“十四五”資本市場制度重塑，錨定下一個五年改革突破口| “十四五”規劃收官

“十四五”規劃收官之年，A股再次重返3700點，總市值首次突破百萬億元，創下近十年新高。

站在當前時點回望過去五年，資本市場經歷了一場系統性的重塑。註冊制從試點到全面推開，多層次資本市場體系逐步完善，上市公司持續擴容，投資者保護機制進一步完善，資本市場的基礎制度和監管邏輯經歷了全方位的重塑。

在此期間，資本市場向高質量發展轉型過程中的短板也逐漸顯現，融資面臨結構性失衡，服務創新的制度包容性不足；上市公司質量有待提升；市場資金不穩定、投資行爲短期化，長期資金存在不足，投資者結構仍需優化；對外開放水平程度不夠等等。

展望“十五五”，全球經濟格局正在經歷深刻重塑，中國經濟結構調整與科技創新發展面臨新的挑戰與機遇，資本市場作爲連接實體經濟與金融資源的橋樑，新一輪深化改革的錨點又將在哪？

系統性重塑基礎制度與監管邏輯

“十四五”規劃即將迎來收官。2021年發佈的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出，完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系，大力發展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重。全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制，提高上市公司質量。深化新三板改革。深化境內外資本市場互聯互通等。

過去五年，資本市場在高質量發展過程中經歷了諸多重要變革，階段性目標得以實現。2021年北交所成立，多層次資本市場架構進一步完善；2023年註冊制在全市場實施，全面取代覈准制；2024年資本市場迎來第三個“國九條”，並形成“1+N”的政策體系，系統性重塑了資本市場基礎制度和監管底層邏輯。

在清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒看來，“十四五”期間資本市場改革亮點頻出，全面註冊制的實施降低了企業上市門檻，簡化了上市流程，讓更多創新型、成長型企業獲得資本市場的支持；完善了主板、創業板、科創板、北交所、新三板以及區域性股權市場等多層次資本市場架構，滿足不同規模、不同發展階段企業的多樣化融資需求。

從A股市場股權融資規模來看，Wind數據顯示，“十四五”期間（截至2025年8月20日，下同），A 股市場股權融資總額累計超過5.64萬億元，較“十三五”期間下降約26%；IPO數量超過1400家，首發募資規模1.62萬億元，較“十三五”期間增加約三成。

其中，“兩創”板募資規模及佔比明顯提升。具體來看，聚焦服務“硬科技”企業的科創板募資規模超過8000億元，佔A股股權融資總額14.49%；支持創新成長型企業的創業板募資規模超過1萬億元，佔A股股權融資總額約19.08%；北交所募資規模超過480億元，佔A股股權融資總額0.86%。

與此同時，實現投融資生態平衡是近年來牽引資本市場改革的主線，也是提升資本市場內在穩定性的關鍵所在。

田軒表示，“十四五”期間，資本市場通過吸引中長期資金入市，推動投資者結構從以散戶爲主向機構投資者爲主轉變，提高市場穩定性。加強對上市公司信息披露的監管力度，增強市場透明度，減少信息不對稱，維護市場公平公正，提升資本市場的整體質量。通過完善法律法規、設立投資者保護機構、加強投資者教育等多方面舉措，切實保護投資者合法權益。

從投資者結構來看，境內機構投資者的佔比持續提升。據華西證券研報，按流通市值口徑下A股投資者結構測算，截至2025年第一季度，境內專業機構投資者合計持股市值佔比18.46%，較2021年第一季度的佔比16.59%增長1.87個百分點。

上市公司監管方面，資本市場進一步強化全鏈條監管，常態化退市節奏加快。Wind數據顯示，截至2025年8月20日，“十四五”期間A股共有186家上市公司退市，較“十三五”期間增長約5倍。其中2024年4月至今退市74家，佔比接近四成。

提升投資者獲得感方面，上市公司分紅回購力度明顯加大。Wind數據顯示，截至8月20日，“十四五”期間A股上市公司現金分紅總額已超過8萬億元，較“十三五”期間增長接近八成；上市公司回購金額累計已達到5764億元，較“十三五”期間增長超過147%。

另外，投資者保護機制也不斷健全，監管進一步加強對財務造假、內幕交易、違規減持等違法違規行爲的打擊力度，強化行政、民事、刑事立體化追責。

記者根據證監會官網披露的數據粗略統計，2021年至2024年，證監會查辦證券期貨違法案件共2668件，行政處罰案件1886件，信息披露違法859件，內幕交易743件，中介機構違法251件，操縱市場322件，向公安機關移送涉嫌犯罪案件和線索596起。

此外，投資者行權維權以及糾紛多元化化解機制進一步完善，強化執法司法協作，“行民刑”立體化追責，陸續啓動了多起特別代表人訴訟案、先行賠付案等。

融資結構性問題、服務創新不足待解

“十四五”期間，資本市場的改革與經濟高質量發展同頻共振，在優化資源配置、服務實體經濟、支持科技創新等方面發揮了重要作用，但面對新的經濟發展形勢也仍面臨一些難題待解。

在田軒看來，“十四五”期間通過註冊制和多層次資本市場體系，爲新興產業企業提供了便捷的融資渠道，新能源、生物醫藥、高端製造、人工智能等新興產業得以獲得充足資金進行研發創新和規模擴張，加速發展壯大。傳統企業通過併購優質資產、引入戰略投資者等方式，實現技術升級、業務拓展和管理優化，實現轉型升級，從而促進經濟結構的優化調整。

