的套利空間實現市場化突破；其信用根基取決於監管背書與儲備資產質量，法幣抵押型穩定幣可視作法幣延伸，而實物或虛擬資產抵押型因價格波動難以大規模推廣。監管應聚焦發行主體、儲備資產及贖回機制的透明度與強制約束，防止P2P式風險，並關注發行者動機與系統重要性。
中國可採取四步漸進策略：央行發行數字人民幣作爲境內支付工具；香港試點離岸人民幣穩定幣；借鑑港元經驗，將港元穩定幣視爲美元工具延伸以控制風險；始終對發行人實施嚴格的牌照、資本與行爲監管，防範洗錢與金融欺詐。穩定幣的長期競爭力最終取決於國家物價穩定與高質量經濟增長所賦予的購買力與收益率，制度設計必須築牢信用根基，才能在全球貨幣競爭中佔據主動。
中財綠金所首席經濟學家劉鋒提到，穩定幣以美元儲備爲基礎、藉助區塊鏈提升支付效率，一旦形成規模，將強化美元單極化並擴大美債需求；其「去中心化」特性可能繞過資本管制，形成新的資本外逃通道，並提升美國金融制裁能力。當前美元穩定幣在跨境電商、遊戲資產結算中的佔比已逾四成，而人民幣穩定幣幾乎缺位。境內對加密業務仍定性爲非法，外匯監管面臨離岸資產錨定、清償機制缺失、人民幣跨境支付效率低等難題。
中國具備成熟的電子支付技術與基礎設施，但制度開放與監管手段滯後。應利用窗口期：1、在一帶一路、RCEP 等場景推出離岸人民幣穩定幣，擴大人民幣國際使用；2、以香港爲試驗田，完善監管框架與贖回機制，打通離岸—在岸通道；3、加快資本項目開放與外匯便利化，降低中小企業跨境結算合規成本。唯有通過制度創新提供人民幣高流動性資產，才能在全球穩定幣競爭中變被動爲主動。
中國社會科學院世經政所副所長張明認爲，穩定幣是近年重大金融創新，中國既不應忽視也不應錯過。其三大現實場景——加密資產交易中介、跨境匯兌替代、高通脹國家硬通貨——已驗證需求；人民幣穩定幣可藉助阿里、京東等互聯網巨頭自帶場景優勢，在離岸市場與上海臨港試點並行推進，與數字人民幣互補，顯著擴展人民幣海外使用並助力國際化。
然而，穩定幣並非萬能：抵押品短期美債在極端情形下可能觸發閃電擠兌；合規審查若趨嚴，跨境低成本優勢將迅速侵蝕；脫媒將衝擊商業銀行跨境業務；大規模流通將扭曲貨幣乘數與政策傳導；美元穩定幣雖暫時強化美元地位，但其對美債價格更敏感，反而可能加劇美債波動。因此，其風險與成本需被充分評估，對國際貨幣體系的衝擊僅爲邊際性而非顛覆性。
中銀證券全球首席經濟學家管濤指出，穩定幣的核心在於「代幣化」而非「私人發幣」；若統一按 1∶1 法定貨幣儲備並納入監管，再冠以新幣名既無必要亦增加成本，港幣與第三方支付的實例已證明統一規則下可直接沿用原貨幣名稱。當前輿論過度聚焦私人貨幣敘事，實質是 2008 年後「貨幣非國家化」思潮的延續，但合規要求、流動性與信用風險、寡頭競爭及監管負擔將壓縮絕大多數發行者的生存空間。
中國已憑第三方支付與數字人民幣實現無現金社會與跨境實時結算，技術路徑多元，無需神化穩定幣。未來應在監管框架內允許私人機構參與跨境支付創新，同時釐清離岸—在岸規則銜接，防範外匯管理衝擊；美元穩定幣即便錨定美元亦不等於美元國際化，其邊際效應有限。保持戰略定力，以數字人民幣、第三方支付及自貿區試點多軌並行，方能在數字貨幣競爭中穩健推進人民幣國際化。
（本文來源：「CMF中國宏觀經濟論壇」公衆號，授權中時新聞網刊出）
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