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超預期關稅政策發佈，券商後市觀點及解讀彙總

一、中國銀河：4月政治局會議加碼內需的概率進一步提高

對中國經濟和政策的影響：初步測算，美國合計超過50%的關稅加徵對中國GDP的影響約爲1.0~1.5個百分點。今年中國已對擴大內需做了前瞻佈局，但鑑於美國加徵幅度超預期，我們認爲4月政治局會議加碼內需的概率進一步提高。目前已宣佈尚未完全落地的逆週期政策包括育兒補貼、加力實施城中村改造等，未來的儲備工具還包括“兩新”“兩重”擴圍擴容、服務消費補貼、加大商品房收儲力度等。

4月2日，美國公佈所謂“對等”關稅調查結果，美國針對全球的一輪貿易戰正式開啓。根據我們估算，本次加徵之後，美國進口平均關稅稅率將達到20%以上，達到1930年代以來的最高值，特朗普“具象化”百年未有之大變局。

加徵稅率：全球普遍加徵10%，貿易逆差越多的國家加徵更多。特朗普演講中提到的邏輯是——加徵外國官方對美國產品徵收綜合稅率的一半，但這個所謂的綜合稅率除了關稅以外，還包括增值稅、非關稅壁壘（補貼、監管）、匯率操控等任何美國單方面認爲的不公平行爲。從實際加徵情況來看，美國公佈的“綜合稅率”約等於美國對某國的貿易逆差佔美國對該國進口的比重，看似是一次精心調查之後的“對等”加徵，實則是爲了加徵而加徵的粗放處理。

中國面對的關稅：特朗普上任前的平均關稅11%+所謂芬太尼問題的20%+對等關稅34%，總計約65%。本次對等關稅強調是額外徵收，因此關稅結果體現的是疊加。

其他主要國家面對的關稅：亞洲成爲重災區，歐洲加徵力度不小，墨西哥、加拿大本次不涉及。本次對等關稅，亞洲國家和地區成爲“重災區”，越南46%、泰國36%、中國臺灣地區32%、印尼32%、印度26%、馬來西亞24%；歐洲整體加徵力度不小，對歐盟加徵20%，但對英國10%似乎也表明了關稅有可談判的空間；之前針對墨西哥、加拿大已經加徵了25%，本次暫不涉及，部分符合美墨加協定原產地原則的商品依然享受0關稅。

其他相關稅收：汽車關稅25%；取消中國小額商品關稅減免。

特朗普加關稅的方向可以梳理爲以下三個方向：

1）戰略性針對中國，對中國的稅率已大於60%，且針對中國的轉口貿易（墨西哥、加拿大）以及出海戰略（東盟國家）

2）涉及軍事安全和科技安全的關鍵製造業（鋼鐵、鋁、汽車等）

3）作爲其他磋商（俄烏衝突、“海湖莊園協議”）的談判籌碼

對美國經濟與資產的影響：粗放加徵關稅將導致美國經濟面臨滯脹壓力，總的來說，我們認爲，“滯”的壓力大於“脹”的壓力。關稅落地對於美國GDP的衝擊約爲1.6個百分點，美國下半年陷入衰退的概率進一步加大。加徵關稅對於美國CPI也會造成一次性衝擊，但總需求下降也會形成一定通縮效應，“脹”的壓力不足以影響美聯儲的降息步伐。美股將在“加徵-反制”、經濟衰退、通脹反彈等不確定性因素的陰霾下持續調整，直至貨幣政策轉向寬鬆、國內減稅等刺激政策落地，下半年的機會優於上半年。固收方面，短期“脹”，長期“滯”，10年期美債有下行空間，年內低點有望達到3.7%。

二、中金公司：短期衝擊風險偏好，中期加大類滯脹風險，長期影響政策信心

對於美國市場而言，短期的避險交易可能成爲主導，利好美債黃金，不利好美股美元。但我們懷疑這種情形下，通脹和美聯儲降息的表態也會最終影響，只不過短期沒那麼快。如果短期參照2022年同樣供給通脹導致的加息對市場的壓力，納指跌到22倍的均值附近，距離目前還有10%左右。

