私募市場的警鐘　從資產困境到全球金融風險

▲私募股權與私募信貸市場逐漸成爲全球金融體系的重要支柱，但如今卻陷入前所未有的困境。根據 Preqin 公司的數據，美國私募股權基金累積了 3.8 兆美元未售資產，這些資產因市場環境惡化而難以順利退出。（圖／pixabay）

●林建甫／中信金融管理學院講座教授、臺大經濟系名譽教授

私募股權與私募信貸市場曾被視爲資本配置的「新寵」，在低利率與資金氾濫的年代迅速膨脹，累積了巨大規模未售資產與信貸存量。然而，隨着利率上升、投資人要求更高回報、資產退出困難，這些市場逐漸顯露出結構性失衡。基金限制贖回、估值突然歸零的案例不斷出現，讓人不禁聯想到 2008 年金融危機前的氛圍。問題的嚴重性在於，私募市場與傳統金融機構交織緊密，一旦爆雷，可能引發系統性風險，重創全球經濟。

近年來，私募股權與私募信貸市場逐漸成爲全球金融體系的重要支柱，但如今卻陷入前所未有的困境。根據 Preqin 公司的數據，美國私募股權基金累積了 3.8 兆美元未售資產，這些資產因市場環境惡化而難以順利退出。

募資規模也連續四年下滑，2025 年僅有 3950 億美元，比前一年減少 16%。投資人要求的回報率則提高至 20% 以上淨 IRR (內部報酬率)，使基金管理人承受巨大壓力。

另一方面，私募信貸市場規模已突破 1.8 兆美元，成爲影子銀行體系的核心，但其流動性風險與槓桿問題日益嚴重。部分基金因贖回壓力過大而限制投資人提款，例如 2024 年某些歐洲基金暫停贖回，引發市場恐慌。甚至有資產估值突然歸零的案例，凸顯市場的不透明性。

這些現象顯示，私募市場正陷入「資產難以消化、回報難以維持、流動性難以保障」的三重困境，若情勢持續惡化，可能成爲全球金融體系的下一個引爆點。

要理解私募市場的困境，必須回溯其結構性問題。首先，低利率時代的資金氾濫推動了私募基金的快速擴張。2010 至 2020 年間，全球私募股權募資規模翻倍，投資人追逐高收益，基金管理人則以槓桿融資與寬鬆承銷條件來滿足需求，導致資產質量下降。

其次，私募市場缺乏透明定價機制，資產估值往往依賴基金內部模型，一旦市場情緒轉變，估值可能瞬間崩塌。2023 年某些基金的估值調整幅度高達 30%，引發投資人不安。

再者，全球經濟環境的變化——包括美國聯準會連續升息，利率從 0.25% 升至 5.5%，使得企業債務承壓，私募基金持有的資產難以順利退出。

最後，投資人心態的轉變亦加劇困境：在回報率下降的背景下，投資人要求更高的淨 IRR，迫使基金在收購前必須提出更嚴格的價值創造計劃，進一步壓縮了市場的操作空間。這些因素交織，使得私募市場陷入結構性失衡。

若私募市場的困境持續惡化，最近美國私募信貸基金已出現贖回潮，投資人今年以來已向黑石、貝萊德、Cliffwater、摩根士丹利及Monroe資本等基金管理機構共提出101億美元的贖回要求，而這些機構只同意執行70%的贖回要求；預料未來將陸續有請求，而且也會有其他機構的贖回要求，總金額更將擴大。最嚴重的後果可能是引發「黑天鵝事件」，重演 2008 年金融危機的劇本。

私募信貸市場規模龐大，若流動性突然枯竭，基金無法應付投資人贖回，將導致資產拋售潮。根據 IMF 的估算，若私募信貸市場出現 10% 的資產減值，可能造成超過 1800 億美元的損失，並拖累企業融資能力。由於私募基金與傳統金融機構存在交叉持股與融資關係，危機可能迅速傳染至銀行體系，形成系統性風險。更嚴重的是，私募市場的不透明性使得監管機構難以及時掌握風險規模，危機爆發時可能毫無預警。

若此情境成真，不僅投資人資產受損，全球金融市場亦將陷入恐慌，資金流動中斷，企業倒閉潮接踵而至，失業率飆升。例如 2008 年雷曼事件後，美國失業率一度突破 10%，全球 GDP 成長率下滑至 -0.1%。若私募市場爆雷，破壞力恐怕不亞於當年的金融風暴。

面對潛在危機，解救之道必須從結構性改革着手。首先，監管機構應加強對私募市場的透明度要求，建立更嚴格的資產估值標準，避免基金以內部模型操縱價格。歐洲監管機構已開始要求基金定期披露估值方法，這是值得推廣的方向。

其次，應限制槓桿比例，降低企業與基金的債務風險。根據 S&P 的數據，部分私募收購案的槓桿比率高達 7 倍 EBITDA (稅息折舊及攤銷前利潤)，遠高於健康水準，必須加以管控。

再者，基金管理人需調整策略，從過度追求高收益轉向穩健經營，強調長期價值創造而非短期套利。同時，投資人亦需重新檢視風險承受能力，不應盲目追逐高報酬，而應分散投資，降低集中風險。

此外，政策制定者可考慮設立流動性支持機制，在市場恐慌時提供緊急資金，避免資產拋售潮失控。美國在 2020 年疫情期間推出的 公司信貸工具 (Corporate Credit Facility)，即是防止市場流動性崩潰的成功案例。唯有透過監管、基金、投資人三方的共同努力，才能化解私募市場的結構性危機。

總結而言，私募股權與私募信貸市場的困境並非偶然，而是多年來資金氾濫、槓桿過度、估值不透明所累積的結果。當前的挑戰既是警訊，也是契機。若能正視問題，推動結構性改革，私募市場仍有可能轉型爲更穩健的資本配置工具。然而若忽視風險，任由市場繼續膨脹，則黑天鵝事件隨時可能降臨，重創全球金融秩序。

對投資人而言，應以謹慎爲上，避免盲目追逐高收益；對基金管理人而言，應迴歸長期價值創造；對監管機構而言，應加強透明度與槓桿限制。唯有三方協力，方能避免危機，並將私募市場引導至健康發展的軌道。

這不僅是金融市場的自救，更是全球經濟穩定的必要之舉。正如 2008 年的教訓所示，忽視風險的代價極爲沉重，而提前改革的收益則是整個世代的保障。

▼總結而言，私募股權與私募信貸市場的困境並非偶然，而是多年來資金氾濫、槓桿過度、估值不透明所累積的結果。當前的挑戰既是警訊，也是契機。（圖／視覺中國CFP）

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