超42億美元！自免巨頭參股瀕危藥企，再現大額BD

轉自：新康界

從“現金許可”到“資本綁定”，中國創新藥出海交易正進入深水區。

6月26日，榮昌生物與納斯達克上市公司Vor Biopharma達成一項創紀錄的授權許可協議。根據協議，榮昌生物將自主研發的泰它西普在除大中華區以外的全球開發和商業化獨家權利授予Vor Bio。

作爲交易對價，榮昌生物將獲得1.25億美元首付款與股權認購，最高可達41.05億美元的里程碑付款，以及基於銷售額的高個位數至雙位數比例分成。若所有款項兌現，交易總額將達到42.3億美元，遠超此前國內同類交易，創下中國生物醫藥對外授權交易的新紀錄。

然而市場反應卻與交易規模形成鮮明反差。公告披露當日，榮昌生物在科創板及港股市場股價盤中雙雙跌停。投資者擔憂集中於一點：一家已裁撤95%員工、賬面現金不足1億美元的美國生物技術公司，何以承接如此規模的全球授權？

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瀕臨停擺

卻簽下42億美元大單

就在一個多月前，5月8日，Vor Bio宣佈了一項重大調整——終止所有在研項目、裁減約95%員工，僅保留約8名員工維持基本運營，並開始探索“戰略替代方案”。財報顯示，截至2024年底，該公司現金及等價物爲9190萬美元，低於本次交易需支付的1.25億美元首付款與認股權證總額。

此次授權協議的核心資產泰它西普，是榮昌生物自主研發的全球首款BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白新藥，通過同時抑制BLyS和APRIL與B細胞表面受體結合，阻斷B細胞異常分化和成熟。

該藥目前在中國已獲批治療重症肌無力（MG）、系統性紅斑狼瘡（SLE）和類風溼關節炎（RA）三個適應症，2024年銷量突破150萬支。其重症肌無力適應症正在開展全球多中心III期臨牀試驗，並已獲得美國FDA快速通道資格及歐美孤兒藥認定，具備顯著的國際化基礎。

但交易受讓方Vor Bio的現狀引發多重質疑。公開資料顯示，Vor Bio成立於2015年，2021年登陸納斯達克，原專注於急性髓系白血病（AML）療法開發。然而其核心產品trem-cel和VCAR33臨牀數據未達預期，加之融資環境惡化，迫使公司在2025年5月宣佈全面停止研發項目、裁員95%，同時尋求包括資產出售、併購在內的戰略替代方案。

大幅裁員後，Vor Bio預估現金儲備縮減至約6000萬美元，而其當前股價僅0.16美元，較年初下跌84%。這一財務與運營狀況使其獨立推進泰它西普全球開發的能力存疑。

面對受讓方經營困境，榮昌生物在交易結構中設計了多重保障機制。首先是股權紐帶綁定利益，價值8000萬美元的認股權證由榮昌生物全資子公司煙臺榮普股權投資合夥企業持有，行權後可認購Vor Bio 23%股權，成爲重要股東。該設計使榮昌生物未來可通過股權關係參與決策，降低權益失控風險。

其次是知識產權保護條款，協議明確若Vor Bio提前終止合作，相關知識產權將自動返還榮昌生物，保障核心資產安全。最後是聯合管理機制，雙方將設立聯合戰略委員會，協調全球開發和商業化策略，確保榮昌生物在關鍵環節的參與權。

這些安排顯示，榮昌生物並非簡單出售權益，而是試圖通過資本紐帶與Vor Bio形成深度綁定。值得注意的是，Vor Bio背後擁有包括RA Capital Management（管理資產超90億美元）、Forbion（管理約50億歐元）在內的機構投資者，這些資本力量可能爲後續融資提供支持。

而就在宣佈獲得泰它西普授權的同日，Vor Bio任命了新任CEO Jean-Paul Kress博士，這位曾成功領導MorphoSys公司被諾華收購的行業老將，其操盤能力可能成爲扭轉局面的關鍵變量。

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反向參股瀕危企業

替代傳統現金許可

投資者擔憂過早授權可能使榮昌生物喪失對泰它西普全球市場的主導權，尤其當受讓方存在經營不確定性時，後續開發投入能否保障成爲核心關切，畢竟佔總交易額97%的里程碑付款需滿足特定條件，在Vor Bio當前狀態下兌現難度顯著增加。

資本市場對此次交易的疑慮，折射出中國創新藥出海面臨的深層挑戰。中國藥企傾向於以高額交易總額證明產品價值，但國際投資者更關注首付款比例與受讓方支付能力。

不過，另一些分析指出該交易的戰略合理性。泰它西普的重症肌無力適應症雖獲FDA快速通道，但在歐美市場仍需大規模III期臨牀和渠道建設，若由榮昌生物獨立推進，成本與時間風險更高。

具體來看，作爲全球首個BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白，泰它西普核心價值在於適應症廣度，但海外開發面臨兩大挑戰。首先，SLE市場空間有限，現有生物製劑貝利尤單抗年銷售額僅9億美元，且全球5款在研III期產品競逐。

其次是重症肌無力靶點驗證不足，雖然該領域明星藥物艾加莫德（FcRn拮抗劑）年銷12億美元，但B細胞通路靶向藥（如貝利尤單抗）在II期臨牀試驗中未顯示顯著療效。此外，泰它西普的II期數據雖積極（n=29），但缺乏安慰劑對照，臨牀證據強度弱於競品。

當前，中國生物醫藥企業的國際化路徑已分化出三類典型模式。首先是現金許可（Cash Licensing），短期收益明確，但長期價值流失。代表案例爲百濟神州替雷利珠單抗22億美元授權諾華。藥企通過首付款快速回籠研發資金，但讓渡大部分海外權益。

這種模式依賴受讓方實力，如諾華憑藉全球腫瘤藥銷售體系，使替雷利珠單抗在美快速放量。但對產品競爭力要求極高，若臨牀數據不具顯著優勢（如信達生物信迪利單抗），即使授權後仍可能因FDA要求補充頭對頭試驗而延遲上市。

其次是權益保留（Co-Development），掌控力強，但資金門檻極高。百濟神州澤布替尼采用該策略，自主開展全球多中心臨牀試驗。其優勢在於完全掌控開發節奏與海外定價權，澤布替尼憑藉與伊布替尼頭對頭試驗的優效數據，在美年銷售額突破10億美元。但該模式需持續投入鉅額資金（澤布替尼全球III期試驗耗資約9億美元），僅適合現金儲備充足的企業。

最後是資本綁定（Equity Partnership），如此次榮昌-Vor Bio模式的新嘗試，通過股權滲透將產品出海與資本出海結合。類似案例包括傳奇生物與強生合作CAR-T療法，強生以3.5億美元認購傳奇生物18%股權，雙方共同開發。

但榮昌交易的獨特性在於反向參股瀕危企業。從數據上看，Vor Bio市值僅0.16美元/股，較年初跌84%，賬面現金不足支付首付款。若Vor Bio憑藉泰它西普吸引併購（如被諾華等巨頭收購），榮昌可借股權獲得超額收益；若Vor Bio破產，則可能拖累產品開發進程。

結語：

榮昌生物與Vor Bio的交易，標誌着中國創新藥出海從“單純產品輸出”轉向“產品+資本複合輸出”。其價值不在於42.3億美元的理論交易額，而在於探索一條高風險環境下的國際化路徑。

（轉自：新康界）

轉自：市場資訊