債市調整迎來喘息 震盪中仍不乏機構看多

來源：新華社

近期債市持續調整，在偏空因素佔據上風的大背景下，關於債市進一步調整的擔憂有所升溫。

分析人士稱，身處短期資金面偏緊的環境中，債市大概率將維持震盪行情。然而，鑑於流動性仍存邊際轉鬆的預期，拉長時間維度考慮，各機構也不必過於悲觀，“債牛”終結言之尚早。

偏空因素髮酵

可以看到，2月以來，債市不改震盪調整格局。截至2月28日，10年期國債利率已上行至1.72%，相比2月6日大幅擡升11.9BP。

需要注意的是，自2024年二季度以來，中國人民銀行多次監管和喊話，提示中長期利率下行過快的風險，彼時債市出現了短暫調整；本輪調整主要由資金面收斂引起，負carry（指票息所得和資金成本之間的差）壓力下，調整行情從短端擴散到長端。從2月6日低點到2月24日高點，10年期國債利率一度上行了16.7BP至1.76%。就最新數據來看，債市依舊處於震盪行情中。

國海證券固收首席分析師靳毅認爲，“本輪債市調整主要受到了多方面偏空因素的影響。其中，降息預期的落空成爲關鍵。2025年1月至2月，央行的降息預期並未兌現，市場降息預期落空，推動債市進行調整。”

此外，地產市場同比降幅收窄也是不容忽視的因素。2024年9月以來，隨着地產調控政策的放鬆，地產市場成交有所改善，同比降幅收窄。舉例而言，2025年1月至2月，30城大中城市商品房成交面積與去年同期基本持平；銷售價格方面，截至2025年2月17日，二手房掛牌價指數雖同比下滑9.7%，但相比2024年9月30日的同比下滑11.1%，整體降幅有所收窄。

另外，2月PMI數據出爐，其中製造業生產、新訂單分項均升至榮枯線以上，傳遞經濟景氣度提振信號也對債市表現構成了負面擾動。

當前，有偏空觀點認爲，3月或是年內利率上限的第一個關鍵點位，預計10年期國債利率或調整到1.8%左右、30年期國債利率調整到1.95%至2.0%。

調整步伐放緩

不可否認，眼下關於“連漲多年的債券牛市能否繼續”成爲業界關注的焦點話題。

儘管負面聲音有所放大，但記者在採訪中發現，目前仍有包括中金公司在內的多家機構依舊看好後續債市表現。

“畢竟，拉長時間維度考慮，貨幣寬鬆仍是大勢所趨。”一位機構交易員在接受記者採訪時表示，“雖然短期內，我國債市因爲資金面和風險偏好等影響波動有所加深，但年內支撐債牛的基本邏輯尚未改變。簡而言之，在內需仍待進一步修復、外需面臨潛在風險挑戰加大的背景下，無論是貨幣政策還是財政政策，可能都需要進一步加碼來激發實體經濟活力，爲經濟修復提供更有利的政策基礎，對應貨幣政策年內仍會進一步轉向寬鬆，對應國內債券利率中樞相應下行。”

值得一提的是，截至3月5日收盤，銀行間債券收益率一改全面上行走勢，向下調整修復。舉例來看，中債國債收益率曲線2年期下行1BP至1.40%；SKY_10Y穩定在1.71%附近。

“考慮到後續資金面仍存邊際轉鬆預期，疊加理財配置尚處季節性高峰，且經歷過前期調整後，部分債券產品的性價比開始凸顯，具備一定的配置價值。因此，對於債市不必過於悲觀。”前述交易員稱。

中金公司建議，在低利率環境下，各機構仍應以持有爲主，頻繁交易反而得不償失；即使選擇交易，較優的策略可能仍是反市場情緒配置（更有可能獲取超額收益）——即市場恐慌和利率回調時積極介入、配置；利率下行較快、“牛市”情緒較強時，階段性止盈。

把握做多“窗口期”

“展望3月，我們認爲宏觀政策定調依舊會保有定力，央行收緊的大前提可能會發生變化，對內寬鬆和對外貶值可以並存，債市面臨年內至關重要的做多窗口。”天風證券固收首席分析師孫彬彬稱，“未來10年期國債利率可以看到1.5%、30年期國債利率可以看到1.7%，建議繼續以久期策略爲主。不過，央行轉鬆可能以漸進的方式呈現，這也意味着，利率空間是一個逐步釋放的過程。”

浙商證券研究所最新的債市調查亦顯示，各機構對短債的投資情緒明顯有所修復；同時，對於降準的預期更加樂觀，普遍認爲降準會先於降息。

具體而言，有44%的投資者判斷3月會降準，41%的投資者認爲二季度會降準，顯然，投資者對於降準的預期較高且節奏偏前；至於降息，有47%的投資者判斷二季度可能會降息，26%的投資者認爲三季度會降息，相比於降準節奏的判斷延遲了約一個季度，且更多的投資者認爲2025年年內不會降息的概率要高於不會降準的概率。畢竟，降準可以釋放更多的低成本中長期流動性，對衝後續較大規模的買斷式逆回購和MLF到期，以及補充因爲政府債發行帶來的資金缺口。

對應到債市表現，有26%的投資者認爲3月利率曲線將整體走強，呈“牛陡”狀態；有17%的投資者認爲3月利率曲線將呈現“短端強，長端弱”的特徵。

“現階段，投資者對於短端的樂觀程度明顯高於長端，我們認爲，這可能受到幾點原因驅動。”浙商證券研究所固收首席分析師覃漢說，“一方面，是因爲前期短端利率上行較多，1月底至2月底，1年、3年和5年期國債收益率已經大幅上行了15.61BP、20.74BP和19.17BP，多數投資者認爲短端已接近調整到位；另一方面，關於3月資金面有望迎來階段性寬鬆窗口期的市場聲音開始放大；此外，長端受到賠率、股債蹺蹺板等因素的影響會更顯著。由此，目前更建議各機構在合適點位加倉或保持倉位的穩定。”（記者 楊溢仁）