張禮卿：關於穩定幣和RWA的若干思考

【編者按】2025年7月18日，鴻儒金融教育基金會、中央財經大學國際金融研究中心和清華大學五道口金融學院科企大灣區校友聯合主辦，零壹智庫、Web3.01承辦的“2025鴻儒全球金融治理論壇”在深圳成功舉辦。本屆論壇主題爲“穩定幣與RWA：變化中的全球支付與資管體系”。鴻儒金融教育基金會理事長、中央財經大學國際金融研究中心主任張禮卿教授發表開幕演講。本文根據演講內容整理，並經本人確認。

張禮卿發表歡迎致辭和開幕演講

關於穩定幣和RWA的若干思考

尊敬的各位嘉賓，大家上午好！2025鴻儒全球金融治理論壇現在開始。首先，請允許我代表論壇主辦方，對大家的參與表示熱烈歡迎和衷心感謝！

當前，穩定幣和RWA是熱門話題，從學界、業界到監管部門都非常關注。其所以如此，一個重要原因是，過去兩年從歐盟、新加坡、阿聯酋、中國香港到美國相繼出臺了對穩定幣進行監管的法案。這些法案對於穩定幣的定義、發行人准入門檻、幣值穩定機制與儲備資產維持、流通環節合規要求，以及重要穩定幣的特殊監管規則等做出了規定，標誌着前些年處於野蠻生長的穩定幣發行和交易開始進入受到嚴格監管的新階段。其中，今年5月20日香港《穩定幣條例》的出臺，5月21日和7月17日美國參衆兩院先後順利通過《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《天才法案》）尤爲令人關注，引起了有關各界對穩定幣發展前景的更多關注和猜測。

基於這樣的背景，我們組織召開本次論壇，希望參會嘉賓聚焦穩定幣和RWA的屬性、經濟影響、運行風險和發展前景等問題展開深入分析和研討。值得指出的是，穩定幣和RWA屬於新生事物，在很多方面，學界、業界甚至監管部門都還沒有形成共識。從國際上看，特朗普政府對加密資產和穩定幣的發展持積極態度，而國際清算銀行（BIS）、歐央行等則採取非常謹慎甚至是相對負面的立場。從國內看，除去一些非專業人士將穩定幣當作新的投融資渠道外，在專業領域人們的看法也不盡相同。總體上，業界人士大多充滿期待，但包括中國人民銀行和香港金融監管局在內的監管部門則顯得較爲謹慎。

穩定幣和RWA，作爲具有創新意義的金融活動，有很多問題值得深入探究。在這裡，跟大家簡單分享一些不成熟的觀察和思考，以期拋磚引玉。

一、穩定幣的基本屬性和積極意義

穩定幣是一種特殊的加密貨幣，其價值錨定法定貨幣或加密資產、算法和黃金等價值相對穩定的資產。目前，絕大多數穩定幣錨定法定貨幣，而且主要是美元。資料顯示，佔據穩定幣市值份額90%左右的美元穩定幣USDT和USDC均與美元按1:1錨定，即穩定幣需基於足額等值的美元儲備來發行，並且美元儲備資產的管理必須接受嚴格監管。這意味着就基本屬性而言，當前的主流穩定幣實際上是法定貨幣的代幣，各種主流穩定幣方案也就是法定貨幣的代幣化過程。既然是法定貨幣的代幣，那麼，穩定幣就不可能離開法幣的支持而發揮作用，其價值的穩定性通常也取決於法幣的穩定性（在儲備資產因故不能保證足額兌付時，穩定幣價值的波動與法幣的穩定也可能無關）。

當然，在技術層面，穩定幣無疑體現了革命性的變化。作爲代幣化的支付手段，穩定幣藉助區塊鏈和分佈式賬本、智能合約等新興技術，在鏈上實現“點對點”價值轉移，做到“支付即清算”，這與現代貨幣體系下藉助雙層銀行賬戶實現的支付有着根本的不同。這種差別突出地體現在支付效率的大幅度提升。以跨境貿易支付爲例，利用鏈上電子錢包實現的支付幾乎可以在數秒之間完成，遠比通過SWIFT和傳統銀行清算系統所需的3-5天快，而且通過穩定幣實現跨境支付的成本不到1%，遠低於傳統渠道的6-7%。

