新股前瞻｜日御股份：光伏銀漿龍頭業績暴增 仍難破流動性困局？
近年來，光伏企業奔赴港股上市的浪潮愈演愈烈。近日，港股再添一個光伏賽道“預備役”
智通財經獲悉，據港交所5月29日披露，江蘇日御光伏新材料股份有限公司(簡稱：日御股份)向港交所主板遞交上市申請，國泰君安國際爲其獨家保薦人。
招股書顯示，日御股份是一家全球領先的導電光伏銀漿供應商。按2022年至2024年的收益增長計算，公司在2024年全球五大光伏銀漿製造商中排名第一；2024年在全球光伏銀漿業按收益及銷量計排名第四。公司於2024財政年度的收益及銷量分別佔全球導電光伏銀漿業總收益約4.8%及佔總銷量4.8%。
截至2025年5月23日，日御股份董事會主席郭鵬直接持有日御光伏32.91%股權，無錫鵬昆有限合夥、無錫鵬莘有限合夥、無錫鵬盛有限合夥、無錫鵬捷有限合夥分別持有約12.89%、9.67%、1.10%、0.83%股權。
銀漿龍頭業績爆發增長難掩“雙高”隱憂
日御股份成立於2015年9月。深耕光伏行業十年，公司能夠生產用於各類型光伏電池的導電光伏銀漿，包括TOPCon電池、xBC電池及PERC電池。導電光伏銀漿是一種用於製造光伏電池的專用銀漿，具有高導電性和低電阻率的特點。光伏銀漿爲晶硅光伏電池正面和背面電極的材料，用以收集和傳導硅基光伏電池所產生的電流。公司主要從事TOPCon銀漿、xBC銀漿及PERC銀漿的製造和銷售。
值得關注的是，公司此次港股IPO募集資金將用於投資前瞻性技術的研發，包括TOPCon5.0/6.0金屬化解決方案、新一代N型BC電池金屬化解決方案、基於疊加技術的xBC電池金屬化解決方案及適用於HJT、HBC、鈣鈦礦疊層光伏電池的低溫金屬化解決方案等。
業績表現來看，日御光伏營收和毛利均實現快速增長。2022年、2023年和2024年（以下簡稱：報告期內，下同），公司的營收分別爲3.93億元（單位：人民幣，下同）、15.94億元、22.85億元，三年複合增長率爲141.3%；毛利分別爲3746萬元、1.79億元、2.12億元；毛利率分別爲9.5%、11.2%、9.3%。年內利潤分別爲87.7萬元、5965.9萬元、9224.1萬元，三年複合增長率爲925.6%。
業績高增，主要在於公司銀漿產品的快速放量。期內，TOPCon銀漿迅速崛起，成爲公司營收支柱，貢獻營收分別爲17.0萬元、566.7萬元及16.01億元。期內該產品的銷量分別爲0.03噸、33.05噸及241.70噸，平均售價爲5667元/kg、5590元/kg及6624元/kg。產品量價齊升，自然帶動營收增長。同期xBC銀漿銷量從0.53噸增至91.43噸，平均售價從4747元/kg增至5662元/kg。值得關注的是，期內公司的PERC銀漿營收縮水嚴重，從2022年的3.60億元下降至2024年的1.37億元，主要在於公司銷量從79.68噸下滑至23.57噸。
智通財經APP認爲，公司產品結構的變化與行業變化趨勢一致。目前主流的PERC電池已接近其理論效率極限，限制了未來成本的下降。因此，光伏產業正將重心轉移到新一代N型電池。其中，TOPCon電池和N型BC光伏電池的理論效率比PERC電池高。因此，TOPCon和N型BC電池預計將成爲最普遍的N型電池。預計到2029年，N型電池的出貨量將達到1,166.9吉瓦，佔全球光伏電池出貨量的95.4%。
在行業趨勢引領下，日御股份的PERC銀漿產品自然急流勇退，TOPCon銀漿迅速放量成爲營收支柱。
儘管業績爆發增長，但公司仍難掩原材料成本佔比高、客戶集中度高的“雙高”隱憂。
