重啓五套標準，一級醫藥市場熬過至暗時刻？

21世紀經濟報道記者 唐唯珂 廣州報道

醫藥一級市場投資人的熱情再次被點燃。

6月18日，中國證監會主席吳清在2025陸家嘴論壇上表示，將推出進一步深化科創板改革“1+6”政策措施，重啓未盈利企業適用科創板第五套標準發行上市。同時，也將在創業板正式啓用第三套標準，支持優質未盈利創新企業上市。

科創企業的前期尚未盈利與傳統意義上的企業因經營不善陷入虧損存在本質區別，核心技術的研發需要投入大量資金支持，尤其是有着10年時間、10億美元成本一說的醫藥行業。因此，尚未盈利但具備高成長性的醫藥企業，需要更加包容的第五套上市標準爲其拓寬融資渠道。

同時，科創板IPO也是生物醫藥一級投資領域最常見的退出路徑，過去第五套上市標準實施之初明顯提升了一級市場的投融資活躍度。後續隨着科創板IPO門檻逐步提高且收緊，二級市場行業估值整體回調，投資回報水平從高位下滑，多重壓力影響下醫藥行業投融資大幅減少。

有華南一級市場投資人對21世紀經濟報道記者表示，過去兩年科創板收緊、港股IPO折價，一級市場投資人們都捂緊口袋，不敢出手，這次科創板第五套標準的重啓有利於提高一級市場對生物醫藥領域的投資意願和風險偏好。

值得一提的是，“第五套重啓後，適用的行業範圍會擴大，其他行業或有一批將通過第五套上市的企業，不過業內也有觀點覺得生物醫藥短期內估計不會有新增申報，目前主要任務是消化掉此前在審的六家企業，未來估計保持每年一到兩家上市的節奏。”前述投資人說。

“新五套”的上市邏輯

重啓後的第五套標準，即“新五套”，和重啓前的第五套標準也有所區別。

“1+6”政策措施中，“1”即在科創板設置科創成長層，並且重啓未盈利企業適用科創板第五套標準上市，更加精準服務技術有較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大的優質科技企業，同時在強化信息披露和風險揭示、加強投資者適當性管理等方面做出專門安排。

在過去IPO堵塞的情況下，恢復給那些尚處於研發投入高峰期，但暫未形成穩定營收的創新企業提供一條差異化上市通道，核心邏輯是轉換考覈維度，以長期價值共識對衝短期虧損風險。

設置科創成長層後，現有和新註冊的未盈利科技型上市公司將全部納入其中。但未盈利或營收規模小，也意味着企業不確定性高，同時，科研是探索未知，本身就伴隨着失敗風險，監管機構需要加強對中小投資者的保護。此前即有分析人士向21世紀經濟報道記者指出，市場認爲具體措施上可能表現爲對“科創成長層”的投資人准入門檻做出限制，如借鑑新三板創新層的要求，要求2年經驗，開戶前日均資產超過100萬。

爲了讓“新五套”更好發揮資本市場服務科技創新的作用，本次科創板改革還推出6項政策舉措。

第一項是對於適用科創板第五套上市標準的企業，試點引入資深專業機構投資者制度。

這是在借鑑境外市場有關做法，希望通過是否有資深專業機構花了真金白銀入股，來判斷企業的科創屬性、商業前景，從源頭上提高上市公司質量。爲穩妥起步，本項制度僅針對第五套標準企業開展小範圍試點，同時有別於境外市場，資深專業機構投資者入股情況只作爲審覈註冊的參考，不構成新的上市條件。

不過，資深專業機構投資者的認定標準是什麼？這些問題還值得持續關注。

第二項是面向優質科技型企業試點IPO預先審閱機制。符合條件的企業可以在正式申報IPO前，申請交易所對申報文件開展預先審閱。預先審閱階段相關信息不公開，以此減少攻關技術的科技企業在發行上市階段的“曝光”時間，更好保護科技企業的技術安全。

第三項是擴大第五套標準適用範圍。適用範圍將從生物醫藥擴展到人工智能、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域。有關適用範圍的具體標準細則尚未出臺，業內認爲，參考香港18C，審覈可能主要關注市值、收益、研發等，並根據企業是否實現商業化劃分標準。

另外，值得注意的是，華南某行業人士向21世紀經濟報道記者表示，IPO渠道的疏通並不能簡單的理解成審覈提速。第四項舉措是支持在審未盈利科技型企業向老股東增資擴股。此前企業申報期間被嚴禁增資或轉讓，導致未盈利企業陷入兩難，若IPO審覈放緩，要麼暫緩業務推進，要麼撤材料重新融資。如今放開在審企業向老股東融資的通道，審覈節奏就可以更加從容。

帶動投融資

科創板設立起便推出五套上市標準，開板至今，有20家創新型生物醫藥企業採用第五套標準上市融資，還有更多的藥企受益於第五套標準提振的投資意願，在一級市場融到更多資金。

根據行業機構數據，2019年科創板開閘以來，大量資本進入生物醫藥領域行業投融資熱度持續走高；2021年第五套標準IPO上市數量和生物醫藥行業投融資總金額均達到頂峰，國內全年生物醫藥投融資總金額達340億美元。

隨後受到部分企業股價破發和盈利時間推遲等因素影響，科創板第五條標準上市的隱形門檻逐步提升。2022年國內醫藥行業投融資總金額回落至156億美元，較去年同期減半；2023年，採用第五套標準中報的未盈利企業IPO審覈進程進入實質性暫停，該指標進一步下降至109億美元，同比減少30%，降至歷史低位。

在IPO收緊的大背景下，企業上市募資金額同樣呈現下降趨勢。銀河證券研報中的數據顯示，在科創板第五套標準上市的20家企業中，IPO首發募資及後續增發募資總金額爲485.31億元，其中2020至2023年的募資金額分別爲192億元、47.25億元、199.33億元和46.73億元。

證監會此次推出的科創板改革“1+6”政策措施，雖然擴大了適用範圍，面向更多行業，但對於當前炙手可熱的創新藥領域，仍然是釋放了利好，未盈利醫藥企業重拾關鍵上市通道，一級市場投資人信心也有所增強，撬動社會資本涌入生物醫藥領域。

有醫藥行業資深研究員對21世紀經濟報道記者坦言，要留意政策執行與市場情緒共振可能引發的局部過熱，“參照港股18C規則下，部分未盈利科技企業上市後面臨高估值或破發壓力，結果落得一地雞毛，投資人傷心。但也不要怕泡沫，量變才能引起質變，在迭代中選出出真正有價值的企業。”

（實習生孫偉對本文亦有貢獻）