衡美健康北交所IPO：代餐龍頭蓄力轉型賭局

近年來的健康與減重需求，推動了營養功能食品的滲透。

乘此東風，上游代工領域先於新消費品牌熱潮，崛起年銷超10億的“隱形冠軍”。

日前，浙江衡美健康科技股份有限公司（簡稱“衡美健康”）的北交所IPO申請獲受理。

公司在營養功能食品代工市場以4.2%的份額位居首位，服務客戶包括WonderLab、良品鋪子等衆多明星品牌。

然而營養功能食品的迭代速度較快，風口稍縱即逝。

即使是作爲“賣鏟人”的代工企業，仍必須敏銳捕捉新機遇。

2024年，公司營收同比增長9.5%至10.72億元，較比2023年同期67%驟降。

2025年一季度，公司經營繼續承壓，營收2.17億元，同比、環比均跌近10%。

壓力已然到來。

代餐賣鏟人

創立於2012年的衡美健康，最初以蛋白棒生產切入市場。

彼時國內蛋白棒生產能力幾近空白，市場潛力巨大。然而偏低的品類認知度，導致衡美健康自有品牌銷售一度遇阻。

直到2014年轉機出現——衡美健康獲得湯臣倍健旗下運動營養品牌健樂多的青睞。

藉此契機轉型爲B端代工服務商，衡美健康依託微商客戶快速起量。

創始人之一的楊鵬曾透露，衡美工廠2015年營收猛增至1200萬元並實現盈利。

2017年，衡美健康將業務範圍從蛋白棒拓展至體重管理賽道，一邊與WonderLab共同研發瓶裝代餐奶昔，另一邊對生酮飲食類產品進行本土化升級。

差異化新品在市場上大獲成功。

兩年後，WonderLab代餐奶昔橫空出世，當年銷售額即達6000萬元，成功打造出創新大單品。

公司爲巨星傳奇代工生產、由周杰倫IP加持的“魔胴咖啡”，自2020年起連續五年穩居中國防彈飲品銷量及銷售額雙榜首，累計銷量已逾1億杯。

但真正驅動衡美健康實現增長的，並非一兩個大客戶，而是後續涌現並快速崛起的新銳品牌。

國民健康意識提升，疊加消費領域投資熱潮，營養功能食品迎來一波爆發。

代餐品牌數量從2019年的2837家增至2020年的3540家，IDG資本、高瓴創投、經緯中國、源碼資本等機構紛紛入局。

新興品牌基數的擴大，最終構成公司業績高增基礎。

爲強化自身競爭力，衡美健康將代工模式由OEM升級爲ODM，提供從產品規劃、市場測試，到生產、物流、營養支持在內的全流程服務。

公司與品牌的合作甚至深入至營銷環節。

合作啓動前，會深度調研品牌目標用戶羣體，幫助其挑選與新品匹配的合作方造勢推廣。

產品交付時，則會同步提供整套產品宣傳資料，並組織客戶培訓；甚至直接爲帶貨主播定製話術手卡與產品講解視頻。

作爲代餐“賣鏟人”，衡美健康在本輪行業紅利中崛起。

2022年至2024年營收由5.78億元躍升至10.72億元，淨利潤翻1.5倍至1億元。

目前公司現已取得56項發明專利、積累超5000款個性化產品配方。

在運動營養及體重管理類營養功能食品代工領域，公司市佔率分別達到22.5%和16.2%，位居第一。

轉型賭局

衡美健康當前專注於代工業務，不涉足零售端，亦未發展自有品牌。

這使其規避了終端營銷領域的激烈紅海競爭，以及消費市場的不確定性。

2024年，衡美健康前五大客戶貢獻銷售額5.3億元，佔公司總營收近半。

在客戶穩定且集中度高的背景下，衡美健康銷售團隊較比同行更爲精簡，銷售人員佔比僅10.9%，較可比公司平均水平低5.5個百分點。

同時業務招待、差旅等銷售活動亦較少，公司銷售費用率僅有2.75%。

作爲代工企業，在23%的毛利率背景下仍實現接近10%的淨利率。

以銷定產的生產模式，使其存貨及應收賬款週轉率分別達7.82次、19.13次，效率優於仙樂健康、百合股份、康比特等可比公司。

但與此同時，衡美健康的業績高度依賴下游品牌方的合作與經營穩定性。

事實上，部分已在代餐品類建立消費者心智的客戶，正力圖擺脫代工依賴、拓展新品類。

這或使公司面臨核心客戶流失的潛在風險。

曾與公司建立深度合作的WonderLab，業務重心轉向益生菌品類並大力發展自有產能，已於2024年退出衡美健康前五大客戶名單。

近年來衡美健康曾營銷“妝食同源”概念，試圖通過膠原蛋白肽、煙酰胺飲品，打入口服美容市場以開拓新客戶。

缺乏原料和先發優勢，或成爲如此轉型的阻力。

2023年，美麗營養系列產品在營收同比增160%，規模突破億元后，增長勢頭驟然放緩，2024年全年新增銷售額不足700萬。

第二曲線尚未成型，衡美健康業績增長的不確定性顯著加劇。

受市場需求波動疊加前期產能擴張影響，2024年，公司產能利用率全線下滑。

其中粉劑類、棒類產能利用率下滑近30%，液體類、糖果類下滑幅度接近50%。

儘管如此，爲搶佔未來增長機遇，衡美健康仍計劃投入擴張，期待在細分賽道中孵化出新的爆款單品。

此次上市5億元募資計劃中半數將投入“年產5780噸營養食品項目”。

公司計劃將現有的棒類、烘焙產品生產線搬遷至新廠區，並通過購置設備完成棒類生產線的技改，同時計劃新建營養豆生產線。

“營養豆”是公司爲滿足大衆、女性、兒童人羣的差異化需求，而推出的戰略性新產品。

該產品以含維生素、礦物質等功能性成分的無糖/低糖巧克力爲核心，外層包裹無糖包衣，形成顆粒狀或豆狀零食。

健康零食市場容量是體重管理市場的3倍以上，較比功效爭議的代餐需求預期更穩定。零食的便捷性及良好口感亦有助於產品推廣。

但在新品市場確定性得到驗證之前，公司或將首先面對成本壓力帶來的盈利挑戰。

佔公司成本約四成的蛋白類原料，價格自去年下半年以來進入上漲週期。

儘管前期原料儲備使成本問題不構成近憂，甚至還在運動營養系列的提價中兌現了部分利潤。

但長期看，如價格水平維持在高位且相關影響無法完全轉移至下游，將顯著影響利潤表現。

在第二曲線輪廓清晰之前，衡美健康將持續面臨考驗。