困在“對賭回購”中的創投市場｜K時評
《科創板日報》3月25日訊（評論員 敖瑾）近期，創業企業明訊科技創始人公開“指控”投資機構同創偉業事件，引發了創投行業的震盪。
明訊科技創始人吳凌峰在與《科創板日報》的獨家對話中透露，這場紛爭的根源，在於回購條款觸發後雙方在利息支付上的分歧。
一時間，創業投資中的股權回購糾紛，再次成爲行業的討論熱點。
事實上，去年下半年深創投批量對被投企業發起回購訴訟一事，就已經引起了一輪有關創投行業回購規則的大討論。
這些浮出水面的風波顯然並非孤立事件，而是一場持續十多年的系統性矛盾的縮影。
有關股權回購糾紛的法律判例，可以追溯到2012年的“海富案”。
該案中，海富投資有限公司與甘肅世恆、迪亞公司（甘肅世恆原唯一股東）、陸波（甘肅失衡實控人、法定代表人）簽訂了《增資協議書》，約定海富公司將 2000 萬元投資於世恆公司，持股 3.85%，並約定了對賭條款。後因 2008 年盈利目標未能達成，對賭條款觸發，海富公司遂訴請甘肅世恆、迪亞公司和陸波支付業績補償款。
這場官司經歷了三次審判，最終由最高法院“一錘定音”，認定海富投資與甘肅世恆對賭無效，而股東迪亞公司對海富投資的補償承諾，不違反法律法規的禁止性規定，則是有效的。三審最終判定，由迪亞公司向海富投資支付原協議約定的補償款。
“海富案”不僅成爲了後來投資機構與公司股權回購糾紛的重要法律判例（後來的《九民紀要》對減資程序有所放寬，但大方向並未改變），還自此定調了股權投資的契約邏輯：此後的投資協議中，加入股東回購條款的情況變得非常普遍。
天元律師事務所合夥人郭世棧對《科創板日報》進一步解釋稱，這是因爲“海富案”作爲標杆性案例，它的判決結果讓投資機構意識到，將股東作爲回購義務人更能得到司法認可，從而實現自身權益的保障。“因此，在後續的投資實踐中，爲了降低投資風險、確保投資退出渠道，多數投資人會利用其談判優勢，要求在投資協議中加入股東回購條款，並且還會要求公司的實際控制人、聯合創始人等對回購義務承擔連帶責任。”
影響在此後的多年裡持續外溢。對於創業者來說，承諾回購成爲了進行股權融資過程中不得不接受的條件。
一名創業企業的融資負責人就曾對《科創板日報》表示，因爲創始人不接受回購，公司融資基本陷入停滯。本來就有風險極高的創業，因爲回購的存在，更是成爲一場“九死一生”的“個人豪賭”。
而看起來有了更多權益保障的投資機構，事實上也由此落入了“合規兩難”。
天元律師事務所曾代理過深創投部分回購訴訟，其合夥人律師郭世棧告訴《科創板日報》，國資機構若不在投資協議中加上回購條款，事後或面臨審計追責，若無法充分說明不約定回購的合理性，有被認定爲致使國有資產流失的風險。市場化投資機構同樣面臨來自LP的壓力：無法交出讓LP滿意的投資回報，可能面臨未來募資困難，甚至是引來有關未盡勤勉盡責義務的仲裁或訴訟。
“因而，在規避風險和保障權益的雙重驅動下，投資機構大多會在投資協議中加上回購條款；並在回購條件觸發而無法實際追回時，對實控人發起仲裁或訴訟。”郭世棧代理過不少股權回購糾紛案件，還曾著有《中國股權投資——常見糾紛與裁判觀點》一書，他坦言，即便投資機構最終贏得仲裁或者訴訟，回購款也很難追回，“大部分案件根本無法執行。”
在郭世棧看來，回購條款籠罩之下的股權投資，在實務中面臨“三輸”困境，“創業者可能因爲對賭失敗而背上鉅額債務；投資機構也在這條規則的裹挾下面臨‘兩難’：不做出回購行動被LP追責，做出行動又可能加速標的企業的經營困難。最終的結果可能是，創業精英變‘老賴’、企業倒閉以及投資機構無法收回資金且聲譽受損的‘三輸’局面。”
郭世棧也從法律從業者的角度，提出了股權投資回購困境的破局可能性。
“首先是圍繞回購條款可以附加一些限定條件，比如在道德風險與商業風險之間作區分，如果創始人存在作假等不合規甚至違法行爲，必須負全責，但如果由於政策環境變化等商業風險導致的企業經營不善，則應該由創業者和投資機構風險共擔。”而要實現這種區分，投資機構需要將勤勉盡責的義務承擔儘量前置，即承擔起更精細的項目投後管理，一方面是助力企業發展，同時也可以對創業者做到監督約束，更重要的是以此避免最終“魚死網破”的局面。
全球公認的創投“發祥地”硅谷，或許也能提供一些“追本溯源”的參照。
啓明創投創始主管合夥人鄺子平曾撰文分享美元基金“贖回”或“回購”條款的用意及邊界，其中寫到：在硅谷的投資實踐中，股東贖回的使用頻率較低，“唯一能用上的場景是一些企業發展多年，不上不下，有利潤，不思進取，不上市，也不分紅，這個條款就可用。另外，一個初創企業的發展軌跡5年會有很大變化，可能5年後當年設想的市場機會已經不存在，此時的經營已經不需要賬上的資金，時間到了以後，也可以跟創始人談判——在不傷害企業的情況下部分贖回股份。”並且，回購條款在當初美元基金投資的條款裡跟創始人個人沒有關係，是企業用自有資金回購投資人股東的投資。
鄺子平在文章最後呼籲，解決“踩踏式回購”問題，需要生態系統各方智慧，包括一級市場更耐心、二級市場適度放開、積極的收購兼併政策、監管支持海外上市、LP 對 GP 衡量尺度更務實等。
在筆者看來，對賭回購困局，本質是規則與現實的錯位博弈。或許唯有重構風險共擔的契約精神，方能打破這場創業者、資本與創新的“死亡螺旋”——畢竟，真正的風險投資，本不該是一場“勝者通吃”的零和遊戲。