下半年，美股美債怎麼走？
文 ｜ 清和 智本社社長
當地時間7月7日，美國總統特朗普宣稱對韓日等14國加徵關稅；白宮表示，對於8月1日之前未能與美國達成貿易協議的國家，關稅稅率將恢復到4月宣佈的“對等關稅”水平。
這舉動引發市場擔憂。在對等關稅高壓以及特朗普剛簽署的減稅法案的影響下，下半年美國經濟和美股美債美元將怎麼走？
本文邏輯
一、收復失地
二、何去何從
三、如何操作
【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
收復失地
4月份，特朗普對等關稅衝擊美國資本市場，三大股指大跌，回撤幅度均超20%，美債、美元紛紛下挫，遭遇股債匯“三殺”。
當時，市場恐慌情緒蔓延，美債崩潰、美國金融危機、美元霸權終結等言論盛行。
4月7日“黑色星期一”，市場恐慌指數飆升，當天我發表了一篇文章，第二天做了一場直播，指出“現在是進入的好機會”。接着，我發佈了一份美國金融市場報告，題爲“我爲何在狂風暴雨中仍堅定看好美元資產”。
三個月後，美國金融市場收復失地，市場情緒轉向樂觀，甚至暢想“金髮姑娘”。
截止7月11日，道瓊斯指數上漲4.95%，納斯達克指數上漲6.83%，標普500指數上漲6.78%。相比於4月份低位時期，道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克指數分別上漲26%、30%、40%，其中英偉達大漲90%。
在市場恐慌時我爲何作出這麼堅決的判斷？
在這份美國金融市場報告中，我判斷美國經濟基本面穩健，有三個判斷邏輯：
其一，美國私人資產負債表週期，私人部門槓桿率低，資產負債表擴張的空間大。
美國政府和美聯儲在2008年危機期間、2020年疫情期間大規模擴表後，成功地幫助私人部門降低了槓桿率，企業、家庭的資產負債表處於穩健狀態、擴表空間大。其中，家庭部門的淨收入上升到歷史最高水平，達到179.75萬億美元（2024,Q4）；而槓桿率處於歷史較低水平，僅70.5%（2024，Q3）。
從資產負債表的角度來看，當前美國經濟處於一個蓄勢待發的狀態：聯邦政府計劃縮表，美聯儲正在降息，私人部門擴表在即。儘管聯邦政府減少支出可能削減公共投資需求，但私人部門擴表將接過“接力棒”。當前的障礙是，特朗普諸多超預期的經濟政策可能削減私人部門擴表的信心。
其二，美國技術創新週期，這輪AI技術浪潮吸引了大量的資金入場，接下來幾年將進入商業化階段，AI的投資回報將涌現。
近幾年，美國科技巨頭的資本開支大規模增加，進而推動半導體、電子設備的投資率大幅度上升。不僅如此，包括中國阿里巴巴、騰訊在內的全球科技企業也在大規模提高資本開支。
預計，未來3-5年，大模型在垂直行業的商業化成果將涌現，當前大規模資本開支的收益也將兌現，帶動垂直行業的勞動效率、投資收益率和資產估值上升。這些行業包括文字與圖片內容創作、視頻與影視內容創作、法律諮詢、客服、教育、線上醫療診斷、量化基金、市場分析，還可能包括智能駕駛、工業機器人等。
如果這輪大規模的資本開支的收益能夠兌現，那麼毫無疑問，美國乃至全球正處於新一輪的技術創新週期的起點。
其三，美國實物投資週期，美國政府推出基建法案，正在開啓新一輪的基建實物投資。
近十年，隨着美國水電、公路等基建日益老化，進入維修和更新換代週期，以基建和設備爲主體的實物投資蠢蠢欲動。
另外，美聯儲處於降息週期，通脹不再是威脅；下半年，美聯儲有4次議息會議，預計降息累計50BP。
