中信證券：穩定幣金融圈構建是關鍵，關注RWA創新業務機會

中信證券研報指出，穩定幣的底層邏輯如何理解？或將成爲Web3世界的重要金融媒介。

當前穩定幣體系類型多元、錨定邏輯各異、監管規則尚不統一，但錨定法幣的穩定幣已逐步成爲最具可接受性和安全性的主流形態。其底層邏輯本質能夠延續傳統金融中“貨幣”及其派生的金融功能：穩定幣發行方通過錨定法幣，爲鏈上交易、合約定價及各類數字資產提供了統一、穩定的計價單位，銀行賬戶形態則轉化爲數字錢包，亦實現了金融對於實體的功能支持—價值交換、價值貯藏與價值跨期。具體而言，穩定幣有望滿足跨境支付、代幣財富管理、Defi借貸協議、代幣做市等多元金融業務場景，或將成爲Web3世界的重要金融媒介。

▍穩定幣如何影響法幣？強勢法幣佔優，先手更具優勢。

1)穩定幣對於一國法幣的影響，在於穩定幣替代法幣支持經濟活動的幅度。儘管穩定幣發行方不會影響貨幣的發行，但從邏輯角度，由於穩定幣與法幣功能一致，因此被穩定幣支持的經濟活動量級、意味着穩定幣對於法幣的代替量級。另外，不同於穩定幣，央行數字貨幣(CBDC)由國家央行發行，是其法幣的數字化形式。

2)穩定幣對於不同國家法幣的影響，在於①法幣的強弱，②穩定幣錨定法幣在經濟中的影響力。如果本國法幣較弱，居民更願意接受錨定另一國法幣的穩定幣，則這種穩定幣實際上起到了替代本國法幣的功能，該穩定幣錨定法幣的全球影響力亦被動增強。因此，各個國際貨幣發行國(比如美、歐)，都在積極推進穩定幣推進；這一行爲，本質上是通過穩定幣在數字世界重塑貨幣影響力，因此法幣穩定幣在全球的接受程度和影響力最爲關鍵。當前，美元穩定幣最具潛在優勢。

▍如何理解穩定幣的監管差異？全球港積極推進，標準差異隱含發展差異。

1)當前監管現狀：從準備階段到執行階段，監管標準存在差異。目前，各地區監管仍處早期推進階段，歐盟《加密資產市場監管法案》(MiCA)、美國《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》(GENIUS)和中國香港《穩定幣條例》對穩定幣監管策略存在差異。

2)從監管機構來看：MiCA採取成員國當局(國家層面的金融監管機構)主管，歐洲證券及市場管理局(ESMA)協調的監管機制；GENIUS根據發行規模和主體身份，採取聯邦+州兩級監管制度，聯邦層由美聯儲、FDIC和OCC分類監管和發牌，州層面由州級金監機構監管和發牌；中國香港《穩定幣條例》則採取香港金融管理局(HKMA)專責的監管方式。

3)從監管許可的穩定幣類型看：MiCA允許EMT(法幣掛鉤)與ART(多資產掛鉤)穩定幣，後者可掛鉤多種資產，類型包含法幣／商品／加密／算法機制等；GENIUS暫僅允許“支付穩定幣”，可掛鉤資產類型爲單一法幣(美元)，其他穩定幣類型需待未來進一步立法；中國香港《穩定幣條例》初期只允許法幣掛鉤(單一或籃子)穩定幣，儲備資產允許多種高質量高流動性資產，但必須和掛鉤幣種匹配(除港幣/美元掛鉤例外)。我們認爲，跨區域監管與金融基建的差異，或留下監管套利空間，亦可能對不同地區對穩定幣發展形成潛在影響。

▍穩定幣的前景預測？目前難以預測，但存在非線性增長可能。

1)當前穩定幣市場交易量佔比偏低。傳統支付體系方面，SWIFT每年交易約1.25千萬億美元；根據FXC Intelligence數據，穩定幣2024年年度交易量已達5.7萬億美元，佔據全球金融交易量市場比例仍然偏低。