首先，銀粉、玻璃粉及有機原材料是公司生產產品所用的主要原材料。原材料成本佔日御光伏銷售成本的比例最大。2022年、2023年及2024年，原材料成本分別爲3.45億元、13.82億元及20.18億元，分別佔總銷售成本的97.2%、97.7%及97.3%。
公司在風險提示中表示，若公司無法自其首選供應商採購相關原材料，公司可能要以更高的價格或延遲採購有關原材料。如果公司無法及時找到任何替代供應來源，公司的業務、聲譽及經營業績可能會受到不利影響。
其次，日御股份大客戶依賴嚴重。期內，公司五大客戶產生的收益分別爲3.92億元、15.41億元及17.08億元，分別佔總收益的99.8%、96.7%及74.8%。
客戶集中度較高，導致公司貿易應收帳款居高不下。期內，公司貿易應收款及票據分別爲1.57億元、5.09億元及9.58億元。
貿易應收款的激增，導致公司經營活動收不到真金白銀。期內，公司經營活動的現金流持續爲負值。2022年至2024年，經營活動現金流分別爲1.26億元、1.28億元及5.39億元。倘公司的未來經營現金流量未能提高至足以應付整體現金需求的水平，其將須依賴外部債務或股權融資，可見公司赴港融資的急迫。
光伏銀漿市場千億市場
值得關注的是，自2024年以來，光伏行業深陷產能過剩與價格戰的泥潭，但銀漿賽道卻呈現出結構性機會。隨着PERC電池效率逼近理論極限，TOPCon和xBC等N型技術的市場佔有率已經從2022年的不足20%上升至2024年的65%，拉動了高性能銀漿需求的增長。
光伏銀漿產業的市場化程度相對較高。隨着全球光伏裝機量的持續增長以及光伏電池技術的不斷迭代，光伏銀漿作爲光伏電池片的核心輔材，其長期增長具備確定性。
全球光伏銀漿市場在過去幾年在發展迅速，由2020年的131億元人民幣快速增長至2024年的468億元人民幣，並預計在未來進一步增長至2029年的1,160億元人民幣，2024年至2029年期間的複合年均增長率達19.9%。其中，隨着光伏組件技術路線的迭代更新，銀漿將逐步由PERC技術路線向TOPCon路線轉移，帶來整體單價的上升，並在未來與xBC電池用光伏銀漿、HJT電池用光伏銀漿佔據主要的市場份額。
隨着中國加快推進可持續發展的步伐，中國已成爲全球光伏組件的主要出貨來源。中國光伏銀漿廠商也憑藉技術升級及快速響應服務，逐步取代國際廠商，在市場上佔據主要的市場份額。與此同時，光伏銀漿銷量由2020年的28.5百噸快速增長至2024年的75.4百噸，並預計在未來進一步增長至2029年的167.3百噸，2024年至2029年期間的複合年均增長率達17.3%。
就競爭格局來看，光伏行業在經歷過去數年發展已形成較爲成熟的產業鏈，光伏銀漿行業也在演變中形成出較高的集中度，以收入計，全球前五大光伏銀漿廠商佔據了約73.0%的市場份額。
日御股份在全球光伏銀漿廠商中排名第四，同時是過去三年，前五大光伏銀漿供應商中光伏銀漿收入增速最快的企業。值得關注的是，公司與前三名差距仍較爲明顯。尤其是龍頭2024年的光伏銀漿收入爲128.6億元，幾乎是公司的6倍。
總之，目前在全球銀漿市場中頭部企業的市佔率超過70%，其中帝科股份、賀利氏等巨頭正積極加速推進賤金屬化技術的佈局。相比之下，日御股份的4.8%的市場份額仍需進一步突破。根據公司的發展規劃，日御股份的下一代技術將聚焦低溫銀漿技術、銀銅混合漿料及提升印刷精度等三大方向。隨着全球光伏裝機量向800GW邁進，日御股份或將藉助資本市場力量實現進一步壯大。
本文源自智通財經網