目前，穩定幣的應用場景主要包括三方面。一是爲加密資產交易（如比特幣交易）提供支付清算；二是爲具有實體經濟支撐的跨境貿易支付和跨境匯款等提供鏈上支付；三是在少數宏觀經濟不穩定或金融不發達的新興市場經濟體充當數字法幣（即數字時代的美元化）。值得一提的是，據多方估算，目前全球穩定幣至少有90%以上甚至99%直接服務於加密資產交易，而用於跨境貿易支付等與實體經濟相關的部分比例很低，甚至可以忽略不計。這是一個值得高度重視和深入研究的問題，因爲它關係到對穩定幣的作用應該做出怎樣的基本判斷。

二、穩定幣的侷限和主要風險

國際清算銀行（BIS）在不久前發佈的2025年度報告中專門討論了穩定幣的侷限性，認爲在單一性（singleness）、彈性（elasticity）和完整性（integrity）這三個關鍵測試中，穩定幣均未達到成爲貨幣體系支柱的要求。具體而言，BIS認爲，法定貨幣由央行儲備資產支持，可按"平價"被使用者普遍接受。而穩定幣則由不同的私人機構發行，有可能不按“平價”被接受，而且在相互交易時匯兌比率經常是波動的，這就從根本上破壞了貨幣單一性的核心原則。此其一。其二，在現代雙層銀行體系下，央行通過靈活提供準備金，商業銀行通過透支、信貸額度等方式，可以在必要時向社會提供額外流動性，從而應對可能發生的通貨緊縮和經濟衰退。但在穩定幣方案中，任何額外的穩定幣供應都需要持有人全額預付款項，這相當於一種"嚴格的預付現金設置"，其結果是貨幣金融體系的脆弱性較高，也無法應付宏觀經濟金融調節的需要。其三，完整性方面的缺陷，主要是指一些穩定幣的設計特徵，尤其是那些通過公共區塊鏈上非託管錢包交易的穩定幣，使其特別容易被用於支持洗錢、恐怖融資等金融犯罪活動。

簡言之，BIS認爲，鑑於以上三方面的侷限，穩定幣註定無法取代法幣而成爲貨幣體系的核心支柱，而“中心化”的央行數字貨幣（CBDC）可能是更爲值得探索和發展的方向。當然，鑑於技術方面的優越性，如果能夠受到良好監管，穩定幣應當可以成爲現行貨幣體系的有益補充。

如前所述，穩定幣在提高跨境支付效率等方面具有明顯的優越性。但是，綜合BIS和其他有關分析，現行的穩定幣方案至少蘊含以下風險。第一，脫錨風險。穩定幣依賴私人機構信用而非國家信用，儲備資產質量不透明或市場恐慌易引發價值脫鉤。2022年算法穩定幣UST崩盤（抵押機制失效）及2024年阿根廷銀行凍結事件引發的USDT流動性危機（儲備資產被凍結）就是典型案例。第二，系統性金融風險。穩定幣發行導致銀行交易性存款轉移有可能影響銀行的信貸業務能力，加上穩定幣使用將減少銀行的匯兌業務，最終將會影響銀行的盈利水平和抗風險能力。穩定幣的發行和交易還可能影響法定貨幣的流通速度，從而影響央行貨幣政策的傳導及其有效性。第三，洗錢和恐怖融資等非法金融活動。有資料顯示，由於缺乏有效的合規和監管措施，穩定幣經常被用於洗錢和恐怖融資等非法金融活動。儘管近年來監管機構、主流穩定幣如USDT和USDC已在技術上具備一定的能力跟蹤和凍結這些非法活動，但要從根本上杜絕還有比較大的難度。第四，網絡安全和穩定幣被盜。今年2月，由於智能合約權限漏洞，穩定幣數字銀行Infini平臺遭遇黑客攻擊，4950萬美元被盜，成爲業內重大事件。第五，穩定幣和RWA在新興市場經濟體可能成爲規避跨境資本管制的主要工具，在金融脆弱的國家有可能加大金融危機發生的可能性。