此外，通過創新貨幣政策工具，吸引了大量中長期資金進入資本市場，同時雙向開放力度加大，促進了國內外資本的有效流動，提示了市場活力，增強了資本市場穩定性，並引導資金流向符合國家戰略導向的產業，優化資源配置，進一步推動了經濟結構的優化和轉型升級。

不過，在服務實體經濟與科技創新的過程中，資本市場投融資改革也仍面臨一些難題待解。從融資端來看，證監會主席吳清在2025年陸家嘴論壇上表示，新一輪科技革命和產業變革加速演進，對加快構建與之相適配的金融服務體系提出了新的更高要求。目前這方面存在不少短板弱項，包括適應創新規律的資本形成機制不完善、滿足科技企業全生命週期金融需求的產品服務體系不完善、對創新的激勵約束機制不完善等。

在田軒看來，“十四五”期間資本市場改革中的不足之處，主要包括部分中小企業融資難問題仍待解決，資金流向存在脫實向虛的現象，服務創新不足，信息披露質量不高導致市場信任度不高，投資者保護機制尚需完善等。此外，資本市場國際化水平有待提升，吸引外資能力有限。

以中小企業融資難爲例，他表示，在過去五年，資本市場融資結構偏向股權融資和債券融資中的高評級主體。股權融資方面，中小企業和初創企業面臨較高的上市門檻和融資難度，債券融資方面，低評級企業發債困難，市場更傾向於購買高評級債券，中小企業難以通過債券市場獲取資金。

他還稱，一些金融機構爲追求高收益，將資金過度投入金融衍生品交易、房地產等領域，而非直接流向實體經濟企業；且對於新興產業和創新型企業，資本市場的服務主要集中在上市融資環節，缺乏全生命週期支持，導致部分企業在初創期和成長期難以獲得持續資金支持。

“針對上述問題，建議加強創業板、科創板和新三板建設，降低中小企業和創新型企業上市門檻，簡化上市流程，同時完善不同層次市場之間的轉板機制；鼓勵發展針對中小微企業的高收益債券市場，通過風險定價機制，爲風險偏好較高的投資者提供投資選擇，同時爲中微企業拓寬融資渠道。建立健全穿透式監管機制，加強對金融機構資金流向的監控，嚴厲打擊資金脫實向虛行爲。”田軒表示。

“十五五”改革的錨點

從“十四五”邁向“十五五”，資本市場的改革發展始終與國家戰略同頻共振。去年新“國九條”提出，深刻把握資本市場高質量發展的主要內涵，在服務國家重大戰略和推動經濟社會高質量發展中實現資本市場穩定健康發展。

同時強調，未來5年，要基本形成資本市場高質量發展的總體框架。到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護。

今年兩會期間，證監會明確下一階段資本市場改革重點，將以深化資本市場投融資綜合改革爲牽引，加快推進新一輪資本市場改革開放，包括進一步增強多層次市場體系的包容性、投融資發展的協同性、監管執法的有效性、市場基礎制度的適配性。

其中，包括深化科創板、創業板、北交所改革，促進市場資源向新產業新業態新技術領域集聚；健全一二級市場協調發展及逆週期調節機制；逐項打通社保、保險、理財等中長期資金入市卡點堵點等。

6月下旬，證監會聚焦提升制度的包容性和適應性，以深化科創板、創業板改革爲抓手，推出了科創板改革“1+6”政策等一系列改革舉措。

在田軒看來，面向下一個五年，資本市場改革的關鍵突破點在於註冊制的全面優化、提高上市公司質量、完善投資者保護機制。另外，多層次債券市場的建設、資本市場與科技手段的深度融合、資本市場的國際化等也是重點關注領域。

他表示，註冊制的全面優化，需細化審覈標準，對不同行業企業的財務指標、科創屬性等要求制定明確量化標準，提升註冊制審覈的透明度與效率，並加強對中介機構的監管，保證上市企業信息披露質量。建設更加完善的主板、創業板、科創板、北交所等多層次資本市場，特別是科創板和北交所，要持續優化其制度設計，提升對科技創新企業的支持力度，吸引更多優質企業上市。

從提升上市公司質量來看，田軒認爲要從兩方面入手：一是建立健全上市公司激勵約束機制，鼓勵上市公司通過併購重組、技術創新等方式做大做強。二是強化退市制度執行力度，對於長期經營不善、財務造假、信息披露違規等嚴重違法違規的公司，堅決予以退市，實現資本市場的優勝劣汰，增強投資者的信心。

完善投資者保護方面，他認爲，應完善投資者賠償機制，如設立專門的投資者賠償基金，簡化賠償流程，確保投資者合法權益得到及時有效保護，同時加大對違法違規行爲的懲處力度，提升市場透明度和公平性，營造健康穩定的投資環境。

田軒認爲，未來資本市場還應加強多層次債券市場建設，在產品創新、信用評級、風險防控上發力，通過加大對中小企業債券發行的支持，拓寬融資渠道，解決融資難、融資貴的問題。進一步放寬外資准入限制，並在稅收、法律等方面提供優惠政策，加強與國際金融市場的互聯互通，優化QFII和滬深股通機制，豐富資本市場產品供給，如擴大ETF等被動型產品的種類和規模，促進資本市場雙向開放。

此外，他還表示，在服務科技創新的同時，資本市場監管也應與科技手段深度融合，一方面，需推動大數據、人工智能等技術在投資決策、交易、風險管理中的應用；另一方面，構建適應金融科技創新的監管框架，平衡創新與風險防控，如採用“監管沙盒”等創新監管方式，及時進行風險測試，確保科技應用安全合規。