穩定幣第一股Circle上市在即！投資價值全解析

加密貨幣圈近期大事件接連不斷。繼香港宣佈將發行港元穩定幣後，穩定幣第一個IPO也要來了。

全球第二大穩定幣USDC（美元幣）的發行商Circle Internet Group,Inc.（下稱“Circle”）將在紐約證券交易所上市，市場推測的時間點指向6月5日或6日。

相較於全球最大穩定幣USDT（泰達幣）發行商Tether，Circle的最大優勢就是合規透明。隨着美國GENIUS法案落地，未來合規穩定幣的體量會越來越大，Circle需要把握先發優勢。當前，USDC流通量超過610億美元，USDT約1500億美元，但去年USDC體量增長了40%，遠超USDT的10%。目前Circle的盈利模式頗爲簡單，即“吃利息”。

Circle前景如何？哪些投資人可能受益？USDC等合規穩定幣又將如何重塑加密貨幣的格局？

代幣化服務機構Hashkey Tokenisation聯席合夥人李煉炫對第一財經表示，USDC當前有很強的競爭力，不僅比USDT合規，背靠全球最大儲備貨幣美元，而且Circle出入金免除贖回費（用戶往往先把USDT換成USDC，再換法幣）。即使未來合規穩定幣越來越多，USDC也將維持其優勢，尤其是網絡效應的優勢。

IPO時機有講究

Circle成立於2013年，是一家總部位於美國的金融科技公司，核心產品爲USDC。業內人士認爲，該公司選擇了一個IPO的好時機。

此前，美國GENIUS法案落地、中國香港特區政府立法會通過《穩定幣條例草案》，比特幣等加密資產經歷了前幾個月的暴跌後也有所反彈。

不過，據記者瞭解，此次Circle上市的目的主要仍是股東退出、員工套現，真實的募資功能暫時有限。

根據目前信息，Circle及其部分現有股東計劃在IPO中最高融資8.96億美元。公司預計發行3200萬股股票，每股定價在27美元至28美元之間。這較此前披露的2400萬股、每股24美元至26美元的發行計劃有顯著提升，原來的募資額爲6.24億美元。此次發行的主要承銷商包括摩根大通、花旗和高盛。

Circle曾於2021年嘗試通過特殊目的收購公司（SPAC）以90億美元估值上市，但因監管問題和市場波動而失敗，這是其第二次IPO嘗試。儘管估值有所下調，但Circle的體量更大了。2021年底時，USDC的流通量爲425億美元，截至2025年5月底，USDC流通量超過610億美元，過去一年的增速尤其迅猛，高達40%。

之所以USDC增速如此迅猛，是因爲選對了合作伙伴——全球最大的合規加密資產交易所Coinbase。2018年，Circle與Coinbase成立CENTRE聯盟，推出USDC。更早之前，Circle的理想是打造“下一代支付網絡”，類似於“比特幣版PayPal”，提供低成本、快速的P2P支付和數字資產交易服務，但後來放棄Circle Pay，專注於穩定幣USDC，而Coinbase則上線USDC供用戶交易。

近期加密資產市場開始回暖，而此前，美股、比特幣等都因“對等關稅”而受挫。截至4日，比特幣價格反彈至約105755美元，較前一交易日上漲約0.47%。在5月22日，比特幣價格曾達到歷史高點的112000美元。

合規穩定幣投資價值幾何？

投資者最關心的問題之一無疑是——Circle投資價值幾何？

受到Circle IPO預期的帶動，穩定幣概念股近日大漲。光大控股（00165.HK）因2016年聯合IDG資本戰略入股Circle，6月3日股價一度飆升26.6%，至收市升幅收窄至15.5%，報5.43港元/股。

從基本面看，2023年Circle淨利潤約2.68億美元，2024年淨利潤約1.56億美元。盈利模式就是簡單的“吃利息”，每一枚發行的USDC都有1美元的法定貨幣儲備支持。Circle將這些儲備金存放於安全的短期資產中，例如美國銀行存款和由貝萊德管理的短期美國國債基金，在高利率環境下可產生可觀的利息收益。根據招股書數據，2024年Circle總營收約16.76億美元，其中99%（約16.61億美元）來自USDC儲備產生的利息收入。

可見，除了交易量（進入USDC的總資金），Circle的利潤與美元短期利率具有極高的關聯性。事實上，這兩年是公司集中盈利的階段，此前的2019年則淨虧損約1.79億美元，主要因爲當年出售旗下交易所Poloniex造成一次性損失。

Circle之所以IPO，不僅僅是因爲投資方的退出訴求，也因爲其作爲合規穩定幣發行商具備IPO的資質。相對而言，最大穩定幣USDT的發行商Tether反而因爲不透明、不合規無法IPO。

