支持優質未盈利企業上市，重視未來價值

高廷帆（首都經濟貿易大學經濟學院副教授、中國商業經濟學會理事）

6月18日，在2025陸家嘴論壇上，中國證監會主席吳清宣佈，將深化科創板、創業板改革，打造更具吸引力的市場體系，推出“1+6”政策措施，加快構建支持全面創新的資本市場生態。吳清表示，創業板正式啓用第三套標準，支持優質未盈利創新企業上市，重啓未盈利企業適用科創板第五套標準上市。

如果時間倒流，給你一個機會，你願意投資2年前甚至更早之前、還未盈利的宇樹科技嗎？這個看似簡單的投資選擇，卻揭示了傳統資本市場面臨的關鍵挑戰：優質科技企業在最需要資金支持的成長期，往往可能因爲尚未實現盈利而被更廣闊的市場拒之門外。

當前，證監會支持優質未盈利創新企業上市，重啓未盈利企業適用科創板第五套上市標準，加力推出進一步深化改革的“1+6”政策措施，正是對這一問題的有力迴應。這意味着中國資本市場正迎來新的轉型——從“只看當下盈利”轉向“更重未來價值”的制度革新。這一突破不僅是技術層面的規則調整，更是對現代經濟發展規律的深刻洞察和前瞻性佈局。

傳統的上市標準以盈利能力爲核心評判依據，這在工業經濟時代具有合理性。然而，在數字經濟和知識經濟時代，這一標準卻可能將最具潛力的創新企業拒之門外。現代科技企業，特別是平臺型、技術密集型企業，往往需要經歷較長的“價值創造期”——大量資金投入研發、人才引進和市場開拓，而短期內難以實現傳統意義上的盈利。但當前，真正的顛覆性創新往往需要“先投入、後收穫”，需要資本市場給予足夠的耐心和支持。

創業板此次制度創新的核心邏輯，在於承認了“價值創造”與“價值實現”在時序上的分離。從實際效果來看，這實際上構建了一個既有包容性又有篩選性的准入機制：它爲那些已經獲得市場初步認可、具備一定規模但尚未盈利的優質企業打開了大門，同時也能夠通過相對較高的門檻避免投機泡沫。

創業板向優質未盈利企業開放，實際上是在爲國家創新驅動發展戰略構建更加完善的制度基礎。當前，中國正處於從製造大國向製造強國轉變的關鍵期，這一轉變的核心是要實現從“跟跑”到“並跑”再到“領跑”的跨越。而這種跨越最需要的就是原創性技術突破和顛覆性創新。這些創新具有高投入、長週期、高風險的特徵，傳統的銀行信貸體系已經不足以有效支持，必須依靠股權融資特別是公開市場融資來提供風險資本。

創業板的制度創新構建了一個覆蓋科技企業全生命週期的資本鏈條：從天使投資、風險投資到公開市場融資，形成了完整的創新生態系統。這對於培育專精特新“小巨人”企業、孵化獨角獸企業、打造世界級創新產業集羣具有重要的基礎性意義。

中國創業板制度的完善，不僅有助於與國際市場進行制度對標，更是在新的發展階段下的必然之舉。納斯達克、倫敦交易所等國際主要市場早已建立了多元化的上市標準體系，亞馬遜、特斯拉等衆多知名企業都曾在未盈利狀態下成功上市，並最終成長爲全球領軍企業。在全球科技競爭日趨激烈的背景下，這一制度安排實際上是在搶奪創新資源配置的話語權——讓中國的投資者能夠分享本土創新企業的成長紅利。

從金融體系的發展來看，傳統金融體系更適合爲成熟企業和傳統產業提供資金支持，而創新型企業往往面臨“融資難、融資貴”的問題。創業板的制度突破體現了金融供給側結構性改革的核心要義：不再僅僅關注企業的歷史業績，而是更加註重企業的未來價值創造能力；不再單純依賴擔保抵押，而是更加依賴專業判斷和風險分散機制。

從風險分擔的角度看，公開市場能夠將創新風險分散到更廣泛的投資者羣體中，這比單純依靠銀行信貸或少數機構投資者承擔風險更加有效。同時，公開市場的價格發現功能也能夠更好地引導資源配置，讓真正有價值的創新項目獲得資金支持，形成“良幣驅逐劣幣”的正向循環。在新一輪科技革命和產業變革加速演進的當下，中國資本市場正以更加開放包容的姿態，爲創新驅動發展戰略提供強有力的金融支撐。這也反映出，中國經濟正在從追求規模速度向追求質量效益轉變，從依賴要素投入向依賴創新驅動轉變。當然，任何制度創新都需要在促進發展與防範風險之間尋求平衡。創業板在放寬准入門檻的同時，也需要通過提高市值要求、強化信息披露、完善投資者適當性管理等方式，構建多層次的風險防控體系。