十年破冰，駛向深海：中國創新藥重塑資本航線

隨着一級市場復甦漸近，創新藥領域的資金邏輯也在悄然生變。

2024年，中國創新藥企License-out（對外授權）的首付款總額超過創新藥研發融資，成爲顯著的資金流向變化。與此同時，一批面向早期管線設立的NewCo交易興起，BD（商務拓展）成爲企業獲得現金流並走向全球市場的重要方式。

“License-out帶來的不只是現金流。對於創新藥企來說，高效推進全球臨牀，是實現first-in-class（同類首創）的關鍵保障；而要成爲best-in-class（同類最佳），同樣離不開臨牀數據的持續驗證。”BDA Partners董事總經理、中國醫療健康負責人吳優告訴21世紀經濟報道記者，License-out不僅幫助企業獲得發展所需的現金流，更重要的是贏得了推進臨牀的關鍵時間窗口——這種“時間價值”，是產品擁有市場價值的基礎。

她將BD交易視爲中國創新藥企“在全球被看見”的體現，是藉助資本與跨國巨頭之力，邁向更廣闊市場、實現全球夢想的重要一步。談及未來，她認爲，理想路徑應是由中國企業作爲主體，主導海外臨牀最終成長爲真正的全球化公司。“我們相信，不久的將來，中國一定會出現更多像百濟神州這樣的企業。”

過去十年中，中國創新藥企業從最初的“技術追隨者”，逐步成長爲全球生命科學浪潮中的重要一極。創投機構不僅提供資金支持，更是企業駛入臨牀與市場深海時始終在側的堅定護航者。

今年以來，資金流向改變的同時，政策利好也在加速釋放。如今，科創板第五套標準重啓在即，疊加地方產業併購基金加速落地，爲創新藥領域一級市場退出機制注入新的想象力。

對於中國創新藥領域的投資人而言，這是一場從政策與資本驅動邁向系統化產業能力建設的深刻轉型。隨着行業步入理性修復期，一個以能力爲錨、以退出爲綱的深耕週期正在開啓，投資機構也在不斷優化與之相匹配的估值邏輯和投後策略。

在產業週期與資本週期交疊的當下，唯有具備判斷力與適應力的創投機構，才能穿越波動週期，識別並長期陪伴真正具備價值潛力的企業走向成熟。

敢投資、能陪伴：結構分化下的堅守者

從仿製到原創，從追隨到突圍，中國創新藥以十年爲刻度，在全球醫藥深海中繪出屬於自己的航圖。

自2015年臨牀試驗數據自查啓動以來，行業逐步與國際標準接軌，審評審批制度加速改革，資本力量持續涌入，爲創新藥產業打開了快速成長的窗口期。從數據來看，2021年無論在國內還是全球，都是創新藥領域一級市場投融資的階段高點；然而此後連續三年，整體融資額持續回落，即便2024年二級市場有所修復，一級市場的資金迴流仍相對緩慢。

從股權投資機構在醫療健康領域的佈局來看，自2015年前後起，越來越多聚焦醫療健康的專業投資機構陸續成立，專注於創新藥、醫療器械、醫療服務和數字健康等細分賽道的投資。到2019年至2021年期間，醫療健康毫無爭議地成爲多數投資機構基金配置的“必選項”。

這一盛況並未持續太久。隨着市場趨緊、退出週期延長，創投機構面臨的現實挑戰也愈加突出，諸多原本聚焦醫療領域的投資機構開始轉型，不乏向大消費、硬科技、新能源等領域的拓展。

創新藥行業素有“雙十定律”之說：一款創新藥從啓動研發到上市，往往需要至少10年的時間,投入的研發資金常常高達10億美元。

“一是擁有強大的科研能力，包括頂級大學、醫療和科研機構、藥廠等；二是非常活躍的資本市場。這兩個條件缺一不可。”毅達資本合夥人孟曉英告訴記者，這是爲什麼創新藥產業在全球範圍來講並非廣泛分佈，而只出現在少數的國家和地區。究其原因，“沒有這兩個支撐，很難形成適合創新藥企業發展的生態環境。”

更進一步說，創新藥不同於傳統制造或商貿行業，無法靠自我造血的方式邊積累邊發展，而是與硬科技類似，需要長期、大額的前期投入，在較長時間內難以實現持續經營性現金流。在這一階段，創投機構不僅是創業資金的主要提供者，更是支撐項目“從0到1”的關鍵力量，其在創新藥行業發展中扮演着不可或缺的角色。

丹麓資本管理合夥人兼北京總經理許謙也提出，創投機構不僅是資金的提供者，還是點火器、助推器、導航儀。對很多中國創新藥企業來說，好的投資人能幫助創始團隊補上早期成長過程中的一些短板。

從BD熱潮到IPO迴歸：退出路徑的新變量

站在當下，有投資人認爲這是一場創新藥行業新秩序的重構——無論產業內部機制，還是外部的政策、監管與技術環境，均在經歷深層重塑。

過去兩年，License-out交易持續活躍，成爲中國創新藥企業主要的“資金活水”來源。醫藥魔方數據顯示，2025年第一季度中國License-out交易共有41起，總金額達369.29億美元。該金額幾近2023年全年交易總金額，更是超過了2024年上半年的交易總額。