貿易伙伴如何反制也是接下來貿易摩擦的走向的關鍵，如果大規模的反制不斷出現，也勢必加大全球貿易和增長的壓力。

具體到港股市場，短期可能因爲情緒的衝擊而承壓，尤其是外需敞口較大板塊。我們此前已預計，恆指在23,000-24,000區間計入預期充分，追高性價比不高，有可能在這一位置震盪，那麼現在遇到外部擾動，不排除階段承壓。但是，更重要的是內需對衝力度和速度，如果內需對衝力度大（關注財政發力），那麼反而能夠起到比較好的對衝效果，也可以屆時提供較好的再介入機會。

雖然長期的貿易和經濟影響還有待釐清，畢竟在影響路徑上還有很多變數（如是否反制，是否有談判以降低的可能等等），更何況特朗普政策本身就有很大反覆和不確定性。但是，有幾點影響是顯而易見的。

首先，短期衝擊風險偏好和情緒，或明顯轉向避險交易。政策由於是盤後公佈，所以對美股本身影響不大，但盤後期貨都已經大跌，納指和標普500期貨跌幅均在4%左右，一些受貿易政策影響較大的市場（如韓國、日本、越南，甚至港股市場等）和外需敞口較大的個股（包括小額包裹免徵政策），也可能會有階段性壓力。美元走弱，美債利率驟降，黃金走強，都是典型的避險交易。

其次，中期加大類滯脹風險。驟升的關稅會增加美國供給側的通脹壓力，根據此前PIIE測算 [3]，僅是10%的全球基線關稅+60%的對華關稅，如果疊加反制措施，可能會推高美國2025年通脹近2個百分點，使得美國通脹在年底或達到4-5%（當前根據我們模型預計今年CPI爲2.6-3.1%）。這一情形下，美聯儲就很難以降息（市場當前預期6月降息概率仍有60%），尤其是考慮鮑威爾任期在2026年5月結束。美聯儲的“手”被束縛住，就使得其面臨增長下行壓力用快速降息方法來提振增長的路徑被堵住（類似於2022年），這在中期會加大美國經濟類滯脹的風險。

再次，長期影響政策信心。我們在《中美的“兩本賬”》和《美國“例外論”與“東昇西落”的內核》中都提過，過去三年支撐美國和美股市場的三個宏觀支柱，除了大財政和AI外，還有就是源源不斷的全球資金流入的再平衡。但是政策的隨意性甚至破壞性，會加大市場對於美國政策的長期信心，由此甚至可能導致一部分資金可能流出和美元走弱。

第四，對於被加徵的貿易伙伴而言，顯然也會承受不同程度的壓力，尤其是外需貢獻佔比較大的市場，需要赤字率擡升或匯率貶值來對衝（《關稅政策的可能路徑與影響》和《Trump 2.0對全球意味着什麼？》）。

三、中信證券：核心資產將更具優勢，GARP策略預計將明顯跑贏

從衰退預期交易轉向衰退交易的可能性正在上升。關稅政策發佈前，近5個月美國soft data（如製造業和服務業PMI、消費者信心指數等）已明顯轉弱。超預期的關稅政策加劇了市場對於美國可能發生“類滯脹”的擔憂，根據中信證券研究部海外研究組測算，一系列關稅措施或累計提振美國PCE平減指數高達1.65%。而反覆的通脹都是制約美聯儲降息的核心阻礙，4月4日美聯儲主席的表態也印證了其先觀望、再行動的糾結心態。我們認爲，企業EPS的下行是衰退預期轉向真實衰退交易與否的關鍵印證，通過覆盤我們發現，真實衰退交易的初期通常出現在景氣週期尾部，即企業EPS開始連續放緩、下滑。因此，未來兩個月美股重要公司披露的業績與管理層指引的調整值得重點追蹤。