聯邦基金利率未來還有400個基點的降息空間，同時美聯儲持有的美債規模已經從最高點的6萬億下降至3.8萬億，釋放了巨大的購債空間；美國聯邦政府開始進入縮表階段。這意味着即便美股美債爆發流動性風險，美聯儲也有足夠的降息和擴表空間爲市場注入流動性。
基於以上判斷，我認爲，在美國經濟基本面沒有問題的情況下，因對等關稅政策引發市場恐慌而大幅殺跌，是進入的絕佳機會。
大家記住這一點：只要美國經濟基本面沒有問題，市場恐慌導致美股大跌，這是進入的好機會。
自1983年以來，美股只有兩次進入真正的長熊，分別是2000年納斯達克泡沫危機、2008年金融危機。這兩次都是美國經濟基本面出了問題。
在剩下的案例當中，美股在基本面沒有問題的情況下大跌之後都贏得迅速反彈、並且持續創下新高。最經典的案例是1987年的黑色星期一、2020年的疫情熔斷。在這兩起極端事件中，美國經濟基本面都沒有問題，但市場踩踏引發嚴峻的流動性危機。最終，美聯儲出手拯救了市場信心，美股迅速反彈。與之形成對比的是，美聯儲在2000年納斯達克泡沫危機、2008年金融危機中均採取了降息以及救助措施，但回天乏術。
總結起來：美國正處於私人資產負債表擴張週期（美聯儲降息週期）、人工智能技術創新週期和實物投資擴張週期，私人部門擴表潛力大、科技企業資本開支大增和實物投資蠢蠢欲動；美國經濟已走出了過去“低增長、低通脹、低利率”宏觀陷阱，未來三到五年將迎來新一輪的景氣週期，以及資產價格牛市。
但是，如今美國多項經濟數據顯示，經濟出現衰退跡象，如房地產投資需求下降，消費信心指數與製造業PMI走弱。那麼，今年美國經濟是否會陷入衰退？
02
何去何從
從四大週期（私人資產負債表週期、技術創新週期、實物投資週期、美聯儲降息週期）來看，美國經濟都處於新一輪景氣週期的起點，但是上半年特朗普的不確定打擊了投資預期。
可以這麼說，當前美國這個國家處於制度調整與秩序整頓的關鍵時期，特朗普以其非常簡單粗暴的手段在扭轉過去拜登政府、民主黨政府、建制派的不良慣性——意識形態極左思潮、政府債務失控、金融與貿易失衡、國家秩序與法制環境惡化等。
全球大多數人、包括大部分社會精英、投資者、交易員並不能夠看懂特朗普舉動的真實因果與邏輯，更難以國家制度演變的歷史角度去界定其行爲的好壞，更難以預測其行動的成敗及其影響。對於投資者來說，不確定意味着謹慎操作。
下半年，特朗普的不確定性政策依然是美國經濟和美元資產價格的主要挑戰。美股美債美元將怎麼走？
我們重點關注兩個事件：一是關稅談判的進展；二是減稅法案的落地。
在90天關稅暫停鍵大限已至時，特朗普稱對韓日等14國加徵關稅；白宮表示還對於8月1日之前未能與美國達成貿易協議的國家，關稅稅率將恢復到4月宣佈的“對等關稅”水平。
關稅談判的進程整體上低於特朗普的預期，目前只有越南、英國等少數國家與美國達成新的關稅協議，特朗普可能對那些談判進程不順暢極限施壓。特朗普極限施壓的底氣來自美國經濟的韌性，上半年美國經濟遭受對等關稅政策的衝擊，進入下半年，公開的數據顯示，通脹率被高估了，美股已經收復失地再創歷史新高。
爲什麼通脹被高估？
每個人預期發生的事情往往不會發生，或者低於預期。原因是，預期會提前消化風險。投資者判斷對等關稅對通脹的推升是一次性的、暫時的，美國進口商一方面搶進口囤貨，另一方面拿出利潤——之前通脹期間賺取了大量利潤，來補貼消費，熨平價格，以保住市場份額。
4月份市場最恐慌的時候，我就公開說，最壞的時候已經過去。爲什麼？在特朗普所有不確定性的政策中，對等關稅是對經濟影響最大的政策，這一政策的出臺，意味着最壞的政策已經出盡。考慮到特朗普的談判策略，他習慣於一次性把子彈打滿、極限施壓，貿易伙伴基本不會選擇對美國採取報復性措施。這意味着關稅戰全面升級的可能性很低，由此可判斷，最壞的情況已經過去。我當時判斷，後續隨着談判等利好消息出現，美股將立即反彈。後市走勢如我預期。