以上風險不容忽視。值得注意的是，穩定幣天生具有全球性，一旦發生重大風險，將產生全球性溢出和傳染效應，監管面臨的挑戰也會大大增加。能否通過有效的監管控制其發展風險，是穩定幣能夠獲得可持續發展的關鍵。但在另一方面，如果監管過於嚴格，也會制約這一金融創新的發展。如何掌握好監管的“度”，對監管者是一個考驗。

第三，穩定幣的發展前景

在過去4-5年，全球範圍內的穩定幣市場的確出現了快速的發展，而在這之前穩定幣的發展幾乎可以忽略不計。據有關機構的統計，全球穩定幣市場總值從2020年的大約200億美元增長到2025年6月底的超過2350億美元，五年增長了10多倍。另有分析認爲，到2028年穩定幣市場總值有望達到2.8萬億美元。穩定幣的應用也呈現快速增長態勢。2024年，全球穩定幣鏈上交易量達到27.6萬億美元，超過Visa和Mastercard的年度交易量總和。穩定幣在跨境支付中的份額增長也明顯增長，2024年穩定幣約佔全球跨境支付交易量的10%。

不過，伴隨着美國《天才法案》和香港《穩定幣條例》的落地實施，未來的發展速度有可能會趨於放緩。這是因爲，一方面，以往穩定幣在支付中的速度和成本優勢，在很大程度上源於監管缺失或不嚴。隨着各種監管措施的不斷加強，特別是儲備資產管理以及針對洗錢和恐怖融資的監管加強，穩定幣運行的速度和成本優勢有可能下降，合規成本將相應上升。據推測，在合規成本顯著上升以後，80%的現有穩定幣發行機構將退出市場。摩根大通銀行新近的研究報告也提到，他們原先預期到2028年穩定幣的市值會達到1萬億美元甚至更高，但在研究了《天才法案》後認爲前景並沒有那麼樂觀，2028年市值可能僅能達到5000億美元。

另一方面，穩定幣發行機構在未來將面臨激烈的競爭局面。由於穩定幣的經營模式對發行機構有較大的吸引力，發行機構之間的競爭在所難免。穩定幣還將面臨央行數字貨幣、第三方支付機構和傳統金融機構進場的競爭。有研究認爲，央行數字貨幣、微信、支付寶等第三方機構和不久前中國人民銀行推出的跨境支付通等在跨境支付方面的效率已經接近穩定幣。基於以上分析，穩定幣的發展前景究竟如何，還有待觀察。可以肯定的是，未來穩定幣的健康發展，必須以嚴格的合規監管爲前提。

第四，穩定幣對美元霸權地位的影響

據美國財政部統計，去年11月，美國國債規模已超過36萬億美元，佔GDP的比重已經超過124%，每年僅僅用於利息支付的財政支出就高達1萬億美元。美國國會預算辦公室今年6月初發布的數據進一步顯示，衆議院通過的稅收改革法案如果順利實施，美國聯邦財政赤字將在未來10年增加2.4萬億美元。

面對鉅額的財政赤字和不斷擴大的國債規模，以及俄烏軍事衝突以來一些外國官方投資機構已經顯著減少對美債持有的新局面，美國政府需要通過努力爲其財政困境的解決提供額外的資金來源。美國財長貝森特在今年早些時候曾經表示，美元穩定幣發行將會增加對美國國債的需求，有助於降低美債發行成本，從而有助於鞏固美元在國際貨幣體系的霸權地位。他還樂觀地預測，到2028年，美元穩定幣的市值將達到2萬億美元以上，比目前增長8倍。

