中國宏觀經濟論壇》穩定幣的多維解析：機遇、風險與衝擊（張明）

美元穩定幣的推動傳將爲美債找到新買盤、爲美元霸權續命，促使中國思考開放穩定幣。圖／freepik

一、穩定幣是既不該忽視也不該錯過的重大金融創新

當前，全球範圍內穩定幣有三個重要的應用場景。

1、在買賣加密貨幣與加密資產時，穩定幣是最重要的交易媒介。以中國大陸市場爲例，儘管境內比特幣交易已被明令禁止，但部分投資者仍在參與此類活動。由於傳統銀行轉賬渠道在此類交易中無法實現資金劃轉，投資者通常先行獲取穩定幣，隨後藉助互聯網渠道完成交易，藉以規避現有監管框架。很多加密貨幣投資者都傾向於把穩定幣作爲買賣加密貨幣和加密資產的交易媒介，這是穩定幣目前最重要的應用場景。

2、用於跨境匯兌。傳統跨境匯兌會經過複雜的銀行體系，既有參加行，也有清算行，費時費力，跨境銀行轉賬需要幾天時間，費用3%-6%不等。而穩定幣基於分佈式賬戶技術，可以點對點即時完成，既實現瞬時到賬，費用也不到傳統跨境匯兌的十分之一。

3、進行貨幣替代。在一些國內經濟基本面不好，本幣貶值壓力較大，國內通貨膨脹率較高的發展中國家，穩定幣已經成爲私人主體爭相持有的「硬通貨」。在這些國家，貨幣替代現象已經比較明顯。

當前中國政府應高度重視全球穩定幣市場的發展，而且積極融入這一浪潮。中國主推的數字人民幣定位爲零售型央行數字貨幣，其核心功能在於替代M0（現金）。因此數字人民幣最重要的應用場景是零售，即商戶和個人之間的交易。然而，零售場景恰好又是微信支付、支付寶最擅長的領域。在上述競爭格局下，目前數字人民幣的發展速度較爲有限。在企業對企業、企業對金融機構以及金融機構對金融機構等更爲廣闊的交易場景中，數字人民幣由於當前僅能替代M0，尚無法覆蓋上述需求，導致其應用範圍受到顯著限制。此外，數字人民幣的海外使用場景亦相應受限。這一結構性約束成爲數字人民幣試點推行已有時日卻進展較慢的重要成因。

相較之下，人民幣穩定幣天然攜帶使用場景。京東集團已向香港監管機構遞交申請，擬於監管沙盒內發行人民幣穩定幣。依託其龐大的線上零售與供應鏈生態，京東可爲該穩定幣提供即時、高頻的交易需求。同理，若騰訊、阿里巴巴等互聯網巨頭相繼推出人民幣穩定幣，其擁有的多元且國際化商業場景將直接轉化爲穩定幣的應用場景，從而構建完整的跨境支付與清算網絡。因此，兩條腿走路，同步推進數字人民幣與人民幣穩定幣的發展，可充分借力中國互聯網企業在全球市場的競爭優勢，顯著拓寬人民幣在海外各類交易場景中的使用邊界，進而爲人民幣國際化提供強有力支撐。

中國的資本賬戶開放是一個漸進過程，目前存在離岸的人民幣市場與在岸的人民幣市場，這爲中國推動兩種不同數字貨幣的發展提供了平臺。具體建議是在在岸金融市場進一步推廣數字人民幣，應儘快把數字人民幣的替代範圍從M0擴展到M1甚至到M2，從而顯著擴展其使用場景。離岸市場則可以同時推進數字人民幣和人民幣穩定幣。離岸金融市場不限於中國香港，內地也有不少自貿區和自貿港，其境內關外特點意味着也是準離岸市場。例如，上海自貿區臨港片區正致力於打造在岸的離岸金融中心，因此可以在該片區推進人民幣穩定幣試點工作，人民幣穩定幣及相關資產可以成爲推動在岸的離岸金融中心建設的重要抓手。

