中泰證券：履約形態適配中國土壤 即時零售潛力或超預期

中泰證券發佈研報稱，受制於較高履約成本，即時零售在發源地美國現仍是小衆市場。但在中國，在強烈的便捷需求，與顯著成本結構優勢共振下，即時零售較大概率成爲一種主流的零售模式。美團-W(03690)在履約體系與用戶心智上具有較爲顯著優勢，即時零售業務的發展有望爲其提高估值潛力。同時建議關注叮咚買菜(DDL.US)，業務已實現盈利，後續受益於行業整體趨勢。

中泰證券主要觀點如下：

各國零售行業演進的理念是一致的，但最優履約形態受到人口、城市形態等因素影響

基於對零售行業國別對比研究，我們發現優秀的零售企業均有着一致的理念：爲消費者降低交易成本。但具體的履約形態，在不同的國家土壤下有着不同的解，如：電商履約-美國適合倉配，中國則以快遞爲主。線下零售-便利店起於美國，卻盛於日本。

即時零售起源於美國，但其更適配中國土壤

即時零售是時效30分鐘左右的送貨上門服務，其在美國的發展可追溯至互聯網泡沫時期的Webvan(1996)，後Instacart、亞馬遜接過衣鉢。但礙於高昂的履約成本，該模式始終是小衆市場。中國在即時零售的探索遠晚於美國，但如今市場規模卻顯著領先，美團閃購作爲模仿者訂單量已接近Instacart的12倍，且差距仍在擴大。商務部預計25年即時零售市場規模近萬億，遠期有望超過2萬億。

需求側：中國居民對於便捷購物有着較強的訴求

相對於美國“囤貨式”購物，中國居民購物習慣與日本更爲接近：以小規模、多頻次採購爲主，因此對購物便捷性有更高需求。隨着家庭小型化，以上趨勢將得到加強。而相對於日本，中國居民閒暇時間更爲稀缺，這將進一步提高消費者用金錢購買時間(送貨上門)的動機。

供給側：送貨上門成本系統性低於美國，提高了滲透潛力

城市形態上，中國人口分佈密集，降低了每單的配送時長。社會結構上，中國居民勞動時間價值佔財富分配比例低，且存在較爲明顯的城鄉二元結構。因此中國存在以農村戶籍人口爲主的低成本配送體系。以上二者結合，中國配送上門成本顯著更低，美團單均騎手成本不足Doordash的1/7。考慮成本結構差異，同樣對便捷有強需求，日本以便利店的形式實現，而中國或許將以更爲極致的到家形式實現。

高效履約是核心競爭點，美團依靠與外賣業務共享騎手網絡實現成本與穩定性領先

即時零售整體上分爲前置倉模式和平臺模式，前者更接近於線下零售業，供應鏈建設與運營能力是關鍵。而後者則更接近於時效敏感型的同城物流生意，履約體系的穩定性是競爭核心。當下平臺型即時零售是行業發展重點，與外賣共享騎手網絡能夠有效改善成本與履約穩定性，因此美團在該業務中佔據着顯著的競爭優勢。

投資建議

美團有望成爲即時零售行業發展的最大獲益者，提高市值潛力。美團在即時零售領域佈局較爲全面，平臺型市場閃購先發優勢顯著，前置倉領域小象超市有後來居上的勢頭。僅看閃購業務，當下基本不貢獻利潤，但中期維度有望貢獻160億左右經營利潤，較爲明顯的提高企業價值。同時建議關注叮咚買菜，公司在華東地區建立了較爲明顯的訂單密度優勢，業務已實現盈利，後續受益於行業整體趨勢。

風險提示：(1)信息滯後風險;(2)計算假設風險;(3)樣本偏差的風險;(4)宏觀需求下滑的風險。

風險提示：此文章不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。

本文源自：智通財經網