可以認爲，如果穩定幣市值確實猶如貝森特所預期的那樣出現持續大幅上升，那麼，在短期內，美元穩定幣對美國國債的進一步擴大有可能提供比較有力的支持，並強化美元的霸權地位。但是，從長期看，美債的持續擴大最終勢必會引發市場對其安全性的擔憂，並在二級市場被投資者大規模拋售，美元也將因此而發生大幅度貶值。一旦發生這樣的情景，作爲法定美元的代幣，美元穩定幣也不會穩定，美元穩定幣對美元霸權地位的支撐可能很快走向反面。

第五，全球穩定幣和RWA發展對中國的影響

目前加密貨幣和加密資產在中國尚不具備合法性，同時，中國又實行比較嚴格的資本管制，因此，一般認爲全球穩定幣發展對中國的直接影響比較有限。但是，有研究認爲，中國境內可能有7000-8000萬人擁有美元穩定幣，持有規模可能超過美元穩定幣總量的60%。如果這個數據屬實，那麼，全球穩定幣發展對我國跨境資本流動管理以及境內金融體系穩定的影響恐怕難以完全忽視。

全球穩定幣發展引發的另一個問題，就是中國是否應該發展人民幣穩定幣？對於數字貨幣的研究和嘗試，中國其實早在差不多十年前就開始了，主要是推動零售型數字人民幣和“貨幣橋”項目試驗。在香港通過《穩定幣條例》後，有關方面也加強了對人民幣穩定幣的研究。鑑於監管部門還沒有準備在短期內加快資本賬戶開放，人民幣穩定幣尚不可能在內地實行，但不排除在離岸市場上進行嘗試的可能性，即開展離岸人民幣穩定幣的發行嘗試。除了在香港、新加坡、倫敦等境外離岸市場嘗試以外，還可能在境內關外的離岸市場（譬如，海南自貿港、上海等地的自貿區）進行嘗試。監管部門或許應該抓緊研究其他國家的監管框架，適時推進離岸人民幣穩定幣發行監管框架的確立。香港穩定幣的合規發展，不僅有助於促進香港成爲全球數字資產交易中心，而且也將爲內地試驗離岸人民幣穩定幣提供經驗。

與穩定幣相比，國內對於RWA（Real World Assets）的關注和討論相對較少。簡言之，RWA就是通過區塊鏈技術將真實世界具有價值的資產（如房地產、股票、債券、應收款等）轉化爲數字代幣，使這些傳統形式的資產得以在區塊鏈上進行交易、流通和管理。從理論上講，RWA項目的實施可以促進企業提升資產流動性，在全球範圍內實現資源的合理有效配置，有望成爲數字經濟時代跨境資本流動的重要形態。不過，由於各國在相關法規、監管政策等方面存在差異，加上區塊鏈技術缺陷、智能合約漏洞和數據可信度風險，以及數據確權、資產價值波動和市場流動性不足等問題，RWA項目所面臨的風險不容小覷。

RWA最初萌芽於2017-2020年期間，主要集中於房地產和藝術品的代幣化。近兩年，伴隨着高盛等傳統金融機構推出代幣化產品，RWA逐漸從邊緣創新進入主流視野，其規模也從2023年的50億美元快速上升至2025年5月的230億美元，成爲區塊鏈應用的一個重要方面。當前，各國監管機構開始制定RWA相關規則，建立通證發行與交易標準，以便爲市場發展提供製度保障。香港、美國等地已試點允許達到一定門檻的投資者通過合規平臺參與RWA，如通過合規穩定幣和證券型代幣投資國債和房地產。

由於加密資產交易在境內尚不具備合法性，加上跨境資本流動存在限制，我國內地在RWA方面的試點僅限於通過聯盟鏈（如螞蟻鏈）實現資產數字化，代幣以內部權益憑證形式存在。通過與螞蟻數科合作，協鑫能科的光伏資產RWA、朗新集團的充電樁RWA等少數幾個項目已經成功落地，在香港市場完成募資。從趨勢看，RWA應該可以成爲我國企業利用外資和進行全球資產配置的一個渠道。當然，這需要監管部門適當加快加密資產交易相關法規的制定，繼續擴大制度性對外開放，確保任何試點及其推廣能夠在合規和風險可控的情況下進行。

我的發言就到這裡。謝謝大家。

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