31億元對賭“壓頂” 電商SaaS ERP龍頭四闖IPO“困境求生”

21世紀經濟報道記者雷晨 北京報道

在中國電商SaaS ERP市場，聚水潭以24.4%的市佔率穩居行業第一。然而其資本之路卻並不順遂。

日前聚水潭第四次向港交所遞交招股書，再次向資本市場發起衝刺。這距其2023年6月首次遞表，已過去了近兩年時間。

回溯至2020年，聚水潭順利完成融資後，估值一路飆升至60億元。在此期間，阿米巴、紅杉、高盛、中金等衆多知名投資機構紛紛伸出橄欖枝，在公司發展的不同關鍵階段注入資金。截至本次IPO前，這些投資機構合計持股比例約爲47.21%。

21世紀經濟報道記者深入瞭解發現，聚水潭與投資方簽訂了對賭協議。若聚水潭在2025年底前未能成功上市，或將觸發高達31.44億元優先股的贖回條款。該條款一旦觸發，聚水潭將面臨嚴峻的現金流考驗。

除此之外，公司營銷費用居高難下、對第一大提供商高度依賴、技術迭代與客戶需求適配壓力、行業競爭加劇等隱憂亦不容忽視。

在此背景下，能否成功登陸港交所，或將成爲聚水潭的“分水嶺”。進一步，有助於擴大市場份額；反之，可能陷入資本困局。

SaaS ERP市佔率第一

從財務表現看，聚水潭近幾年收入持續增長。

2022-2024年，公司總收入分別爲5.23億元、6.97億元和9.1億元，複合年增長率達31.9%。

其中，核心的SaaS業務收入從2022年的4.98億元增長至2024年的8.78億元，佔總收入比重始終保持在95%以上。

分產品來看，以ERP爲核心，聚水潭打造了一站式的電商SaaS產品體系。核心產品聚水潭ERP集成訂單管理系統（OMS）、倉儲管理系統（WMS）、採購管理系統（PMS）、分銷管理系統（DMS）等功能，可集中管理來自不同渠道（直銷、在線分銷和線下分銷）的訂單。

2024年，公司ERP產品收入達7.65億元，佔同期總收入的84%，是聚水潭的收入支柱。

收入增長的同時，聚水譚也經歷了從虧損到盈利的轉折。2022年公司淨虧損5.07億元，主要源於研發投入和銷售擴張；2023年虧損收窄至4.9億元，2024年終於實現淨利潤0.11億元。

值得關注的是，公司毛利率也在逐年提升。其整體毛利率水平從2022年的52.3%提升至2024年的68.5%。其中，SaaS業務毛利率從2022年的53.3%提升至2024年的69.9%。

招股書顯示，聚水潭構建了覆蓋全國的客戶網絡，由約2200人組成，涵蓋銷售人員、實施工程師和售後服務團隊。

公司客戶包括傳統電商商家及直播電商商家。近三年，大部分客戶（超過60%）爲日均訂單超過100單的大型商家。

截至2024年，公司已助客戶對接全球超400個電商平臺。2024年服務SaaS客戶88400名，淨客戶收入留存率115%。去年“雙11”期間處理訂單約16億份。

根據灼識諮詢的資料，按2024年的相關收入計，聚水潭是中國最大的電商SaaS ERP提供商，佔據24.4%的市場份額，超過其他五大參與者的總和。按2024年相關收入計，聚水潭是中國第二大電商SaaS提供商，佔據7.1%的市場份額。

對賭協議壓頂

雖然近年來財務表現持續改善，但坎坷的上市之路，讓聚水潭仍面臨對賭協議中約定的上市期限壓力。

回顧公司創業歷程，公司創始人駱海東在1995年獲得上海大學理論電工專業碩士學位後，曾就職於晟訊科技和嘉興麥包包，積累了較多ERP行業經驗。

2014年1月，他與老同事賀興建共同創立聚水潭，初期團隊僅9人。

2015年，公司推出SaaS ERP企業版，涉足電商SaaS領域，當年即完成天使輪融資，由上海阿米巴佰暉、陳昊輝及吳宵光投資。

此後，聚水潭進入融資加速期。Pre-A輪和A輪融資吸引了湖州萬漉、福州阿米巴等機構加入，投後估值提升至2.5億元。

2018-2019年，B1輪、B2輪、B3輪融資接踵而至，蘇州圓璟、杭州圓璟、紅杉智盛等知名機構紛紛注資，合計募資約2.78億元，投後估值躍升至27.5億元。

2020年是其關鍵轉折點，公司完成C輪融資，高盛、中金共贏基金和藍湖資本等重磅投資者以2.86億元注資，投後估值達60億元。

爲籌備上市，聚水潭在2021年進行了重組。公司在開曼羣島註冊成立爲獲豁免有限公司，成爲集團的控股公司，並通過一系列股權調整和架構優化，形成了以開曼公司爲核心，下轄香港TrueValueLimited等中間控股公司，最終控制上海聚水潭等境內運營實體的架構。

