林清軒股東扎堆出逃 高端國貨美妝的資本對賭局【IPO觀察】

《投資者網》吳微

一瓶售價超500元的山茶花精華油，撐起了林清軒82.5%的毛利率，卻也讓這家主打"高端國貨"的美妝品牌陷入"功效宣稱違規"的爭議漩渦。

2025年2月，北京市朝陽區市場監管局的一紙罰單，揭露了其"抗老修護專家"宣傳背後的合規漏洞，公司產品備案功效僅爲"抗皺、修護"、"抗老"表述未經國家藥監局批准，構成虛假宣傳。在諸多爭議之下，林清軒於近日向港交所提交了招股書，擬港股上市。

在資本市場的聚光燈下，創始人孫來春的一系列動作更引發市場關注。2024年8月，雅戈爾以7185.52萬元受讓海納亞洲4.49%股權時，公司估值較一年前B輪融資時縮水超50%至15.59億元。公司融資的過程中，實控人孫來春、林清軒前一輪投資人卻趁機減持了合計2.26億元的股份。

一邊是毛利率向國際大牌看齊，一邊是2024年6.88億元銷售費用吞噬利潤，在諸多對賭協議下，林清軒的港股IPO之路，正面臨"高毛利神話"與"增長可持續性"的雙重拷問。

高銷售費用下的高端突圍

2011年成立的林清軒，最初只是上海一家主打草本護膚的區域品牌。真正讓其嶄露頭角的，是公司2014年推出的山茶花精華油。這款定價500-800元的單品，憑藉"以油養膚"的差異化概念，在2024年爲公司貢獻了4.48億元的收入，佔總營收的37%，連續11年蟬聯面部精華油市場銷量榜首。招股書顯示，其核心產品毛利率高達82.5%，遠超珀萊雅（64.5%）、貝泰妮（75.8%）等同行，直逼雅詩蘭黛小棕瓶的毛利水平。

但高毛利下，卻是公司盈利水平不高的困境。2022-2024年林清軒的銷售費用分別爲5.09億元、4.87億元、6.88億元，佔營收比重爲73.66%、60.37%、56.86%，雖逐年下降，但仍遠高於珀萊雅（603605.SH）的47.88%與上海家化（600315.SH）的46.69%。鉅額營銷投入下，2024年公司淨利率僅爲15.4%。

林清軒的快速擴張，得益於2021年公司開始的融資，當年公司吸引到超3億元的融資。獲得現金後，林清軒加速了銷售渠道的佈局。2022-2024年公司門店數量從366家增至506家，其中新開門店主要集中在新一線及二線城市，如武漢、成都等城市的單店月銷額已破百萬。與此同時，線上渠道收入佔比從45.2%提升至59.1%，2024年公司線上直銷收入已高達6.35億元，其中抖音直播成爲林清軒的主要增長引擎，單場直播GMV破千萬已成常態。

下沉市場佈局則是林清軒另一個增長秘訣。在2022年-2024年間，公司新一線城市的門店數增長31.4%的情況下，公司三線城市的門店數出現了61.9%的增長，不過，林清軒三線及以下城市門店單效僅爲一線門店的 60%。

數據來源：招股書

更關鍵的是，下沉市場消費者對價格敏感度更高，林清軒500-800元的核心單品面臨來自珀萊雅（均價200-400元）、薇諾娜（均價300-500元）等品牌的擠壓。此外，林清軒線上渠道同樣暗藏隱憂，2024年公司線上直銷毛利率較線下低8個百分點，抖音、天貓等平臺流量成本逐年攀升，公司逐漸陷入爲平臺打工的困境之中。

在高端護膚賽道，林清軒確實撕開了一道口子。2024年其在高端護膚品牌整體市場以1.4%份額位列第13，是前15強中唯一國貨。在抗皺緊緻細分市場，林清軒以2.2%的市場份額躋身行業前十。