二、不要過度誇大穩定幣的優點和應用前景

穩定幣其實也面臨如下問題與潛在風險，未來的發展未必是一馬平川。

第一，穩定幣是否真的穩定。穩定幣通常以高流動性、高信用等級的金融資產作爲抵押品，抵押率不低於100%。美元穩定幣最重要的抵押品是短期美國國債。然而，該類資產的穩定性並非絕對：正常情況下，短期美債的價格是比較穩定的，而在特定情況下，假定美元國內利率顯著上升或者美國爆發了財政危機，短期美債的市場價格可能大幅下跌。一旦出現這種情況，抵押品跌破面值必定會引發擠兌。穩定幣體系既缺乏最後貸款人支持，也不具備存款保險機制，擠兌風險可能迅速放大。與線下銀行擠兌需物理排隊不同，線上擠兌呈現「閃電式」特徵，資金可在極短時間內完成撤離，從而進一步加劇風險。

第二，穩定幣面臨着成本效率與合規深度之間的權衡。穩定幣在跨境匯兌環節表現出顯著的時間優勢與低成本特徵。傳統銀行體系歷經百餘年演進，其跨境清算之所以週期冗長、費用高昂，並非主要源於銀行網絡本身，而是源於多重複合合規程序：資金匯出前須完成客戶身份識別（KYC），繼而接受反洗錢（AML）及反恐融資（CFT）審查，每一道程序均既耗時亦耗費資源。美元穩定幣當前之所以能夠實現近乎瞬時到賬且費用極低，核心原因在於其合規審查尚未充分覆蓋上述環節。因此，數字穩定幣面臨成本效率與合規深度之間的權衡：一旦各國監管機構將其納入既有的跨境監管框架，逐層疊加的合規要求勢必侵蝕其現有的時間與成本優勢，最終使其運行特點逐漸趨近於當前銀行主導的跨境支付清算路徑。此外，穩定幣可被用於規避監管。以實施嚴格資本管制的中國爲例，若境內居民能夠便捷地獲取人民幣穩定幣，即可通過點對點網絡將資金轉移至境外，從而繞過現行資本賬戶管制。鑑於這一情景可能削弱貨幣政策與金融監管的有效性，預計中國政府對在岸人民幣穩定幣的推出將會非常審慎。

第三，脫媒風險。數字人民幣現階段僅定位於替代M0，其初衷在於將央行數字貨幣對既有央行—商業銀行雙層運行體系的衝擊降至最低。倘若未來人民幣穩定幣實現快速擴張，傳統商業銀行的若干核心業務，尤以跨境匯兌爲代表、且構成其重要盈利來源的業務，將面臨顯著分流。因此，數字穩定幣的廣泛運用可能對現行商業銀行體系產生深刻衝擊。對於以商業銀行爲主導的中國金融體系而言，該衝擊尤爲突出。因此政策層面需預先籌劃，以確保中國能夠主動融入全球穩定幣的發展浪潮，而非被動置身事外。

第四，穩定幣規模擴張對一國貨幣政策效果的影響不容忽視。以美國爲例，當前美元穩定幣存量約2500 億美元，倘若未來發行量上升至3萬億乃至5萬億美元，且持有人可在穩定幣與傳統貨幣之間瞬時、低成本地雙向轉換，則其對貨幣乘數、信用傳導機制以及金融市場流動性的衝擊將顯著放大。在此情境下，美聯儲制定與實施貨幣政策的效力將趨於下降，政策目標的可控性與精準度亦隨之削弱，貨幣政策框架面臨重新校準的壓力。

第五，對一國貨幣主權的影響。該效應可區分爲兩類國家情景。其一，基本面脆弱的發展中國家。若未來美元穩定幣在該類經濟體中逐步完成對本幣的替代，則本國貨幣發行能力及市場對本幣的接受度將持續下滑，貨幣政策、財政政策乃至更廣泛的經濟政策效力均會顯著削弱。其二，美國自身。當美元穩定幣規模擴張至某一臨界點後，美國政府依託傳統貨幣發行進行財政融資的能力或將明顯下降。一旦美元穩定幣的去中心化程度超出美國政府可控範疇，美國官方對穩定幣的態度可能由當前相對歡迎轉向相對警惕，並隨之提高監管強度。