重組過程中，原有股東的股權通過換股方式轉入開曼公司，其中創始人團隊通過BlackTea Limited等實體持有約52.79%的股份，阿米巴、紅杉等機構持股約47.21%。

值得一提的是，2020年底，駱海東因離婚糾紛導致其持有的19.65%股權被凍結，直至2022年解凍，成爲其推進上市進程中的一段插曲。

2023年、2024年，聚水潭多次衝擊港股IPO，但均面臨業績虧損的壓力。

與此同時，公司對賭的“達摩克利斯之劍”高懸。

記者注意到，聚水潭與現有股東訂立股東協議，即對賭協議，明確了優先認購權、共同銷售權、反攤薄權、股份回購權及清算權等股東權利。

2025年5月20日，公司與股東重新簽訂了協議，再次約定了投資者的知情權、優先認購權、清算權、登記權及贖回權。

根據協議，港交所退回或拒絕其IPO申請、公司撤回IPO、在IPO失效後六個月內不向港交所續期、或未能於2025年12月31日之前在聯交所完成上市，投資者的贖回權則自動恢復。

截至2024年年末，公司可轉換可贖回優先股爲31.44億元。

換言之，若聚水潭未能在年底前成功上市，或將面臨現有股東贖回帶來的較大資金壓力。

“儘管公司目前賬上現金充裕（10.85億元），但優先股贖回風險仍可能動搖投資者信心。因此，此次IPO不僅是融資需求，更是維繫資本信任的關鍵一役。”有TMT領域的分析師對記者表示。

多項風險猶存

除了對賭壓力之外，在IPO背後，聚水潭還面臨着諸多挑戰和風險。

首先，公司的技術迭代與客戶需求適配壓力始終存在。電商行業技術發展日新月異，新電商平臺（如新興直播電商平臺）、商業模式（如社交電商）和營銷渠道不斷涌現，商家需求從單一訂單管理向智能化決策、全渠道營銷等方向升級。

2022-2024年，聚水潭研發開支分別達2.34億元、2.34億元和2.4億元，佔收入比例分別爲44.8%、33.6%和26.4%。雖然研發的絕對值未曾滑落，但佔收入的比重逐年下降。若未來研發效率不及預期，可能導致產品競爭力下降。

公司高度依賴單一第三方IaaS雲服務提供商，2024年該供應商佔採購總額的50.3%，爲最大供應商。若該供應商出現服務中斷、價格上調或數據安全問題，可能對公司平臺的可用性、成本結構和客戶信任度產生連鎖反應。

公司還面臨着競爭加劇與市場份額侵蝕的風險。儘管聚水潭在中國電商SaaS ERP市場佔有率領先，但行業第二名以11.8%的份額緊追，且傳統ERP廠商（如用友、金蝶等）加速向SaaS轉型，可能憑藉原有客戶基礎和品牌優勢分流客戶。與此同時，電商平臺自研ERP產品（如阿里系）雖目前以互補爲主，但未來不排除轉向競爭，加劇市場爭奪。

公司營銷費用居高難下也帶來了風險。2022-2024年，公司銷售及營銷開支分別爲3.14億元、3.33億元和3.7億元。公司表示，倘若無法以具有成本效益的方式開展銷售和營銷活動，則可能會產生相當大的營銷開支，這可能會對其業務和經營業績產生不利影響。

上述分析師表示，在電商SaaS行業高速發展的背景下，聚水潭需以技術爲矛、資本爲盾，在激烈競爭中鞏固護城河。其長期價值不僅取決於短期IPO結果，更在於能否持續創新，成爲電商數字化生態中不可替代的基礎設施服務商。

而此次上市，除了對賭協議壓力外，也是聚水潭化解上述風險的契機。招股書顯示，其本次IPO募資擬用於強化研發能力、加強銷售及營銷能力、戰略投資以及一般公司用途。