申萬宏源：鮑威爾演講導致“降息交易”明顯升溫 預期能否落地關鍵在於9月非農和通脹數據

智通財經APP獲悉，申萬宏源證券發佈研究報告稱，8月22日，鮑威爾在傑克遜霍爾(Jackson Hole)全球央行年會上發表了題爲“經濟展望與框架審查”的演講。相比7月FOMC例會，鮑威爾的政策基調轉向“中性偏鴿”。鮑威爾的演講導致“降息交易”明顯升溫，聯邦基金利率期貨隱含的9月降息預期由72%一度升至94%。2025年下半年是“關稅驗證期”，基準場景是：失業率升至4.4-4.5%區間，年內降息2次。9月降息預期能否落地的關鍵不在於鮑威爾的表態，而在於9月5日的非農報告和9月11日的通脹數據；第2次降息預期落地的充分條件或是失業率升至4.4%以上。

(一)宏觀經濟與貨幣政策立場：滯脹風險並存，基於風險平衡相機抉擇

相比7月FOMC例會，鮑威爾的政策基調轉向“中性偏鴿”。就業方面，鮑威爾的描述可概括爲：供需雙弱下“脆弱的平衡”，且就業下行風險趨於上行；(2)通脹方面，鮑威爾認爲關稅引發的通脹是清晰可見的，但或是“一次性”的，提示短期內仍需密切關注關稅的傳導和擴散。

貨幣政策立場方面，鮑威爾認爲，美聯儲需要在“滯脹風險” 中取得平衡(通脹上行和就業下行風險並存)，謹慎行事，隨機應變。由於政策利率處於限制性區域，隨着基線前景和風險平衡的變化，美聯儲需要調整政策立場，且顯然是往寬鬆的方向調整。

(二)長期貨幣政策框架回歸正常化：長期2%通脹目標+廣泛的最大就業目標

在演講的第二部分，鮑威爾介紹了美聯儲的長期貨幣政策框架(或策略)的修訂。2020年8月傑克遜霍爾年會，在“有效利率下限”約束下，鮑威爾領銜修訂併發布了新版框架，提出“平均通脹目標制”，更加關注就業“短缺”和通脹“補償”。

2025年“聲明”是對過去一段時間美聯儲貨幣政策策略的“事後確認”。2020年“聲明”修訂的宏觀背景是：基於水平的“菲利普斯曲線”，雙重使命是互補的，美聯儲可以兼顧通脹和就業目標。但當下和未來，美國正面臨“滯脹”難題，美聯儲不得不在雙重目標之間取得平衡。

(三)美聯儲降息的“預期差”及其調整風險：9月降息，然後呢?

鮑威爾的演講導致“降息交易”明顯升溫。聯邦基金利率期貨隱含的9月降息預期由72%一度升至94%。年內降息次數由1.9次升至2.2次，2026年底之前的降息次數由5.0次升至5.3次。

2025年下半年是“關稅驗證期”，我們的基準場景是：失業率升至4.4-4.5%區間，年內降息2次。9月降息預期能否落地的關鍵不在於鮑威爾的表態，而在於9月5日的非農報告和9月11日的通脹數據；第2次降息預期落地的充分條件或是失業率升至4.4%以上。

美聯儲降息的“預期差”主要是2026年。2026年上半年的宏觀場景或爲：通脹保持粘性(保持高位或下行斜率不及預期)、經濟企穩、修復，失業率下行。在此背景下，定價2026年降息3次或過於樂觀，需關注中長端美債收益率的上行和美元匯率的“反轉”風險。