新股前瞻|“果鏈”依賴症待解，貿易摩擦加劇之下藍思科技“負重”二次上市

貿易摩擦加劇之下，“果鏈龍頭”藍思科技(300433.SZ)“負重”二次上市。

據港交所披露，3月31日，藍思科技股份有限公司(以下簡稱“藍思科技”)遞交上市申請，中信證券爲獨家保薦人。

藍思科技成立於1993年，於2015年公司在深交所創業板上市。以2024年收入計，公司在全球消費電子精密結構件及模塊綜合解決方案行業中排名領先，在全球智能汽車交互系統綜合解決方案行業中排名領先，是一大名副其實的蘋果產業鏈“龍頭”。

然而，現如今正值貿易摩擦加劇之中——特朗普政府美國時間4月2日宣佈所謂的“對等關稅”，給全球貿易體系帶來了廣泛衝擊。4月4日，我國宣佈對美關稅反制措施。在此背景下，市場蘋果供應鏈成本激增及全球消費電子行業前景產生了較深擔憂。如知名蘋果及“果鏈”分析師郭明錤則認爲，蘋果短期內難獲關稅豁免，供應鏈調整將進入長期博弈階段。

近幾日，藍思科技A股股價也不斷走綠，分別於4月3日、4月7日錄得跌幅10.68%、20%。截止4月8日收盤，該股價下跌1%至17.88元，總市值爲890.94億元，4月2日至今市值蒸發約369億元。

那麼，此次藍思科技“負重”二次上市的背後意欲何爲?

營收持續上行，毛利率逐步下滑

智通財經觀察到，藍思科技自2000年代起，便以新材料、新技術、新裝備、新領域爲牽引，率先將玻璃、藍寶石、陶瓷等新材料導入消費電子領域。時至今日，已實現了從原材料及功能結構件生產，到功能模塊貼合，再到整機組裝的智能終端全產業鏈垂直整合。

從業務結構來看，公司除了與與全球領先的消費電子及智能汽車品牌客戶建立了長期戰略合作關係，還主動覆蓋市場規模廣闊且極具增長潛力的應用領域，橫向延伸至智慧零售終端、工業及人形機器人、AI眼鏡╱XR頭顯等多元化場景，形成新市場多點開花的業務佈局。

截止目前，藍思科技在國內外擁有九個生產和研發基地，包括位於東南亞的海外生產基地，以及海內外辦公駐點，實現國內外市場的廣泛覆蓋。

得益於強悍的市場地位及豐富的業務結構，報告期內，藍思科技的營收和利潤規模也節節走高。

據招股書披露，2022年至2024年，該公司實現營收分別約爲466.99億元、544.91億元、698.97億元，後兩年分別同比增長16.7%和28.3%;實現淨利潤25.20億元、30.42億元、36.77，後兩年分別同比增長20.7%和20.9%。

然而，耐人尋味的是，公司毛利與毛利率卻呈“背道而馳”的走勢——2022年至2024年，藍思科技毛利分別爲85.47億元、84.92億元、101.83億元，保持增長態勢;毛利率則分別爲18.3%、15.6%、14.6%，逐年降低。

如此反差表現，是爲什麼呢?

透過業務結構來看，藍思科技業務主要包括智能手機與電腦類、智能汽車與座艙類、智能頭顯與智能穿戴類、其他智能終端、其他業務收入五大板塊。

其中，智能手機與電腦業務是公司第一大業務板塊，2024年實現營收577.54億元，同比增長28.63%;但毛利率同比下滑0.8%，爲13.8%。近年來，市場需求增速放緩，行業競爭激烈。據IDC數據，儘管2024年全球智能手機出貨量同比增長6.4%，但品牌商爲爭奪市場份額頻繁降價，供應鏈企業被迫接受價格壓力，價格戰壓力下，藍思科技自然也難逃壓力。

