負重IPO的曹操出行：聚合平臺依賴症何解？

李書福即將迎來自己的第10家IPO！

6月10日，出行服務公司曹操出行有限公司（CaoCao Inc.，以下簡稱"曹操出行"）已通過港交所上市聆訊，即將登陸資本市場，而此次IPO的聯繫保薦人分別爲華泰國際、農銀國際和廣發證券（香港）。

對於曹操出行來說，這家由吉利孵化的網約車平臺即將登陸資本市場。而一旦成功上市，它將成爲李書福旗下的第十家上市公司。從行業數據來看，目前曹操出行在2024年以170億元總交易額（GTV）位居行業第二，不但擁有中國最大的網約車定製車隊，更是覆蓋全國136個城市。

但另一方面，曹操出行訂單嚴重依賴聚合平臺，爲他人"做嫁衣"的困境日益凸顯。這樣的情形下，曹操出行上市會受到資本市場的青睞嗎？

1、數據光鮮與財務隱憂

2024年，曹操出行的總交易額（GTV）達170億元，同比增長38.8%；訂單量5.98億單，相當於每秒完成19次出行服務，是一個非常亮眼的增長曲線。到了2025年第一季度，增速再次猛漲，GTV同比飆升54.9%至48億元。這些數字支撐其市場份額從行業第三躍升至5.4%，成爲僅次於滴滴的網約車老二。

然而，招股書的財務數據卻更令人擔憂，儘管營收從2022年的76.31億元增至2024年的146.57億元，但公司的虧損仍在持續——三年淨虧損分別爲20.07億、19.81億和12.46億元，若按2024年訂單量計算，相當於每接一單虧損2.08元，是典型的增收不增利。

且公司的資金壓力也越來越大，截至2024年底，現金及等價物僅1.59億元，流動負債淨額高達81.46億元，短期債務54.41億元。此次IPO上市募資中部分將用於償還2025年9月到期的數筆銀行借款。

而公司的成本在全面吞噬利潤。公司銷售成本佔收入比例雖從2022年的104.4%降至91.9%，但絕對金額卻從79.7億增至134.7億。其中司機收入及補貼三年累計達251億元，成爲最大支出項。

但與之前相比，這個數據已經非常良好。曹操出行毛利率從2022年的-4.4%提升至2024年的8.1%，主要得益於定製車規模效應和補貼策略調整，而司機補貼佔比從22.2%降至18.1%；淨虧損從2022年20.07億元縮減至2024年12.46億元，單均虧損從5.24元降至2.08元。

但公司的訂單卻嚴重依聚合平臺，2024年85.4%的GTV來自高德、百度等聚合平臺，光是佣金的支出上，三年增長225%至10.46億元，每單支付7%以上佣金，議價能力受限，基本上都是處於爲他人"做嫁衣"的困境。

而曹操出行在網約車的行業上，也是合規風險高企，截至2023年底，約4.82萬輛運營車輛未取得運輸證，4.79萬名司機無網約車駕駛證。天眼查顯示其關聯公司杭州優行科技累計行政處罰175次，罰金177萬元。

2、吉利的資本棋局

曹操出行的IPO，是李書福構建"新能源汽車共享生態"的關鍵落子。一旦曹操出行成功上市，作爲吉利控股佈局的戰略性投資業務，將成爲李書福旗下繼吉利汽車、沃爾沃、極星等之後的第十家上市公司。

曹操出行也將與吉利進行深度協同。

包括定製車成本護城河，依託吉利製造的楓葉80V和曹操60兩款定製車，全週期成本（TCO）僅每公里0.47-0.53元，比普通電動車低33%-40%。截至2024年底，3.4萬輛定製車覆蓋31城，佔其GTV的25.1%。

還有換電網絡降本增效，曹操出行可以接入吉利旗下378座換電站，60秒極速換電技術大幅減少司機等待時間。配合133家授權維修店，且通過車載智能系統實時監控車輛狀態，預測性維修使故障率下降35%，形成"製造-運營-服務"閉環。

當然了，這種重資產模式也帶來了沉重的負擔，2021-2023年，曹操出行向吉利及相關方採購車輛金額達33億元。隨着定製車規模擴大，物業及設備折舊開支從2021年的4.15億元增至2023年的6.55億元。

曹操出行的上市，是李書福通過資本市場爲出行生態持續輸血的關鍵一步。

在滴滴佔據70.4%市場份額的絕對壟斷下，曹操出行以5.4%市佔率位列第二，離不開聚合平臺的流量加持。

從2022年至2024年，曹操出行來自高德、百度等聚合平臺的訂單佔比從49.9%飆升至85.4%，徹底從自主平臺蛻變爲"接單方"。這樣的模式帶來的雙重效應，首先是獲客成本的降低，相比起自建流量池，這樣可以省下大量營銷開支。然後是佣金支出暴增，向聚合平臺支付的佣金從2022年的3.22億元猛增至2024年的10.46億元，兩年增長超200%。佣金費率維持在7.25%-7.5%區間，顯著高於自營渠道成本。

在不斷的接單中，曹操出行的議價能力不斷減弱，最後逐漸損失話語權，在招股書上，曹操出行也表示，若聚合平臺行業整合，我們可能因議價能力有限而不得不接受不利條款。

對於消費者來說，在聚合平臺比價機制下，74%用戶只關注價格，不在意服務提供商。哪怕是曹操出行竭力打造的"服務口碑第一"標籤，最後也難以轉化爲品牌溢價。

3、行業天花板下的生存博弈

目前的中國網約車市場上，滴滴以70.4%的份額高居第一，曹操出行雖居第二，但5.4%的份額尚不足滴滴的十分之一。更嚴峻的是，整個行業已觸及增長天花板。

如今已經有多個城市宣佈暫停新增網約車經營許可。全國網約車司機的日均接單量從26單降至不足10單，行業進入 "司機增多、訂單減少"階段。目前全國網約車的車輛駕駛員已經高達643萬本，同比增28.3%；車輛運輸證274.5萬本，增32.3%。已經進入"狼多肉少"的存量競爭。

隨着各地要求的新政策不斷上臺，包括推行社保、限制租賃車從事網約車、限制車輛價格和強制報廢里程等等，這些對於曹操出行都是一個不小的支出。

而此次曹操出行IPO，根據招股書披露，約40%募資將用於定製車迭代、自動駕駛加速、用戶生態建設等方向。

對於曹操出行來說，將未來押注於兩個關鍵詞：定製車與Robotaxi。其3.4萬輛定製車組成的艦隊，成本比普通電動車低40%，事故率遠低於行業均值。而計劃2026年推出的L4級Robotaxi，試圖構建"車+技術+平臺"閉環。

曹操出行試圖從"流量打工者"轉型爲"生態破局者"，此次IPO將成爲檢驗曹操出行商業模式可持續性的重要節點。在滴滴佔據絕對優勢的市場格局下，公司需要證明其通過生態協同和技術投入實現盈利的能力。網約車行業的競爭重點，正從規模擴張轉向運營效率與服務質量提升。