中信證券：美國“對等關稅”落地，但保留了談判空間

（原標題：海外研究｜美國“對等關稅”落地，但保留了談判空間）

來源：中信證券研究 文｜賈天楚 崔嶸 李翀 韋昕澄

4月3日凌晨特朗普宣佈了新一輪“對等關稅”政策，對中國大陸實際關稅稅率擡升至54%，略高於此前市場的預期，而對等關稅受影響較大的主要集中在歐盟（20%）、越南（46%）、中國臺灣（32%）、日本、韓國、泰國印尼馬來西亞等東南亞國家和地區，不過保留了一定的談判空間。我們認爲特朗普展示的（美方視角下）雙邊關稅差異可能是美國關稅政策加徵的階段性“終點”，不過最終執行結果或弱於口頭溝通，市場實質性的恐慌情緒一次性到位，後續應重點關注政策落地及執行以及新政策的出臺。而對華關稅方面，後續應特別注意觀察中美關係從當前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防風險”方向的變化，在不確定性情緒積聚以及釋放以前，該因素對資產價格的影響尚未結束。

事件：

北京時間2025年4月3日凌晨，據新華社消息，美國總統特朗普在白宮簽署兩項關於所謂“對等關稅”的行政令，宣佈美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，並對某些貿易伙伴徵收更高關稅。對此我們點評如下：

關稅具體內容：

1）對華關稅方面：白宮表示對中國大陸徵收的關稅是在現有20%關稅的基礎上徵收的，這意味着對中國的實際關稅稅率爲54%，該政策高於此前市場10%的中性預期。

2）對等關稅方面：對等關稅將於本週四（4月3日）執行，但是關稅不會是“完全對等的”。 整體而言，綜合美方稅率差異與雙邊貿易規模，對等關稅受影響較大的國家/地區主要集中在中國大陸（34%）、歐盟（20%）、越南（46%）、中國臺灣（32%）、日本韓國、泰國印尼馬來西亞等東南亞國家和地區。

3）增值稅關稅方面：此前的口頭溝通中，特朗普表示將會就考慮對使用增值稅制度的國家加徵關稅，本次講話中未提及增值稅關稅問題。

4）特定品類方面，特朗普宣佈對進口汽車加徵25%的關稅將於4月3日生效。此前口頭溝通當中，特朗普重點關注汽車、芯片、農產品與藥品等行業，本次講話未涉及其他行業。

關稅落地前後，市場整體表現劇烈，美股期貨等風險資產，黃金錶現堅挺。

特朗普講話後，美股期貨應聲下跌，納斯達克100期貨跌超3%。歐洲資產先漲後跌。歐洲方面，特朗普關稅宣佈前，市場傳言歐盟委員會正研究一攬子緊急經濟援助措施，歐元及歐元區主權債收益率走高，不過關稅落地後相關資產回吐部分漲幅；匯市方面，美元指數位於104左右小幅波動，而離岸人民幣匯率在特朗普講話後邊際趨弱，升至7.3，而黃金則表現堅挺，未受美元短時波動影響。

對等關稅方面，特朗普展示的（美方視角下）雙邊關稅差異可能是美國關稅政策加徵的階段性“終點”，不過最終執行結果或弱於口頭溝通，市場實質性的恐慌情緒一次性到位，後續應重點關注政策落地及執行。

第一，特朗普政府一次性對外展示了全部的（美方視角下的）雙邊差異，或暗示了未來關稅的階段性走向執行情況。第二，“不完全對等”則打開了一定的談判空間，與此前特朗普的口頭溝通和政策風格相吻合，通過談判及利益交換等方式，最終結果或弱於當前表態。第三，在特朗普宣佈新的關稅內容之前，市場實質性的恐慌情緒一次性到位，關鍵是看落地與執行的情況，以及是否會有新增的政策。

對華關稅方面，近期市場在定價4月初的特朗普關稅問題，關稅恐慌及不確定性情緒對市場的擾動短時或相對充分，但尚未結束，後續特朗普關稅問題與中美雙邊談判實現出現實質性成果仍需更多時日。

部分投資者關注本輪關稅問題是否充分計入到資產價格。我們認爲關稅的擾動實質上沒有結束，當前距離特朗普（口頭溝通過的）關稅政策全部落地、中美雙邊談判達成階段性共識仍有一定距離，短時的波動並不影響上述邏輯。後續應特別注意觀察中美關係從當前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防風險”方向的變化，在不確定性情緒積聚以及釋放以前，該因素對資產價格的影響尚未結束。

風險因素：

特朗普政見變化超預期；特朗普政策在黨內、國會通過的順利程度超預期；中美關係變化超預期；美國經濟走勢超預期。