2)我們認爲，當前難以預測穩定幣市場的規模，但存在非線性增長可能。借鑑中國第三方支付發展的經驗，支付業務在新興場景快速滲透，具備大幅替代傳統支付模式的潛力：央行數據顯示，網聯清算平臺交易規模從“0”迅猛突破至超 520 萬億元，隱含着支付業務存在場景非線性增長帶來TPV爆發增長的可能。當前全球穩定幣在立法推進、政策推動和國際貨幣競爭格局下，正處於潛在的高成長窗口，法幣穩定幣尤爲受到主要貨幣發行國的積極佈局，蘊含巨大的業務擴展空間。與此同時，考慮到各國政策、技術路徑和業務模式存在顯著差異，穩定幣市場或將呈現典型的自下而上試點擴張特徵，技術探索與場景落地望將成爲短期內產業鏈各方的重要發力方向，當前處於“百花齊放”期。

▍穩定幣的產業鏈的思考？發行端金融科技公司佔優，使用端場景創新推進。

1)發行端：技術是核心競爭力，場景是關鍵，金融科技公司優勢突出。一方面，穩定幣發行涉及區塊鏈、智能合約、加密錢包、鏈安全、多重簽名及託管規範等，技術是構建信任體系的基石；另一方面，電商支付、跨境匯款、供應鏈結算等爲穩定幣主場景，應用場景或爲穩定幣下階段擴容核心驅動因素。綜合來看，金融科技公司憑藉技術與原有電商、跨境支付等渠道優勢，有望成爲穩定幣發行主體；傳統商行具備資金體量、合規風控體系、信任基礎與託管行優勢，與金融科技公司合作發行或爲更可期方向。

2)使用端：創新穩定幣交易、理財、融資業務，構建新型金融生態圈。穩定幣業務邏輯上，穩定幣是交易、理財與融資的工具，發行人通過儲備資產利差與手續費收益變現，交易所提供流動性，中介平臺通過代理業務賺取中收，而其進入DeFi平臺後，通過用戶端與法幣賬戶的連接而融入傳統金融，構成“鏈上-鏈下”雙向資本循環的新型金融生態圈。

3)創新方向：關注RWA上鍊機會和第三方業務衍生創新。出於牌照區分與金融穩定考慮，不提供利息是當前立法體系的共性特徵。不過，市場競爭下，穩定幣當前已存在第三方的4種主流獲取“固定收益”方式，包含DeFI借貸、RWA代幣化基金、中心化理財產品與穩定幣流動性挖礦。下階段方向看，穩定幣託管、穩定幣數字錢包、穩定幣財富管理、穩定幣資產管理均爲可能的創新方向，尤其關注RWA真實世界資產上鍊衍生的創新業務機會。

▍風險因素：

穩定幣相關監管與行業政策的超預期變化；穩定幣相關公司戰略推進不及預期；穩定幣創新業務存在監管與合規風險。

▍投資結論：關注穩定幣產業鏈機會和生態圈構建。

金融邏輯看，錨定法幣的穩定幣或將成爲最具接受性和安全性的主流穩定幣形態。底層邏輯看，法幣穩定幣能夠延續法幣的價值計量、價值轉移、價值貯藏和價值跨期等核心職能，有望成爲Web3世界的最重要金融媒介。穩定幣對法幣和法幣鑄幣權存在重大影響，影響程度取決其支持經濟活動的幅度、以及錨定法幣的強弱程度。在全球貨幣體系重構過程中，各主要國際貨幣主權國家均期待獲得先手優勢。前景展望來看，當前難以預測穩定幣市場的潛在規模，但存在非線性增長可能。從穩定幣產業鏈前景看，發行端金融科技公司佔優，使用場景端則在託管、交易、理財、融資端具備廣闊空間。長遠看，構建穩定幣金融生態圈成爲關鍵，關注真實世界資產上鍊(RWA)衍生的創新業務機會。