下半年，對等關稅的衝擊將遠不如4月份。預計，8月1日之前，將有一批國家，如歐盟、印度、日本、韓國，跟越南、英國一樣和美國達成貿易協議。關稅對市場的威脅不大，市場對關稅已經“疲倦”。
假如貿易談判出現意外，關稅戰迅速升級，這可能引發美股美債再度大跌，這又是一次進入的好機會。
二是減稅法案（《大美麗法案》）的落地。
減稅法案是一個以十年計的支出計劃，預計能夠提振美國經濟，同時對通脹推升影響不大。經濟學是支持減稅的，其邏輯是資源交給市場配置，比政府配置更有效率。
市場最擔心的是，美國減稅法案增加美國的赤字，十年累計4.1萬億美元。但是，我們應該結合關稅政策來看減稅法案，特朗普的政策是“對外加稅、對內減稅”，未來十年關稅收入可能超過2萬億美元，可以消化因爲減稅法案帶來的赤字的一半。
另外，考慮到減稅法案將帶來收入效應，其推動美國經濟增長、居民收入增加，以及因稅基擴大帶來的政府稅收收入增加。這將相當一部分抵消赤字。
我認爲，減稅法案的赤字被市場高估，這一法案對美元資產價格具有促進作用。
下半年，美聯儲將重新啓動降息，而且降息可能會加速。
原因是，上半年，美聯儲考慮到對等關稅可能擡高通脹，但如今看來，通脹被高估，隨着美國各項經濟數據走弱，7月份美聯儲將考慮降息，如果不降9月份定然降息，下半年降息幅度可能超過當前市場的預期。
美聯儲重啓降息，或加速降息，這將推動美股美債等資產價格上漲？
總結起來：
第一，對等關稅對美國經濟預期的打壓是存在的，對美國通脹的擡升被高估。
第二，減稅法案對美國經濟的促進作用被低估，對美國赤字的推動被高估，其影響是長期的。
第三，下半年美國經濟將轉入美聯儲降息敘事，資產價格將逐漸/快速定價降息。
大家要記住一句話：市場總是在交易。不論什麼環境交易者都在尋求交易，戰爭、貿易戰、通脹、通縮……交易者都在不斷地適應新環境，調整預期，進而尋求交易機會。正如我在4月份給出的判斷，不論特朗普的政策有多麼不確定，只要交易者認爲最壞的情況已經過去，利空消息出盡，他們就會選擇入場。這就是交易的邏輯。
儘管美國這場糾錯與改革充滿鬥爭與不確定性，特朗普的行動成敗未定，但我認爲其提振美國經濟與資產價格的概率要大於抑制。
我判斷，今年將是未來5年美國經濟最不景氣的一年，從投資的角度來看，這又是中長期投資美元資產的關鍵窗口期。未來三到五年，美國經濟將進入新一輪景氣週期，類似於低配版的90年代，相對高增長、相對高通脹和相對高赤字。
03
如何投資
下半年，如何操作？
先說美債。
美債是今年全球大類資產中的最佳逆向交易資產。
4月份時，市場恐慌，盛傳美債崩潰，美債價格大跌，當時我就明確提出，美債沒有違約風險，而且指出，10年期美債收益率到4.5%是一個非常好的交易機會。後市美債的走勢，如我預期。
不僅美債沒有違約風險，其實全球主要國家的國債都沒有違約風險，原因是政府掌握了印鈔機。更何況，美債是流動性好、信用好的安全資產，在國際金融市場上很難找到替代品，10年期美債是全球金融資產的定價之錨，全球一些國家央行、主權財富基金、養老金、大型金融機構、大型財團都大規模配置美債作爲底層資產。
在沒有違約的判斷基礎上，我們只需要關注美債的價格，美債的定價受美國政府的債務供給、美聯儲的利率等影響。當美聯儲重啓降息或預期降息時，美債的定價邏輯將轉向美聯儲的降息。
換言之，下半年隨着美聯儲降息，美債的價格將上漲。當前是交易美債的最佳機會，是最好的窗口期，隨着美聯儲降息，美債收益率下降，交易窗口也逐步縮小。
