熱錢流竄 日本資金之謎

一九八○年代中期日圓大幅升值。（本報資料照片）

日圓王子（大塊文化）

儘管準確的資料可能永遠無法得知，但日本對外投資的官方統計資料已足以引起諸多觀察家憂慮，主要是因爲這些資料似乎違背經濟邏輯。在一九七○年代，日本的資金流動仍符合教科書的理論：其規模大致等同於日本貿易盈餘或經常帳盈餘。因此，日本淨出口所得到的資金僅是「循環」至海外作爲對外投資。貿易動向看似是推動金流的力量，而資金流動的方向會隨之調整。

到了一九八○年代，這種教科書般的情境已不復存在。此時的動力已不是源自經常帳。長期資金的流出在時序上早於經常帳的盈餘，且規模遠超過後者。日本購買的海外資產規模遠超過其出口額所能負擔的程度。爲了支應一九八○年代日本在國際間收購公司的熱潮，日本實際上必須借入外幣。

經濟學家難以解釋這個現象。部分學者認爲，資本管制的廢除應該是主因。確實，法規管制在一九八○年代逐步放寬，其中一九八○年《外匯法》的修訂是一個重要轉捩點。然而，在一九八○年代下半時期，多數大型機構投資人的海外投資金額仍遠低於法定限額。此外，投資人爲何突然選擇在海外進行如此大規模投資的問題仍懸而未解。另一個經常被引用的解釋是，日本的資本輸出源自於國民的高儲蓄率。但這種事後得出的會計恆等式（accounting identity）並無法說明日本爲何會有如此高的儲蓄率。

在多數研究者的實證研究中，將長期資金流動的數字拆分爲投資組合的投資和外國直接投資，再試圖建立個別的解釋模型。解釋投資組合投資的主要模型建立在標準的投資組合分散概念上：假設投資人透過持有分散的投資組合來降低風險。這套模型可以透過檢驗資產的報酬率資訊（比較日本與世界其他地區）是否足以解釋實際的投資模式來驗證。實務上，這等同於去檢驗日本與外國的利率差是否能夠解釋日本的資金流動。

可惜的是，這些模型無法解釋日本的投資組合投資。當利率差異變動不大時，日本的對外投資反而增加。即使相對報酬率對海外投資不利時，日本資金仍持續外流。這在一九八○年代中期日圓大幅升值時特別耐人尋味，因爲這代表日本投資人在一段相當長的時期內蒙受損失，因爲若以日圓計價，海外投資的價值會貶值。在一九八五年一月至一九八七年一月間，日本海外投資的累積價值若以日圓計算的話約損失了四十％。儘管如此，日本投資人仍持續大量投資於美國和其他外國資產。這個異常現象持續了數年，儘管《廣場協議》（Plaza Agreement）要讓日圓走強的意圖明確無疑。

不得不承認，針對日本對外投資的嚴謹研究「在解釋資金外流的快速成長上的成效有限」，許多報告都以「難以理解」、「違反直覺」或「頗爲神秘」等字眼作結。日本對外投資的戲劇性暴增，對專家而言始終是個謎。

解釋日本對外投資的經濟模型着重於對外投資快速成長的時期。這些模型不僅無法解釋當時的情況，在要解釋一九九○年代的發展時更是束手無策。在一九九一年，當日本經常帳正朝着突破九百億美元的新紀錄邁進時，長期資本外流的趨勢卻突然消失。日本出現了四百億美元的淨長期資本流入，這是十多年來的首次。日本的投資人以創紀錄的規模成爲外國證券的淨賣出者。日本在整個一九九一年都持續是外國資產的淨賣出者。從製造業到銀行和房地產公司，日本資金突然從所有戰線上撤退。

隨着海外投資的損失不斷增加，就連最後相信「利潤動機」的人也明白，日本公司，特別是該國的金融機構，投資的目的並非爲了獲利。因爲幾乎沒有獲利可言。事實證明，即使是龍頭公司，也未曾費心針對衆多的海外收購案，去分析現金流量和預估利潤。

研究人員努力解釋這個匪夷所思的異常現象：創紀錄的經常帳盈餘竟伴隨着可觀的長期資本帳盈餘。標準的分析方式無法解釋在一九八○年代和一九九○年代初期，造成日本對外投資異常變動的原因。如果這種經濟認知上的缺口是關於列支敦斯登侯國的資本帳行爲，也許還情有可原。但對於史上最大資本輸出國的資金流動，缺乏對其背後決定因素的理解，這種情況不應被輕易忽視。因爲這些資金在十多年間直接影響了全球許多國家的公司、政府和人民的生活，因此很值得深入研究這些戲劇性事件的背後原因。（三之三，摘自大塊文化《日圓王子》）更多精彩內容請免費下載《翻爆》APP