中外黃金價差修復 分析框架生變 投資邏輯變了嗎？

近兩年，“萬事不如黃金香”被不少個人投資者奉爲圭臬，但最近一個月，不少人對黃金投資的“信念感”開始崩塌。

在今年年初以前購買了黃金或者黃金相關的投資品的人，在其他投資品收益波動，甚至下降的情況下，至少已經獲得了超過20%的收益率。

Wind數據顯示，截至5月15日，今年以來，倫敦金現的漲幅在21%左右；COMEX黃金期貨的價格漲幅在20%左右。在國內，上海金年初以來的價格漲幅在23%左右；黃金ETF的漲幅在23%左右；甚至關聯股票的價格也在今年大幅上漲，比如紫金礦業年初至今的漲幅爲18.39%，山東黃金漲幅爲29.39%，赤峰黃金漲幅爲68.67%等。

而如果是在4月中旬追高入場，那麼現在心情可能會像坐過山車一樣跌宕起伏。因爲無論是國內金價還是國際金價都在4月的中下旬一改單向上行的漲勢，開始出現劇烈的波動，甚至頻頻出現一天下降2個點的跌幅。

在這背後，有中外黃金的價差出現收窄、匯率波動的原因，也有黃金投資框架的悄然變化。

投資國內黃金收益更高？

同樣是購買黃金ETF，購買國內的似乎可以賺得更多。

記者梳理中外黃金ETF的收益情況發現，拉長時間來看，國內黃金ETF近三年的回報大多在80%以上，比如易方達黃金ETF爲87.05%，國泰黃金ETF爲86.89%，博時黃金ETF爲86.88%；而同期，海外黃金ETF的回報則多在60%左右，比如iShares Physical Gold ETC爲59.55%，Invesco Physical Gold A爲59.54%。

而從近一年的數據來看，兩者之間的差距有所縮小。國內黃金ETF的收益在35%上下，而海外在34%左右。

從單純金價上來看，一些時間段內，國內黃金金價的漲幅也大於海外。一位黃金ETF基金經理表示，在某個市場短期的價格波動，比如，國內的人民幣黃金價格相比境外倫敦金的溢價程度，可以用黃金的商品屬性解釋，也就是該市場的供需關係。

“2023年的人民幣金價大約在470元左右，相比倫敦金的溢價接近28元，背後原因就是黃金消費的火爆，但從去年下半年以來，黃金消費市場由於前期的消費透支以及過高的價格，出現了一些疲態，國內黃金的溢價程度就大幅下降。”他進一步解釋道。

對於黃金消費的疲軟，世界黃金業協會對中國一季度黃金市場的回顧中也使用了“投資爆發，消費疲軟”來概括。具體來說，一季度中國市場包括金條、金幣與金飾在內的黃金消費需求總量爲249噸，同比下滑15%；而同期，金條和金幣投資需求量躍升至124噸，環比增長48%，同比增長12%，創下有史以來第二強勁的季度表現。

世界黃金協會中國區研究負責人賈舒暢也認爲，國內金價和國際現貨價格的價差也與短期的供求強相關。他觀察到，在經歷了幾個月的幾乎是負價差之後，3月底開始到現在的價差發生了很大的變化，開始回正並逐漸走高。

他認爲，“背後原因首先是一季度進口減少，導致國內供給相較以前有所收縮。其次，在需求方面，3月份的清明節假期補貨以及強勁的金條、金幣需求都使得需求在不斷改善。因此，供應維持平穩甚至有所收縮的情況下，導致了國內溢價在不斷上漲。”

除了短期的供需關係以外，人民幣匯率也是一大影響因素。華源證券分析師張明磊認爲，滬金和倫敦金現的人民幣每克計價價格在理論上沒有價差，跨市價差主要受流動性和離岸、在岸匯率差異的影響。當人民幣匯率貶值，倫敦金價格上漲時，滬金有比較大的彈性。

黃金股波動與金價錯位

除了投資實物黃金、購買金飾、投資黃金ETF、進行黃金期貨交易外，還有一種與黃金相關的投資相對小衆——購買黃金相關的股票。

事實上，年初以來一些黃金相關的股票價格漲幅已經超過黃金本身。Wind數據顯示，老鋪黃金年初至今股價漲幅超過184%，中國黃金國際超過26%，山東黃金超過28%，赤峰黃金超過66%，湖南黃金超過42%。

但需要注意的是，從全球角度來看，黃金股與金價走勢有一定的相關性，但並不完全一致。

相關性在於金價的大幅擡升會拉高公司全年銷售均價並增加增產意願，因此在金價上行期黃金股估值有較大彈性。而當金價在平臺期震盪整理時，由於金價前景不明，且受其他經濟問題企業生產經營成本仍在上漲，估值大概率會回調，因此會呈現出股價領先金價見頂的特徵。

不完全一致的主要原因是成本。一位黃金行業分析師告訴記者，2012年以來，黃金生產企業毛利率出現過兩次比較明顯的擡升，分別在2016和2019年，其間黃金股都顯著跑贏了金價。2020年以來黃金總維持成本快速提高，儘管毛利率也出現上行，但仍未追趕上2019年的水平。

“黃金維持成本高的主要原因包括資源稀缺性、複雜提煉工藝、高環境成本、資本密集型勘探和開採方式等。”他解釋道。

從個股來看，黃金股票的分析邏輯與其他上市企業類似，而黃金的分析框架完全不同。黃金企業的超額收益主要靠量增和降本增效貢獻，比如，收併購等資本運作、勘探成果、增儲、擴產、技改導致超產、政策放開等。

在金礦企業擴產增收方面，一位業內人士表示，“由於黃金產業投入週期長，從發現一個金礦到投產往往需要8~10年的時間，因此，短期之內行業很難有大的增量。”

黃金分析框架生變

“美元指數和利率下降，按道理來說國際黃金價格應該上漲，但由於美國遲遲不降息，以及關稅局勢趨緩等因素，反而最近的美元在下跌。”近日，一位國有行的零售業務分析人員對記者表示，他認爲，美元的分析框架最近在發生一些變化。

上述黃金ETF基金經理同樣認爲，以往美元的分析框架包括貨幣屬性、金融屬性、商品屬性和信用對衝屬性，現在這個框架依舊有效，但其中的權重分佈出現了很大的變化。目前，黃金的金融屬性和信用對衝屬性成爲研判黃金價格走勢的關鍵要素。

在金融屬性方面，從近期CFTC（美國商品期貨交易委員會）5月10日公佈的周度數據來看，隨着關稅局勢趨緩，前期的多頭開始平倉，投機者淨多頭頭寸減少3558手，導致美元短期大幅下跌。“這個數據是延遲的一週的，展望下週的數據，我認爲多頭的平倉會更加明顯。”他表示。

在信用對衝屬性方面，黃金作爲美元信用體系的對標，經過美國的量化寬鬆，美國的國家信用受到質疑，導致美元信用受到衝擊。

不過，也有人認爲目前分析框架的轉變是階段性的極端情況。賈舒暢認爲，黃金價格的變動受多種因素影響，一般而言美債收益率和黃金呈負相關，但目前出現了雙雙上漲的情況，主要是因爲其他因素，如ETF流入、地緣政治風險，或央行購金等正面影響超過了美債利率上漲，因此不能簡單地說美債和黃金價格脫鉤了。