IPO雷達丨對賭壓力下，卡遊二闖港股IPO！“暴利收割小學生”創下百億營收，自有IP僅一個

深圳商報·讀創客戶端記者 張弛

距上次IPO申請失效後三個月，近日，身背上市對賭協議的卡遊，選擇再次向港交所遞交招股書。招股書顯示，卡遊此次計劃募資約5億美元（約39億港元），摩根士丹利、中金、摩根大通三大投行爲其保駕護航。

公開資料顯示，卡遊於2011年成立，主營動漫、創意文具業務。2018年，卡遊正式拿下了奧特曼卡牌及文具IP運營授權，正式將業務擴展至卡牌、文具和潮玩等領域。

業績方面，據最新招股書數據顯示，2021年至2024年，卡遊營收分別爲22.98億元、41.31億元、26.62億元和100.57億元；公司經調整淨利潤分別爲7.95億元、16.20億元、9.34億元和44.66億元。值得注意的是，卡遊的經營在2024年有了極大的飛躍，不僅首次實現營收破百億元，收入同比大幅增長 277.8%，經調整淨利潤更是同比大幅增長約 378.3%。

對於猛增的公司業績，卡遊表示，是小馬寶莉、精靈夢葉羅麗、蛋仔派對三大IP的卡牌銷量大幅增加，帶動了公司的營收。據瞭解，卡牌即爲集換式卡牌，目前已經成爲卡遊的核心產品。最初卡牌是以收集爲基礎的遊戲模式出現，後來收藏型卡牌也成爲了集換式卡牌市場的重要分支。近幾年，源於卡牌兼具交換、收藏、社交、可玩性等多重功能，集換式卡牌市場規模持續擴大，被越來越多的年輕人青睞，卡牌也成爲了IP衍生周邊的重要組成部分。

集換式卡牌的利潤也蔚爲可觀。招股書顯示，卡遊從2022年到2024年毛利率分別爲68.8%、65.8%和67.3%，同時期卡遊支柱產品集換式卡牌的毛利率分別爲69.9%、71.1%和71.3%，處於小幅提升狀態。值得一提的是，截至2024年底，卡遊已打造了由奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡遊三國、斗羅大陸動畫等70個IP組成的IP矩陣，其中69個爲授權，1個爲自有。不容忽視的是，卡遊的授權IP大部分是非獨家授權IP，這意味着競爭對手也可以經過授權使用這些IP。

事實上，早在卡遊卡牌初嶄頭角之時，便有資本方面出手投資。2021年6月，卡遊接受了紅杉中國、騰訊分別出資1.05億美元、3000萬美元以A輪優先股方式入股。根據彼時的對賭贖回條款，如果卡遊未能在優先股發行之日起第5年完成上市，則卡遊需要“連本帶利”回購這些股份，回購價格相當於股份發行價減去已派發股息即補償，以及每年按照8%的利率計算的應計利息。

截至2025年2月末，優先股公允價值的金融負債高達95.4億元。招股書顯示，在2021年末A股優先股公允價值17.7億元。也就是說，如果本次衝擊上市失敗，卡遊不僅要贖回1.35億美元的優先股，還要賠付約5200萬美元的利息。如果從紅杉及騰訊入股的2021年往後推算五年，2026年6月上市對賭協議的限期將至。面對市場質疑與上市壓力，卡遊幾乎已成爲沒有退路的“過河卒”。

與此同時，對年收入超百億元、毛利率超過70%的卡游來說，儘管“暴利”生意業績大好，但公司也長期受困於“收割小學生”等負面輿論。此前，2024年首次IPO的卡遊未能成功敲開港交所的大門，彼時證監會明確要求卡遊闡述其對《數據安全法》《數據出境安全評估辦法》《兒童個人信息網絡保護規定》等法規的落實情況，以及針對未成年人個人信息保護的具體措施。

2023年6月，國家市場監督管理總局印發了《盲盒經營行爲規範指引(試行)》，其中第二十三條提出：盲盒經營者不得向未滿8週歲未成年人銷售盲盒。盲盒經營者採取有效措施防止未成年人沉迷，保護未成年人身心健康。

對於核心目標羣體是未成年人的卡游來說，嚴格地阻止或減少未成年人對自家盲盒卡包的購買力度，從商業角度都是對業績增長的自我設限。在招股書中，卡遊針對性地指出，在政策出臺前，公司已實施消費者保護措施，認爲新規不會對其業務產生重大影響。

然而面對監管要求和承擔社會責任，卡遊在招股書中強調，公司不會對經銷商違規銷售行爲承擔責任。據瞭解，目前盲盒產品極度依賴線下經銷商銷售和二級市場流通，卡遊的銷售體系還廣泛分佈於文具店、便利店、動漫展等非標準化場景。