配置的美債，可以採取“進可攻退可守”的策略。
交易者可以採取防守型策略，也就是持有拿票息。以10年期美債來說，當前的收益率是4.3%，如果現在買入，意味着鎖定未來十年每年超過4%的票息收入。這要高於國內大類資產的收益率，在全球大類資產中是罕見的。
交易者也可以採取進攻型策略，也就是低買高賣。預計，美聯儲將在下半年重啓降息，美債價格將上漲，當前是交易美債的好機會。交易者可以採取進攻型策略現在買入，然後持票待漲賣出。
再說美股。
美股有價值投資的基礎，非專業投資者在美股上有機會賺錢。過去五年、十年、二十年、四十年，美股都是上漲的。美股上漲根本上來說是頂級跨國公司的盈利驅動。
美股的操作策略：第一中長期，第二購買指數ETF和產業龍頭股，第三回撤時買入。
美股不適合做短期，我們受時差、語言與信息的約束，短線操作困難。美股不需要頻繁交易，只需要跟隨經濟週期交易、貨幣週期交易。未來3-5年，美國經濟將進入景氣週期，私人資產負債表將擴張，AI商業化落地，同時美聯儲降息爲市場提供流動性，預計美股還將持續上漲。
當然，美股並非所有公司的股票都上漲，推動美股上漲的主要還是產業龍頭股。我們要儘量購買產業龍頭股。原因是，產業龍頭股是全球頂級跨國公司，全球頂級跨國公司在全球投資、擁有較高的盈利能力，其盈利不斷驅動股價上漲。巴菲特購買日本五大商社，其購買的資產並非錨定日本經濟，而是頂級跨國公司在全球的盈利。要知道，日本五大商社，70%的收入來自日本之外的市場。
全球資產配置的好處之一就是，我們可以購買全球最頂級的跨國公司、人類最先進的科技公司的股票，分享頂級跨國公司的盈利紅利和人類技術浪潮的創新紅利。
基於以上對美國經濟週期的分析，以及以上美股交易策略，假如8月1日的關稅政策引發美股在前後日期大跌，那麼這又是難得的買點，即撤時買入。
最後看美元。
今年美元走弱大超市場預期，目前美元指數已下跌10%左右。而且，這是在美聯儲上半年未降息時發生的。主要原因是對等關稅削弱了美國經濟增長的預期和全球投資者對美元資產信心。
在美元指數構成中，歐元對美元上漲了12.85%，是美元下跌的直接推動力；英鎊對美元上漲了8.39%；日元對美元上漲了7%。上半年，人民幣對美元走強，離岸人民幣僅上漲2.7%，力度遠不如歐元、英鎊、日元。其中的原因或許是，在中美貿易談判期間，監管部門有意維持人民幣匯率的穩定。
下半年，美元怎麼走？隨着美聯儲降息，美元將持續走弱，美元指數將跌至95。下半年中國還將維持寬鬆政策，出口下降對匯率的影響，加上中美談判的因素，人民幣對美元不太可能繼續上漲，將維持相對穩定。
最後，我講一下穩定幣對美元的影響。有些人說，穩定幣將挑戰美元的霸權地位，有人說，穩定幣是美元霸權在向鏈上金融上延伸，在擴大其統治力。
這兩種說法都不對。穩定幣（條例）是國家組織與民間相互妥協的結果。由於鏈上金融的交易費用低、效率更高，包括穩定幣、RWA資產在內的鏈上金融是大趨勢，理論上鍊下的資產都可以上鍊。從長遠來說，穩定幣及其全球支付系統，對傳統法幣和支付系統都是一個挑戰；但短期來說，對美元及其金融體系影響不大。
我認爲，包括美國政府在內的監管部門並未把這事完全想透，但這個潘多拉盒子已經打開。未來，美元等法定貨幣可能會轉化爲一種穩定幣、鏈上金融的底層資產。
基於此，持有美元資產依然是最可靠的，其市場地位最終由美國的國家力量決定。從資產配置的角度，在我們的資產組合裡面，應該配置：全球第一結算與儲備貨幣、最強國家的國債、全球頂級跨國公司的股票、人類最先進技術公司的股票，以及少部分優質的超國家資產。