國泰海通：貨幣、金融的歷史性變革 穩定幣的發展或將打造一個“平行”的、“去中心化”的貨幣體系

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也許5年以後、10年以後的全球貨幣體系和金融體系，會和現在的運行方式有很大不同。穩定幣的發展，或將在現有的“中心化”的貨幣體系之外，打造一個“平行”的、“去中心化”的貨幣體系；RWA的創新和發展，體現了“萬物皆可貨幣”，或將在現有的“中心化”的金融體系之外，打造一個“平行”的、“去中心化”的金融體系。中長期來看，穩定幣和RWA將會給當前的全球貨幣和金融體系帶來巨大的變革，而這種變革或許不亞於AI發展對全球經濟的改變。

一個“去中心化”的豐富的貨幣、金融體系，可能會和傳統的“中心化”的體系並行、交織、融合。而這些改變的過程，可能會給不少產業、機構、投資者帶來機會，也會給各國監管和管理貨幣和金融體系帶來新的機遇與挑戰。

我們在《全球貨幣變局》系列專題中已經有兩篇專題探討穩定幣的問題。在本篇專題中，我們希望更深層次的探討穩定幣和RWA，要理解這些貨幣和金融體系的創新和發展趨勢，其實還是需要“返璞歸真”，回到貨幣的本質這個起點。

風險提示：全球地緣風險；美國政策的不確定風險；監管政策變化風險

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貨幣體系：是一個“記賬體系”

我們在《全球貨幣變局》系列專題一中，就對貨幣的進化歷史和貨幣的本質進行了詳細探討，可以說這是我們理解全球貨幣體系和金融體系變化的很多問題的起點。爲了便於後續的討論，我們在此再簡要回顧下主要的結論。

貨幣本質上是“社會共識”的“記賬工具”。例如當前的紙幣，其實生產成本很低，相比面值可以忽略不計，其實主要承擔的是一種記賬的功能，可以理解爲是一種勞動成果“證明書”。大家將自己勞動獲得的商品到市場上出售，換來紙幣，其實獲得的是一張張的勞動成果證明書；而拿着紙幣去購買別人的商品和服務，本質上就是拿自己過去創造的勞動成果，換取別人的勞動成果。銀行體系承擔的一項重要功能也是記賬，存貸款數據本身就是一個賬本，大家每個月從公司收到工資，銀行體系就會在大家名下的賬戶中記上一筆收入，在公司名下的賬戶中記上一筆支出。中央銀行發行貨幣，其實也可以理解爲在頒發一張張的勞動成果證明書。所以從這個角度來講，一種貨幣本身有沒有內在價值，其實並不重要，紙幣本身幾乎可以說沒有內在價值，但同樣可以作爲貨幣來使用。

但這種“記賬工具”需要獲得大家的認可，才能廣泛的流通起來，即建立一種“社會共識”，讓大家信任它。如果一種勞動成果證明書只有你認可，別人不認可，那麼你就很難拿着這種勞動成果證明書去換取別人的勞動成果。所以一種貨幣要流通起來，需要形成社會共識。而且這種社會共識的範圍可以是廣泛的，也可以是小範圍的，因爲不需要所有人都認可它作爲貨幣，但只要有一部分人認可它，它就可以在認可它的人羣中流通開來。就像最近Labubu的關注度很高，不需要所有的人都喜歡Labubu，但不影響Labubu在喜歡它的人羣中可以流通開來。再比如，現在全球出現了很多新型的貨幣形式，這些新貨幣不需要所有人都認可，甚至很多人是抱着懷疑的態度，但只要有部分的人認可它，它就具有一定的貨幣屬性。而人類社會可以有很多“社會共識”，所以廣義的角度看，人類社會可以有很多貨幣形式。

那麼怎樣才能形成“社會共識”呢？長期來看，保證貨幣的“稀缺性”至關重要。既然貨幣是來幫大家記賬的，那就要保證長期記賬的公允性。例如居民拿着自己生產的100斤糧食換了100美元，但過了一段時間，如果居民拿着100美元只能買80斤糧食了，即產生了通脹。背後的原因主要是，沒有那麼多的勞動成果產生，但卻發行了太多的勞動成果證明書。如果是溫和的通脹，居民是願意接受的，因爲大家需要依賴這樣的記賬體系，這種記賬體系也可以幫大家儲蓄財富，也可以便利支付結算，溫和的通脹相當於居民爲記賬服務交的一筆“稅”。但如果是大幅的通脹，類似於記賬的公允性不能保證，居民可能就不太會接受了，大家需要可信賴的記賬體系。所以一種商品要長期成爲貨幣被大家認可，形成“社會共識”，這種商品的“稀缺性”就至關重要。歷史上，貝殼、羽毛、銅、鐵等很多商品都曾經作爲貨幣流通，但隨着人類生產力的提升，過去稀缺的商品變得不再稀缺，這些商品的“社會共識”基礎被動搖，就很難再作爲貨幣被使用。