中美週期同頻共振的時點可能提前。此前我們提出，全球經濟走弱疊加關稅壓力加大等外部風險的積聚，會加速中美政策週期“同頻”，有望在今年年中迎來中國2013年以來第四輪總量型刺激政策。從中國角度看，根據中信證券研究部宏觀組的測算，極端靜態假設下，特朗普上臺以來新增的54%關稅對我國今年出口和 GDP 的年化增速拖累分別爲 8.2 和 0.9 個百分點，外部衝擊加劇，國內政策對衝的時點或將提前、力度或將加碼。從美國角度看，根據民調機構益普索的民意調查，特朗普的支持率已經降至43%，這是其重返白宮以來的最低水平，如果疊加滯脹乃至衰退壓力快速加大，美國經濟刺激與外交緩和的政策時點也可能提前。

我們之前預計的年中配置性機會窗口也可能隨之提前，甚至與此次外部衝擊落地帶來的交易性機會出現重合。我們此前提出，年內有兩個關鍵時點，一是4月初外部風險落地後帶來的交易性機會，二是年中中美經濟和政策週期同頻後帶來的配置性機會。而隨着中美週期同頻時點可能提前，兩個關鍵時點的區分將更加模糊，很難出現明確的擇時窗口。我們建議，更加左側地聚焦核心資產，隨着更多核心資產解除估值壓制並走出業績拐點，市場將更早地迎來2021年以來最重要的一次風格切換。

從經濟政策看，中美政策週期同頻後，中國的新一輪內需刺激或打開宏觀向上的彈性空間，這種宏觀環境更有利於核心資產。從相對盈利優勢來看，以我們構建的A股“新核心資產30”和港股“核心資產15”組合觀察，ROE、營收增速和淨利潤率都已經提前於全A非金融板塊出現拐點，展現出極強的經營韌性。從長線資金定價看，今年以來不少A股的藍籌公司赴港上市，全球機構投資者對這些優質公司的追捧可能會給國內投資者以示範，有利於重塑優質核心資產的估值體系。從市場生態變化看，即將落地的公募基金改革舉措通過利益機制重塑、產品結構優化和監管效能提升，有望實現公募基金從過往的“賽馬模式”逐漸轉向“長錢長投”，公募持倉風格將傾向對績優、具備成長潛力的公司進行長期配置。整體而言，我們認爲兼具價值安全邊際與增長高確定性的GARP風格或將迎來系統性重估機遇，A股核心資產的配置吸引力也將進一步提升。

四、廣發證券：關注外部環境變化的行業影響以及消費、建築鏈、供給側

第一，美國“對等關稅”落地。當地時間4月2日下午，特朗普在白宮簽署關於所謂“對等關稅”的行政令，宣佈對所有貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，同時對數十個其他國家和地區在10%的基礎上加徵更高關稅。2月上旬特朗普政府就曾宣佈將徵收所謂“對等關稅”，3月初又進一步稱將於4月2日落地，本次確認的主要是徵收幅度。

第二，在加徵關稅的文件中，美國列舉的理由包括：

1）每年持續的鉅額商品貿易逆差導致了美國製造業基礎空心化，破壞了關鍵供應鏈，也帶來了製造業就業崗位的流失；

2）美國製造業雖僅佔美國國內生產總值的11%，但它是美國創新的主要引擎，貢獻了55%的專利和70%的研發支出；

3）在某些先進工業部門，如汽車、造船、製藥、技術產品、機牀以及基礎金屬和金屬製品，保持美國製造能力的需求尤爲迫切。

第三，怎麼看上述邏輯？爲什麼說美國加徵關稅的理論基礎就是錯誤的？我們理解一則市場是有效的，貿易順差或逆差是國際貿易交易出來的，它背後的基礎是各國的比較優勢分佈的不同；二則美國過低的儲蓄率是其貿易逆差的關鍵驅動變量，從動態角度來看，它會帶來資本形成速度遠低於消費速度，從而帶來製造業的低比較優勢及經濟的高進口需求；三則美國金融賬戶處於順差狀態，也就是其經常賬戶逆差輸出了美元，形成順差國的外匯供給，部分通過對美元資產的配置迴流美國，對其債務規模、投融資成本及居民部門槓桿率形成支持。