但林清軒的高端化也讓其屢次觸碰監管紅線。2025年2月公司因"抗老"宣傳違規被罰2.12萬元，監管部門指出其產品備案功效僅爲"抗皺、修護"、"抗老"表述未經批准；2021年公司也曾因"修復肌膚"宣稱缺乏實證依據被罰5萬元。黑貓平臺數據顯示，林清軒有200多起投訴，這些投訴主要集中於"功效不符""退款難"等，2024年7月以來，12315網站，關於林清軒產品質量的投訴也高達25條。

多對賭協議中的資本擴張

在公司高毛利、低淨利潤率以及A股發行環境變化下，林清軒多輪融資及股權轉讓時的估值也發生了較大變化。2021年B輪融資時，林清軒估值曾達到31.75億元，但2024年8月雅戈爾時尚入股，以7185.52萬元受讓公司4.49%股權時，林清軒對應估值僅15.59億元，較峰值時相比，出現了腰斬。而出讓方海納華上海2021年增資時的成本就已高達5000萬元。

這一估值縮水背後，既有美妝行業資本退潮的大環境影響，也與公司自身問題相關。實控人孫來春通過上海房角石、元洄、元淦等關聯平臺間接持股79.27%，但2024年8月至2025年5月間，孫來春及林清軒前一輪投資人卻趁機通過股權轉讓減持了合計2.26億元的公司股份，海納華上海、杭州源琛、大漠孤煙等早期投資機構紛紛清倉了林清軒的股份。

星翰啓承、上海凱輝創美、廈門沃美達等投資人受讓了海納華上海、杭州源琛及孫來春轉讓的股份，轉讓時公司股價爲152元/股，公司對應估值又達到了38億元。而在林清軒完成股權轉讓的當月，公司就向港交所提交了招股書，擬港股IPO。

資料來源：招股書

招股書顯示，A輪、B輪投資者還曾獲授贖回權，約定若公司未在2026年12月31日前完成上市，或上市申請被拒，投資者有權要求實控人孫來春回購股份。儘管這些對賭條款在提交上市申請後終止，但特定條件下仍可恢復。這意味着林清軒若上市進程受阻，實控人將面臨鉅額回購壓力。

中國高端護膚市場由國際品牌主導，前15強中歐美品牌佔11席，雅詩蘭黛、蘭蔻合計份額超30%。林清軒1.4%的份額背後，是產品矩陣單一的現實。除山茶花精華油外，2024年林清軒旗下的防曬霜、面膜等品類收入佔比分別爲3%、12.2%，尚未形成第二增長曲線。2025年新實施的《化妝品功效宣稱評價規範》進一步收緊宣傳口徑，其"山茶花抗老"的核心賣點面臨更嚴格監管。

與此同時，國貨競品正在加速追趕。珀萊雅通過"早C晚A"概念破圈，2024年高端線"雙抗""紅寶石"系列收入超15億元，市佔率提升至2.8%；HFP、逐本等新銳品牌在精華油賽道持續發力，林清軒的單品護城河正在變窄。行業競爭加劇下，林清軒高銷售投入模式下的高端化路徑，勢必會對公司的盈利能力產生較大影響，此情況下，林清軒又能否得到資本市場的認可呢？

林清軒的IPO之路，折射出國貨美妝品牌衝擊高端市場的普遍困境，企業高毛利依賴單品爆款，高增長依賴營銷驅動，而一旦營銷投入放緩，企業的增長就將面臨考驗。當"抗老"宣傳觸碰到監管紅線，當實控人在上市前夜選擇套現，當對賭協議的壓力懸在頭頂，這家承載着國貨高端化期望的企業，需要向投資者證明，除了山茶花精華油，公司還有更多抵禦風險的籌碼。

港股市場向來對"故事"持謹慎態度，林清軒能否講好下一個增長故事，或許要取決於其能否在合規經營、產品創新、利潤平衡之間找到新的支點。（思維財經出品）■

本文源自：投資者網