所以綜合來看，各國的法定貨幣就是社會共識的記賬工具，社會共識的形成是基於大家對中心化的發行方——政府的信任，即相信政府記賬的公允性。而政府要維持這種社會共識，就需要保證法定貨幣供給的相對“稀缺性”。類似的，我們在本系列專題一中介紹的，公元前3500年的美索不達米亞文明中，沒有法定貨幣，但人們都相信神廟，所以神廟就是中心化的記賬主體，通過一個統一的賬本，記錄經濟資源的收支、分配和存儲等情況。所以當前的紙幣和銀行體系，也可以理解爲是一個“中心化”的記賬體系。

不僅僅紙幣，歷史上出現的其他貨幣也是“社會共識”的“記賬工具”。例如黃金之所以長時間作爲大家共同認可的貨幣，其“社會共識”的形成依賴的是大自然保證的供給“稀缺性”。而且黃金是通過自身的市場價值來做信用背書，爲大家“記賬”。再比如銅、鐵等商品，也是通過自身的市場價值來做信用背書的，事實上，這些市場價值，本身就是由商品的相對“稀缺性”決定的，而且市場價格本身就是市場的“社會共識”，即大家都認可的結果。

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穩定幣：貨幣體系的“平行世界”

在貨幣不斷超發的大背景下，人們對中心化的記賬體系的信任度不斷降低。在上世紀70年代佈雷頓森林體系崩潰後，全球紙幣發行的約束越來越少，尤其是2008年金融危機之後，全球紙幣超發進入了新階段，尤其是美元等貨幣被大量超發。而對紙幣的社會共識，是建立在大家相信政府保證紙幣的相對稀缺性的基礎上的，當紙幣的相對稀缺性不再保障，商品、服務、資產的通脹越來越高，對法定貨幣的“社會共識”就會減弱。

在這樣的背景下，去中心化的記賬需求越來越高，迴歸貨幣本質的區塊鏈誕生了。既然對中心化的記賬者的信任度下降，那就大家一起來記賬，一起來維護這個“賬本”。區塊鏈就是一個基於“社會共識”基礎的、不可更改的、去中心化的“賬本”。區塊鏈的出現，可以說回到了貨幣最最本質的定義——社會共識的記賬工具。那麼怎麼保證區塊鏈貨幣的“稀缺性”呢？通過大家共同認可的規則、算法設定來實現。

但是之前基於區塊鍊形成的新型貨幣，其幣值很不穩定，更多承擔的是貨幣的價值儲藏功能，很難承擔對商品和服務的計價、支付結算功能。這就像黃金，儘管能夠保證相對稀缺性，可以作爲長期儲藏財富的工具，但如果用黃金對商品進行計價，那麼每一刻商品的價格差異可能會很大，就不利於經濟當中的商品交易完成。

於是，區塊鏈上的穩定幣就應運而生。當然，穩定幣的穩定是“相對”穩定，而不是“絕對”穩定，因爲這個世界上也幾乎不存在絕對穩定的商品，價格本來就是個商品相對稀缺性的概念。從2014年以來穩定幣市場的發展狀況來看，法定貨幣、尤其是美元背書的穩定幣佔據了99%的份額，所以我們接下來就以法定貨幣背書的穩定幣爲例來介紹。

法定貨幣背書的穩定幣，可以理解爲是數字化的貨幣基金份額。但是與貨幣基金份額最大的不同是，穩定幣將這些份額做成了密碼，大家可以將密碼放到自己的加密貨幣錢包裡，即將份額“取現”出來，實現去中心化的流通。大家可以將自己的密碼給別人，換取別人的商品或服務，這些密碼就成了“貨幣”。所以穩定幣雖然是由中心化的發幣公司發行的，但只要發行出來以後，就可以實現去中心化的流通。這就像現在的貨幣體系中，大家如果把錢存在銀行裡，通過銀行賬戶進行支付結算，其實是中心化的運轉；但如果將錢從銀行賬戶中取出來，使用現金進行支付結算，就是一種去中心化的運轉。從這個角度講，我們也可以將穩定幣看成是一種區塊鏈上的數字化“現金”。

區塊鏈的出現，可以說是打造了一個平行於現有體系的新的貨幣體系，而穩定幣的出現，可以說解決了很多短板問題，進一步完善了新的貨幣體系，很有可能使其加速發展。如果現有的貨幣體系是一箇中心化的記賬體系，那麼新的貨幣體系就是一個去中心化的記賬體系。而且，區塊鏈上的經濟活動、資產交易活動越來越多，對於穩定幣的需求就會不斷增加。當前使用穩定幣可以購買的商品和服務還相對有限，而隨着穩定幣在實體經濟中的推廣，穩定幣對現有貨幣體系的替代效應也會越來越明顯。