Tether長期以來被批評其儲備資產成分不透明，直到近幾年纔開始發佈“證明文件”。然而即使發佈，也並非嚴格意義上的“審計報告”。此外，Tether的儲備資產結構不合規，公司曾承認並未全部以美元現金支持USDT，一度將商業票據、加密資產甚至部分“給關聯方的貸款”作爲儲備，這類資產波動性高，透明度低，難以通過美國證券監管體系的信任評估。

Tether還存在嚴重的歷史合規問題。2021年，該公司與Bitfinex因隱瞞8.5億美元損失，被紐約總檢察長罰款1850萬美元。多國監管機構（如美國、英國、加拿大、新加坡）對USDT的合規使用一直存疑。若申請IPO，這些歷史記錄將面臨全面調查，可能影響Tether估值或上市審批。

網絡效應是關鍵

也有觀點認爲，隨着GENIUS法案的落地，理論上未來所有新穩定幣都將具有一樣的合規資格，Circle擁有的就只剩先發優勢。

不過，業內人士認爲網絡效應纔是關鍵。李煉炫對記者表示，對於同類穩定幣產品（幣種、申贖費率一致）而言，先發優勢其實就是最大的優勢。因爲具備先發優勢的穩定幣可迅速彌補市場空白，進而形成網絡效應，產生用戶黏性，隨後入場的穩定幣反而不那麼容易獲取客戶。

最典型的例子就是，Tether在2014年推出了USDT，儘管其資產儲備不透明，且申贖手續費高，但相較於2018年推出的USDC，依然具備市場優勢，規模也更大，其背後的主要原因就是網絡效應。

李煉炫表示，USDC是合規穩定幣中規模最大的，由於網絡效應的存在，新發行的合規穩定幣反而不具備優勢。此外，穩定幣掛鉤的貨幣類型，是決定穩定幣規模的重要因素之一。USDC是掛鉤美元的穩定幣，美元目前仍是全球最重要的儲備貨幣，相較於掛鉤其他貨幣類型的穩定幣，USDC具備較強的競爭力。

業內人士對記者提及，Circle也面臨一定挑戰。例如，穩定幣業務的盈利能力和規模息息相關，USDC的市場佔比已從2022年初的35%降至目前的不到20%，而USDT的佔比超過70%，原因包括：Circle嚴格合規，限制了部分用戶使用（如受制裁國家）；USDC偶爾在鏈上出現脫鉤事件，如硅谷銀行（SVB）危機時短暫跌至0.88美元。

或重塑加密貨幣圈格局

Circle IPO背後更深層的含義則在於，穩定幣或將重塑加密貨幣圈的格局，更重要的是可能會重塑全球貨幣體系的格局。

李煉炫稱，合規穩定幣將成爲連接傳統金融市場和加密貨幣市場的重要橋樑，將進一步降低傳統資金進入加密貨幣領域的成本，推動加密貨幣行業走向主流大衆。

從重塑全球貨幣體系看，他認爲主要分爲兩個方面：一是將重塑當前以代理行和清算行關係爲基礎的跨境支付格局。目前國際清算體系以分佈在全球各地區、各時區的銀行爲前端，後端是以各國主要的本國貨幣跨境清算系統（如美國的CHIPS，即美元跨境清算系統）和各國統一共享的國際電訊系統（如Swift系統）構成的完整清算系統。跨境支付依賴銀行賬戶進行，但合規穩定幣的出現和推廣，將使得跨境支付脫離銀行賬戶體系，用戶基於Token錢包範式，在區塊鏈網絡上即可完成跨境支付。後者在流程週期、費用成本上均具備一定的優勢。

二是將進一步推動掛鉤貨幣的國際化程度。穩定幣相較於其他電子貨幣，更具普惠性和網絡性。這是由穩定幣本身的性質決定的，穩定幣本質上是M0（如現金）的數字化，而其他電子貨幣本質上是M1或M2（如銀行存款）的數字化。

M0的特點體現在兩個方面（正如現金），即交易的自由性和交易的匿名性。基於這兩大特性，穩定幣更容易在全球被推廣使用，正如現在的USDT和USDC，全球任何一個人可以在任何時間和地點，只需要有網絡，就可以持有穩定幣並隨時給不知名的第三方轉賬，不需要任何金融基礎設施的支持。

隨着中國香港特區政府加速推動港元穩定幣，各界也預計更多機構可能會申請牌照。京東表示，將在中國香港發行基於公共區塊鏈並與港元1∶1掛鉤的穩定幣。李煉炫認爲，京東已經進入香港金管局的穩定幣沙盒中做測試，其準備在未來申請香港穩定幣牌照已是確定性事件，但申請牌照和獲得牌照仍是兩回事。京東作爲國內互聯網巨頭，其網上購物的支付場景、前期技術積累與穩定幣天然契合，後期實際落地應用優勢明顯。

業內同時認爲，穩定幣雖然將促進掛鉤貨幣在微觀經濟層面的滲透，但也會帶來反洗錢、反恐怖融資的問題，未來也將考驗金融監管者。