第四，“對等關稅”對美國本輪經濟增長基礎將形成進一步的打破。在前期報告中我們指出美國本輪相對偏高名義增長的背景是財政擴張紅利、科技投資紅利、移民紅利，以及全球化背景下相對低價的進口品紅利。目前的邊際變化構成對這四大基礎的破壞。從影響方向上來看，關稅會導致美國通脹上升、增長下降。按照耶魯大學預算實驗室的前期測算，“對等關稅”後如果其他國家不報復，PCE 價格在短期內上漲1.7%，如其他國家報復則上漲2.1%。對GDP影響方面，在沒有報復的情況下，2025年美國實際GDP增速下降0.6個點；而報復行爲將使得2025年美國GDP增速下降1.0個點。這個測算是僅考慮關稅和增值稅匹配標準，對應美國關稅稅率平均提高13.3個點，從實際出來的關稅平均上行幅度來看，要大於上述數字（彭博測算在17個點左右）。經濟向下、通脹向上的組合會導致美聯儲決策兩難，這也是前期美股基於預期持續調整的原因。

第五，對我國經濟的影響包括：

對美出口增速後續壓力上升，對整體出口形成一定拖累。由於目前對等關稅只是一個非常粗糙的框架，諸多細節尚不明朗；參照2018-2019年關稅的情形粗略估算，如果涉及的商品增速下降50%，則疊加一季度後全年下降37%，對出口影響爲5.4個點。參照2020年投入產出表20%左右的出口影響係數，則對名義GDP的理論影響大致在1個百分點左右。

部分外需型行業需求下降，產能利用率下降，從而給相關產品價格帶來一定壓力。2022年出口下行就曾伴隨帶來產能利用率下降，對PPI存在一定傳遞。所以，邏輯上的應對措施一是進一步擴大內需，用內需的消費、投資增加對衝掉出口下行的額外影響；二是以供給側疊加需求側，穩定供求關係和工業品價格環境。

第六，從我國經濟應對這一影響的政策空間來說，貨幣、財政、消費、價格是四大線索：一是貨幣政策“擇機降息降準”會迎來窗口期，“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”也有落實空間。2024年“防空轉擠水分”，社融口徑信貸同比少增5.17萬億，2025年信貸存在較大的擴張空間；二是地方投資彈性存在釋放空間。去年底以來10省市試點專項債“自審自發”；同時政府工作報告指出“優化考覈和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”，集中化債以來的政策邊際拐點正在出現；三是《提振消費專項行動方案》中也有很多政策方向可以進一步落地，比如“促進工資性收入合理增長”、“加大生育養育保障力度”、“適時降低住房公積金貸款利率”等；四是《關於完善價格治理機制的意見》也明確指出“加強價格總水平調控”、“統籌擴大內需和深化供給側結構性改革”，穩定工業品價格和名義增長存在抓手。

第七，2025年廣義財政擴張明顯，赤字規模疊加專項債和超長期特別國債爲11.36萬億，較2023和2024年大致同口徑的8.68萬億、8.96萬億相比顯著增加，對GDP應存在基礎性的增量支撐，可參考2023-2024年的增量GDP/增量債務彈性分別爲0.69、0.61。同時，政策在框架上亦存在進一步的拓展和升級空間。中央經濟工作會議定調“當前外部環境變化帶來的不利影響加深”；政府工作報告指出要“與各種不確定性搶時間”。十四屆三次會議記者會上財政部指出“爲應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政預留了充足的儲備工具和政策空間”。

第八，對於權益市場定價來說，應重視但不用過度擔憂其影響。在前期報告《面對逆全球化貿易環境：同與不同》中，我們指出新一輪外部關稅和上一輪相比，至少有幾點不同：當時中國經濟處於調結構、去槓桿的階段，本輪處於穩總量的階段；二是中國貿易結構進一步多元化，企業在預期上亦相對更充分，去年底特朗普就曾稱計劃對中國加徵60%關稅；三是特朗普關稅政策四面出擊，對應着全球貿易面對的主要是系統性風險，不存在單向的轉移預期。從相似點來看，每一輪外部逆全球化都會帶來內需戰略意義的提升，以消費類資產（中信消費風格指數）作爲觀測，其2019年初-2021年初的一輪持續上行，背後就是政策逆週期疊加內需邏輯的打開。所以在總量影響之外，應關注外部環境變化的行業影響，關注消費、建築鏈、供給側這三個名義GDP改善的“必要條件”。