長期來看，穩定幣的發展也可能會重構當前的全球貨幣體系，甚至也可能會影響部分經濟體的財政稅收體系。現有的貨幣體系是有國界的，在每個國家內部，政府發行自己的法定貨幣，使用法定貨幣換取國際貨幣時可以有外匯管理，將境內外匯轉至海外時可以有資本管理。所以之前國際貨幣要觸達全球，會面臨國界的限制。而區塊鏈上的貨幣的出現，可以打破國界的限制。

各國的法定貨幣對於居民和企業來說可以理解爲是勞動成果證明書，也可以理解爲是政府發行的永續的債券。而這些債券的信用評級是有高低之分的，尤其是歷史上出現過大幅貶值的法定貨幣，類似於債券出現過違約事件，信用評級是比較低的。所以對於非洲、拉美等貨幣信用評級較低經濟體的居民和企業，現在可以更便利的獲取到信用評級更高的貨幣的穩定幣，對於自身法定貨幣的需求量會有所降低。

所以打破了國界的限制後，全球法定貨幣體系可能會具有一定的“贏家通吃”屬性，信用評級較高的國家政府的鑄幣權會有所強化。而如果越來越多的居民和企業使用去中心化的穩定幣進行支付結算，對財政稅收體系的管理，也可能帶來新的變化，畢竟貨幣和財政是一體的。

在這個過程中，美元的發行機制也會有所變化。過去由美聯儲來發行美元基礎貨幣，銀行體系通過信用創造來發行美元信用貨幣；美元穩定幣出現後，發幣公司可以用美債做抵押來發行數字化美元基礎貨幣，美元穩定幣的借貸行爲又可以創造數字美元的信用貨幣。但這個過程中，美聯儲同樣可以監測美元利率指標的變化，來判斷美元的稀缺還是過剩，進而調控美元的流動性。這就像港幣的發行機制，中國香港政府通過金管局授權三家商業銀行來發行港幣，三家發鈔銀行都按照1美元兌7.8港幣的統一規則來發鈔，但香港金管局同樣可以通過監測港幣匯率變化，來影響港幣的流動性。

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RWA：金融體系的“平行世界”

區塊鏈發展的另一個重要創新是RWA（Real World Assets，真實世界資產代幣化），RWA是通過區塊鏈技術將現實世界資產轉化爲區塊鏈上數字通證（Token）的創新模式。

RWA類似於現實世界中的ABS（Asset-Backed Security，資產支持證券），即將現實世界中的股權、債券、收益權、實物資產等拆分成很多“小份額”，ABS是將這些“小份額”放到證券交易所等傳統金融市場去售賣，而RWA是將這些“小份額”放到區塊鏈上去售賣，而且也是將RWA的這些“小份額”做成密碼，投資者購買後也是放在自己的加密貨幣錢包裡，實現去中心化的流轉。所以，從廣義角度來看，法定貨幣的穩定幣，也可以理解爲是一種特殊的RWA，只不過穩定幣的底層資產是法定貨幣資產。

長期來看，RWA的發展會在區塊鏈上構建一個全新的金融市場和金融生態。現實世界中的金融市場是中心化的，而區塊鏈上的金融市場將是一個平行的、去中心化的市場。投資者過去持有穩定幣主要交易的金融資產是其他加密貨幣，要購買其他金融資產實現財富增值，還需要將穩定幣轉換爲法定貨幣，回到中心化的金融市場；而如果RWA提供的區塊鏈上的金融資產越來越多，那麼投資者直接在區塊鏈上做財富管理即可，而無需再回到中心化的貨幣和金融體系。

RWA不僅具有價值儲藏功能，其實還可以當成“貨幣”來使用，承擔支付結算功能，進而影響貨幣體系。例如，在現實世界中，人們是不能使用自己持有的股票去購買商品和服務的，而是需要將股票賣掉換成法定貨幣；而在區塊鏈上，人們持有的股票Token是放在自己加密貨幣錢包裡的一串密碼，而將密碼轉給商戶，就可以購買商品和服務。這就類似於在紙質股票的時代，大家可以拿紙質股票換取別人的商品和服務。我們在《全球貨幣變局》第一篇專題中，就提到過，“從交易的角度看，任何商品都可以作爲貨幣”，RWA的創新和發展，其實可以幫助實現很多商品的“貨幣”屬性。

所以總結來看，隨着穩定幣和RWA的發展，有很大可能可以在區塊鏈上打造出一套平行於現實世界的貨幣體系和金融體系，而新的平行體系也需要貨幣發行機構、交易所、信用創造機構、資產管理機構、投資銀行、託管、會計、法律，等等，這個過程中帶來的機會也是值得持續關注的。此外，區塊鏈上的貨幣、金融體系，與現實世界中的貨幣、金融體系之間的連接、融合也是值得關注的。

風險提示：全球地緣風險；美國政策的不確定風險；監管政策變化風險

本文源自：券商研報精選