三、穩定幣對國際貨幣體系的衝擊是邊際性的而非顛覆性的

當前主流觀點認爲，美元穩定幣的迅速擴張將通過兩條機制強化美元的國際地位：其一，穩定幣發行機構爲維持足額抵押，必須持續購入短期美國國債，從而在美國國債的外國官方持有量下降之際形成新的需求來源，支撐美債市場的可持續性與流動性；其二，美元穩定幣在全球穩定幣供給中的佔比超過95%，顯著高於美元在傳統跨境支付與國際儲備中的份額，其網絡效應將進一步鞏固美元作爲主導儲備貨幣的地位。由此，國際貨幣體系的演變節奏可能放緩，「三足鼎立」的多極化前景趨於黯淡，「一超多強」格局的延續期將被拉長。該邏輯具有一定的合理性，但將美元穩定幣視爲足以顛覆現有遊戲規則的核心變量，這個判斷恐怕有些過於誇張。

美元穩定幣的抵押品爲美國國債，因而穩定幣發行方對國債的信用風險、評級變動及價格波動極爲敏感。出於盈利考量，發行方難以維持過高的超額抵押比例，通常僅設定100%—105%的儲備率。一旦短期美債價格顯著下跌，發行方見可能面臨大規模贖回壓力。與中日印沙等長期持有美債的主權投資者不同，後者關注長期價格穩定，對短期波動的容忍度較高，不會因瞬時價格變化而頻繁調整頭寸。而以利潤爲導向的私人穩定幣發行機構則必須在短期波動中迅速做出反應，其對美國國債價格的敏感程度顯著高於傳統主權持有者。所以，未來美元穩定幣的規模上升，可能會使美國國債市場穩定性趨於下降，而非上升。

歸根結底，穩定幣體系的核心取決於能否提供高質量、高流動性、高信用等級金融資產，尤其是本幣國債的能力。此外，它還取決於一個國家是否願意提供金融基礎設施等公共產品的意願。

從上述兩個維度觀察，美元穩定幣的擴張未必能夠顯著延續美元的國際主導地位。近期美元指數的快速下行已凸顯市場的兩大結構性隱憂：其一，投資者對美國財政赤字及政府債務可持續性的擔憂日益加劇。「漂亮法案」的通過預計將在未來五年內使美國財政赤字佔GDP比率持續高於6%，並進一步推高政府債務規模。尤其值得注意的是，美國對外淨負債佔GDP的比重已突破80%，達到歷史性高位。市場對未來五年內美國是否會爆發財政債務危機的憂慮明顯升溫。其二，美國履行償債承諾的意願受到質疑。正如《米蘭報告》所示，其政策路徑分爲兩個階段：第一階段爲關稅戰，第二階段爲金融戰。核心在於壓低美元對全球主要貨幣的匯率，手段包括推動「新廣場協議」，促使歐元、人民幣等其他關鍵貨幣對美元大幅升值。若該協議未能達成，美國或將對國際官方債權人實施強制性債務重組，將存量美國國債置換爲低息甚至無息、超長期限的新券。此舉本質上構成對現有國債的違約，將嚴重侵蝕美國國債作爲全球首要安全資產的聲譽，進而動搖當前國際貨幣體系的基石。

簡言之，穩定幣的發展即使能夠延緩國際貨幣體系的調整，但延緩能力也是較爲有限的。因此不應誇大美元穩定幣發展對國際貨幣體系的影響。這個影響更多的是邊際性的，而非顛覆式的。（作者爲中國社科院世經政所副所長）

【本文來源：「CMF中國宏觀經濟論壇」公衆號，整理自張明在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第107期）上的發言】

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