五、東方財富：關稅衝擊，亦是中期佈局戰略良機

1、新關稅政策的總量影響：我們認爲，本次對等關稅政策落地後若持續，市場對全球貿易乃至全球經濟增速的預期會下修，對中國出口增速預期也會下修，但對寬鬆貨幣政策和財政政策的加碼預期也會同步提升，同時中國產業結構升級和資產重估的中期邏輯並不會被破壞。

2、結構影響：我們採用上市公司披露的境外業務收入佔比及主要出口商品的出口國別結構佔比衡量貿易摩擦加碼對行業基本面衝擊，並劃分爲四類：

直接影響：對美出口鏈。主要包括家電、輕工製造、光模塊、航海裝備、消費電子、安防設備、鋰電池、紡織製造、機械設備（農機、通用設備、能源設備）

間接影響：週期、製造業服務配套。主要包括鋼鐵、煤炭、銅鋁，航運/港口/供應鏈物流等

擾動有限且部分有望受益於潛在政策：內需鏈。主要包括地產、基建鏈、內需科技製造、內需消費（醫美/社會服務/商貿零售/食品飲料/農業）、醫藥（創新藥/中藥/藥店/血製品）、大金融、基礎設施（電力/燃氣/運營商）等

相對利好：進口替代、自主可控。主要包括半導體（設備/製造/國產芯片）、高端醫療設備、軍工、信創、種業等

3、新關稅政策的市場影響：

參考2019年中美貿易摩擦等經驗，本次對等關稅加徵對市場估值擾動衝擊或將在短期內迅速反饋，而後續隨着國內穩增長政策/產業突破/中美緩和等積極催化，市場會逐步修復。與2019年中美貿易摩擦期間相比，當前我國政策應對更有經驗與提前儲備。

後續內需政策加碼概率也將顯著提升。一是央行近期多次表態將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況擇機降準降息；二是美國經濟衰退擔憂加劇，聯儲降息概率提升；三是中央財政預留了充足的儲備工具和政策空間。同時關注全球貿易格局重構下的新機遇。

我們認爲，關稅波折不改“信心重估牛”核心邏輯與中期趨勢，對盈利和關稅相關性低的品種，更可能迎來流動性改善或受益政策以及供給環境，正是中期佈局戰略良機。

4、行業配置：短期關注紅利+績優內需/政策預期+自主可控方向：

1）紅利：銀行、電力、運營商、出版、公路等；

2）績優內需/政策預期：低境外營收佔比+高營收增速，基建鏈（基建/水泥、電網設備、軌交設備）、地產鏈、休閒食品、旅遊景區、醫美、港股新消費、國產AI鏈

3）自主可控主題：半導體（設備/製造/國產芯片）、高端醫療設備、軍工、信創、種業等。

六、東吳證券：重大關稅衝擊下的市場演繹

以史爲鑑，特朗普加徵關稅前後市場如何演繹，我們認爲背後有兩大決定性因素：

一是看市場有沒有提前“消化”關稅政策，或者說關稅政策是否超預期，比如2018年3月美國政府對全球加徵鋼鋁關稅、6月對中國加徵340億美元關稅、9月又加徵2000億美元關稅後，市場的反應都比較大（尤其是中國股市下跌態勢明顯）。而隨着關稅政策的接連落地，市場開始學會“提前定價”：2019年8月美國3000億美元的關稅計劃正式“官宣”前，中美、全球股市均在下跌，黃金大漲；“官宣”後，部分清單的推遲使得股市轉漲，黃金轉跌。