另外，智能汽車及座艙類業務是藍思科技的第二大板塊，2024年該業務營收同比增長18.73%至59.35億元，毛利率同比下降6%至8.7%。對於該分部毛利率下滑的原因，公司此前公開表示，“汽車市場增長仍然強勁，但市場競爭日趨激烈，部分降價壓力傳導至供應鏈環節;加之客戶提高品質要求，增加新的製程和環節。”

再來看智能頭顯與智能穿戴類業務，該板塊爲公司第三大業務板塊，2024年實現營收34.88億元，同比增加12.39%。與此同時，雖然該板塊是公司毛利第三高板塊，2024年毛利率同比增長4.2%至18.2%，但由於該板塊營收佔比較小，對公司整體業績貢獻有限，故此也難以阻止整體毛利率的下滑之勢。

故此，不難看出，雖然藍思科技營收和利潤規模仍保持增長之勢，但在行業競爭加劇、低毛利業務擴張、成本壓力及新業務青黃不接共同作用下，公司的“賺錢效應”顯然也不如從前了。

負債規模高企，“果鏈”依賴症下何去何從

事實上，藍思科技不僅賺錢效應大不如前，公司如今還面臨幾大避不可避的發展難題。

一是，“果鏈”依賴症待解。

據招股書披露，2022年至2024 年，藍思科技前五大科技的銷售額分別佔同期總收入的83.3%、83.1%和81.1%。其中，報告期內，公司最大客戶的銷售額分別佔同期總收入的71.0%、57.8%和49.5%，雖營收佔比逐步下滑，但亦患有明顯的“大客戶依賴症”。

據悉，藍思科技最大的客戶是蘋果公司，自2006年蘋果決定在第一代iPhone上採用玻璃面板，與藍思科技達成戰略合作後，憑藉在玻璃加工領域的深厚技術儲備，蘋果便一直與藍思科技保持長期合作。

2023年起，藍思科技開始降低對蘋果的依賴，雖然近一兩年營收佔比有所下降，但對比第二、第三大客戶的營收佔比來看，公司短期想要解決“果鏈”依賴症恐不是易事。而伴隨着近期貿易摩擦的加劇，蘋果供應鏈可能面臨更嚴格的審查或技術封鎖，從而也或將間接影響藍思後續業務連續性。

二是，高負債與融資需求迫切。

從招股書披露的數據來看，近年來，藍思科技負債規模高企，截至2024年底，藍思科技負債總額高達321.70億元，其中流動負債爲230.65億元，同期公司總資產爲810.10億元，而現金及現金等價物爲109.37億元，或存有“大存大貸”風險。

另外，公司此次IPO雖計劃融資10-15億美元，但市場對其資金使用效率或存有一定疑慮——藍思科技最近一次融資爲2021年初近150億元規模的定向增發，如今四年過去，該定增募投項目仍處在建設期，尚未產生收益。截至2024年9月末，該筆定增募資尚有39.63億元未使用。若此次赴港募資效果不及預期，可能進一步加劇債務壓力。

除此之外，近幾年來，藍思科技的研發投入逐年降低，2022年至2024年，公司的研發費用分別爲21.05億元、23.17億元、27.85億元，分別佔公司同期總收入的4.5%、4.3%、4%，這也或將對公司核心競爭力提升造成一定影響。據悉，消費電子行業競爭激烈，客戶對產品品質及工藝要求不斷提高，公司爲保持競爭力，仍需要持續投入資金進行技術升級和產品創新。

綜上來看，藍思科技此次赴港二次上市的背後可謂“身負重任”。目前，公司的核心風險在於“蘋果依賴症”與重資產模式在貿易摩擦下的脆弱性。短期需加速海外產能整合以應對供應鏈外遷壓力，中期需提升新能源汽車等高潛力業務的盈利質量，長期則需通過技術壁壘構建增強議價權。若無法在3-5年內顯著降低蘋果依賴度，其業績波動性與財務風險將持續放大。