許謙告訴記者，對很多初創企業來說，License-out是驗證自身價值、實現價值的一種重要路徑。市場也在不斷自行調整，近期達成股權綁定的NewCo模式項目也在增多。

BD熱潮之下，一級市場出現顯著的結構性分化，那些具備全球競爭力、能實現技術出海或孵化NewCo的企業更能抓住發展窗口。對於多數仍處早期階段的初創Biotech企業而言，獨立開展高質量BD仍具挑戰。於是，專業的醫療創投機構將BD作爲投後賦能的新戰場，一方面爲企業提供資金支持，另一方面協助構建BD路徑與資源網絡，協助企業推進海外對接、交易談判與估值管理等關鍵環節。

不過，BD並非所有企業的終局。從去年年底尤其是今年年初開始，市場回暖跡象逐漸顯現，尤其是在港股18A機制下，多家創新藥企業股價強勢反彈，帶動行業信心修復。與此同時，投資機構開始重新關注項目，雖然出手依然謹慎，但觀望已轉爲實質性調研與接觸。

隨着科創板政策口徑的調整，IPO退出邏輯也正在迴歸。今年以來，監管層多次強調對前沿科技的支持，科創板第五套標準在暫停兩年後將正式重啓。

6月18日的2025陸家嘴論壇上，中國證監會主席吳清宣佈將在科創板推出深化改革的“1+6”政策措施，重啓未盈利企業適用科創板第五套標準上市，更加精準服務技術有較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大的優質科技企業。

第五套標準的重啓爲未盈利但具備技術潛力的創新藥企提供了關鍵支撐。高特佳投資集團副總經理王海蛟表示，“未盈利生物醫藥企業的融資環境迎來積極信號，新融資通道的開啓對這類企業而言是重大利好。”

從投資機構視角，創新藥企未來可進行“兩手準備”：一種選擇是通過BD獲得部分資金迴流，降低整體項目風險；可期的還有以IPO募集資金來加速管線開發和產業化建設。但無論哪種路徑，都要求企業具備真實的商業化能力與清晰的發展路徑，也考驗創投機構的持續賦能能力。

面對BD熱潮與IPO回暖所帶來的多元退出路徑，創投機構對企業的投後賦能要求大幅提升，從團隊構建、財務模型搭建，再到商務拓展、估值管理，都在推動投資機構在綜合能力上的全方位進化。

擁抱耐心資本：併購機制與退出生態的重塑

除了BD與IPO，地方政府與產業巨頭也在助力創投退出路徑的更多可能——比如，併購交易。

放眼全球股權投資行業實踐，併購始終是最主要的退出路徑。儘管在中國市場，IPO因相對較高的回報倍數而長期被視爲“最佳路徑”，但隨着資本市場逐步成熟，未來通過併購或股權轉讓完成退出的比例有望持續提升。

從跨境併購的角度，吳優告訴記者，醫療是一個典型的人均GDP導向型行業，美國市場對藥品價值評估顯著高於其他國家。疊加我國的科學家紅利與研發迭代速度，中國創新藥資產在全球展現出極強的性價比與吸引力。

她也提示說，創新藥領域併購與License in/out的估值邏輯相近，但對於管線過於豐富的企業來說併購並非最佳選擇。

在國內的併購交易中，有投資人表示，若能在早期階段爲產業方預留合理估值空間，後者通常願意討論進行併購的可能。這不僅有助於募投管退良性循環的實現，也能夠提升項目的戰略承接價值。

正因如此，越來越多的投資機構在設計退出路徑時，開始將“併購友好”作爲策略之一，主動對接潛在買方，助力企業在中後期對接產業生態，以期實現技術落地和基金退出方面的雙贏。

今年1月，由上實集團聯合上海國投先導母基金髮起的上海生物醫藥併購基金完成收官落地。據上海市國資委披露的信息，該基金的投資人還包括上海醫藥、東富龍、君實生物、鎂信健康等上海市優質龍頭企業。

該併購基金的設立，不僅有助於推動生物醫藥產業的高質量發展，也可視爲地方耐心資本建設的一次重要探索。

對上海而言，基金通過統籌政府引導與產業需求，聚焦龍頭鏈主協同、產業強鏈補鏈、資產重組賦能等策略，有望助力龍頭企業做大做強，推動產業鏈整合升級。而對創投機構來說，這類機制也提供了從早期投資到產業方承接退出的可行路徑，有助於加速募投管退閉環的形成，在一定程度上緩解一級市場的退出難頑疾。

做創新藥研發要耐得住寂寞，從啓動研發到上市動輒要十年熬煉。相較之下，過去多數人民幣基金的存續期往往僅有七年甚至五年。在這樣的週期錯配中，壯大耐心資本的政策導向，爲一級市場中的堅守者提供了邁向長期投資的現實路徑。

創新藥的價值，從不屬於短期的收益表格。一個屬於中國創新藥的“深海時代”已然開啓，而那些願意十年磨一劍的企業與投資人，也終於迎來了時代的迴應。