值得注意的是，關稅的持續發酵，使得中國股市在全球市場中的角色反而切換爲了“領漲不領跌”。換句話說，對比其他國家，美國加徵關稅預期對中國市場的衝擊在逐步弱化，一旦關稅不及預期，中國股市反彈的可能性反而最大。

二是看美國自身的基本面情況如何，比如2018-19年期間歷輪美國加徵關稅前後，美股下滑最爲顯著的時點發生在2019年8月對華加徵3000億美元關稅之前、2018年9月加徵2000億美元之後、2018年3月對全球加徵鋼鋁關稅之後，有趣的是，這三個時間段均伴隨着美國基本面的走弱。昨天（4月1日）3月美國ISM製造業PMI的不及預期，可能會放大美股的下行風險。

不過，除了關稅，債市反應還要考慮利率週期的影響。以美債來說，前幾輪美國加徵關稅均處於美國加息週期，短期內關稅引發市場對經濟下行的擔憂、導致美債收益率短期走弱（尤其是反映經濟預期的10年期美債收益率相對於2年期跌幅更加明顯），但不改美債收益率長期趨勢上行。然而2019年8月的最後一輪加徵關稅處於美國降息週期，當時市場主要“搶跑”降息預期。

“特朗普1.0”期間，對黃金掀起的“波瀾”並沒有那麼大。相較於股債，2018-19年間金價的波動明顯要小很多，背後可能原因在於黃金定價邏輯的範式轉換——“特朗普1.0”期間主要是美元敘事，加息週期下美元對黃金產生壓制，因此“特朗普1.0”期間主要是美元上漲，黃金錶現則較爲平穩。今時不同往日，當前美元信用下降，黃金成爲美國加徵關稅的主要避險資產之一。

無論今夜的“對等關稅”是何種版本，我們認爲未來的市場演繹仍將遵循如下三個主線：

一是二季度關稅加碼和美股趨弱的基本面仍將形成負反饋。即便最終的關稅力度小於預期，考慮到當下美國經濟基本面在關稅預期下已經走弱，我們認爲美國資產相對全球的跑輸在二季度很難逆轉，或許只能指望下半年減稅方案的加快落地。

二是雖然歐洲和中國更容易被針對，但邊際上歐洲衝擊更大。在2025年4月1日USTR提交的國家貿易評估報告中，有關中國和歐洲貿易壁壘的篇幅遠高於其他經濟體，但鑑於中國已經被加徵了20%的關稅，在貿易不確定性上更有可能是歐洲>中國。

三是黃金、日元等避險資產仍將受益。由於新一輪對等關稅下並非完全瞄準中國，由此可能引發的美歐等經濟體的針鋒相對，將進一步加劇海外衰退的風險。在此背景下市場波動的加大無疑將繼續利好避險資產，而人民幣匯率也將保持相對穩定。

七、國信策略：行情類似於2018還是2020取決於經濟基本面

如果簡單認爲海外不確定性因素來自美國單邊主義，因而市場會復刻2018年震盪調整行情走勢未免過於刻舟求劍；2020年同樣是遇到外部衝擊的情況下，隨着政策呵護和信心好轉，市場走出了先抑後揚的趨勢。兩次外部衝擊下股市走勢截然相反，根本原因還是在於經濟基本面的差異。2018年四個季度中國經濟逐步承壓，GDP實際同比增速分別爲6.90%、6.90%、6.70%、6.50%，名義增速分別爲10.02%、9.65%、9.5%、8.11%；相比之下，2020年四個季度中國經濟逐期修復，GDP實際增速分別爲 -6.80%、3.20%、4.90%、6.50%，名義增速分別爲 -3.25%、5.31%、7.82%和6.57%。因此，2018和2020年股市走勢和經濟基本面高度掛鉤，在外部衝擊下股市的走勢還是“以我爲主”，取決於經濟基本盤。受益於供給側政策發力，2025年經濟在量價維度更有望貼近2020年走向穩步修復，因此全年來看股市仍採取“以我爲主、自主可控”的投資範式。

中長期來看，科技板塊仍是全年的主線。回顧上一輪海外不確定性期間，A股市場中具有國際比較優勢的產業，符合反向“卡脖子”的領域具有相對回報優勢。在美國試圖建立不公正的市場競爭環境時，我國戰略新興產業以強大的自主研發和創新能力取得關鍵突破。如先進材料和製造領域中的納米材料與製造、計算和通信領域中的先進的射頻通信(包括5G和6G)、人工智能等領域。產業的興盛發展同樣帶來了投資機會，在外部環境面臨不確定時，我國比較優勢產業在資本市場的表現更具韌性，在上一輪不確定性加碼時走出了逆跌行情，關注“自主可控”板塊和人工智能的科技賦能。

八、興業證券：外需壓力增加，政策對衝訴求上升

對中國而言，外需壓力增加，政策對衝訴求上升。不考慮額外關稅的情況下，我們關注到對美“搶出口”的支撐已經開始弱化，且近期製造業新出口訂單和對美航線運價均指向出口動能走弱，Q2出口壓力本身就會進一步體現。極端情景下，若美對華全面加關稅至60%，對其他經濟體加關稅至10%，預計將導致中國實際GDP下行1.2pct，企業利潤下行1.6pct。如果談判不及預期，關稅進一步落地，則前期較有定力的政策將轉向對衝。

美東時間4月2日，特朗普政府宣佈全面關稅，對此我們的解讀。

全面徵收關稅，4月5日起對所有國家徵收10%的“基準關稅”，4月9日起對美國貿易逆差最大的國家徵收更高關稅，其中中國再加34%，具體來看：援引IEEPA對所有國家徵收10%的關稅，4月5日生效，已徵稅的鋼鋁製品和汽車/汽車零件，以及銅、藥品、半導體、木材、關鍵礦物和能源不額外收取對等關稅；

對貿易逆差較大的經濟體，根據該經濟體對美國施加的關稅和非關稅貿易壁壘計算應徵收的差異化對等關稅，包括中國大陸額外加徵34%（考慮到特朗普上任前美國對華有效稅率約8-10%，4月之前已額外加徵20%，本次對等關稅再加34%，4月9日若切實生效則預計美國對華有效稅率要升至64%）、越南46%、泰國36%、中國臺灣32%、印度26%、韓國25%、日本24%、馬來西亞24%、歐盟20%等；

墨西哥和加拿大暫不收取對等關稅，美墨加協定範圍內商品繼續免稅，範圍外商品收原有的25%關稅（能源和鉀肥爲10%）。若現有規則被終止，USMCA範圍內商品繼續免稅，範圍外商品收12%的對等關稅。

極限施壓開啓，避險情緒升溫，後續進入到全球貿易談判模式。本次全面關稅的計劃，無論是對全球還是中國，顯然都是超出此前市場預期的，美股期貨全線跳水，10Y美債收益率下挫至4.1%附近。這說明特朗普在第二任期內選擇了更加極致的“極限施壓”（MaximumPressure）策略，這一策略的核心特點是以單邊強硬手段替代多邊協商，以關稅大棒要求更多的妥協。結合貝森特在此前透露，本次的關稅“將是上限，而不是下限”，4月關稅計劃的核心應該是換取更多的籌碼。考慮到美國當前的經濟形勢尤其是通脹形勢，我們依然認爲當前計劃並不是最終的穩態，尤其是對等關稅的時間設在4月9日，這本身就留出了博弈空間。過去一段時間美國對墨西哥和加拿大反覆施壓的狀態，未來可能在多個經濟體之中頻頻上演。本來對於貿易伙伴而言，關稅壓力下可以選擇“反制”或“妥協”，但如此高的關稅壓力，可能使得“反制”的難度加大，進而不得不來到談判桌上，那麼此前美國的財政赤字掣肘、包括美元作爲儲備貨幣下所謂“高估”引發經濟失衡的問題，可能都成爲要價的籌碼。我們後續需要持續關注各方的反映和談判進展。無疑的是，對全球市場而言，可能當前到6月，都會處於一個高度波動、避險的階段，對衝不確定性（黃金）預計仍然是市場最優的選擇。

風險揭示

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