人物｜巴菲特老矣，價值投資尚能飯否？

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

“如果周圍的人都失去理智，而你能保持清醒……如果你能等待且不因等待而疲倦……如果你能思考——而不把思考作爲目標……如果所有人都懷疑你，而你能相信自己……那麼，世界及其所有一切都將屬於你。”作爲一代價值投資傳奇，巴菲特曾如是引用拉迪亞德·吉卜林1895年左右的經典詩歌《如果》中的詩句。

這正是巴菲特毒辣眼光的生動寫照。在美國濫施關稅引發的市場風暴前，2025年2月，標普500指數還創下歷史新高，彼時市場對巴菲特一系列的拋售行爲頗有質疑，感嘆“股神是不是老了”？但短短數十天後，美股在關稅陰霾下一度墜入熊市，市場的質疑也轉化爲由衷的欽佩：這位“奧馬哈先知”果然寶刀未老。

而在伯克希爾-哈撒韋股價剛剛創下新高、市值接近1.2萬億美元的“高光時刻”，巴菲特意外在股東大會上宣佈將在今年年底退休。儘管巴菲特早在2021年就指定非保險業務副董事長格雷格·阿貝爾爲接班人，但人們一度認爲，阿貝爾要等到巴菲特去世後纔會接任。

面對股東大會上的歷史性時刻，參會股東們集體起立鼓掌，阿貝爾也起身向巴菲特鼓掌致敬，在2023年查理·芒格駕鶴西去後，已經拄拐的巴菲特也主動選擇隱退，一個時代正逐漸落下帷幕。

歷經數十餘載，華爾街從來不缺投資高手，但巴菲特價值投資的傳奇卻歷久彌新，九十餘載智慧慢火熬製的價值投資理念仍將薪火相傳，在新的時代熠熠生輝。

對於94歲高齡的巴菲特而言，長達四個半小時的提問環節已經可以說明“股神”寶刀未老，他的精力和思維清晰度令人驚訝。

在近期美股陷入動盪之際，巴菲特解釋了自己囤積天量現金儲備的原因。一季度末伯克希爾持有的現金、現金等價物以及短期國債總額進一步升至3477億美元，再創歷史新高。對此，巴菲特表示，現金數量確實相當高，但好的機會不會每一天都出現。不正確或不正當的投資反而會損害投資人的利益。

因此，巴菲特一直在謹慎尋找投資機會，希望減少手頭現金，未來可能降至500億美元，重大交易“極不可能”明天就發生，但在五年內則並非如此。

巴菲特也坦言，目前有些投資項目的績效並不太好，自己也不知道如何立刻解決。但“就像查理以前常常告訴我的，如果出現問題，其實對我們是有益處的，只要不斷地去理解，去傾聽，然後行動，至少你已經瞭解了這個問題”。

對於關稅的衝擊，巴菲特在股東大會上直言，美國不應“將貿易當作武器”，通過加徵關稅激怒全球，這已經擾亂了全球市場。“在我看來，這是一個重大錯誤。”

儘管巴菲特對美國關稅的潛在經濟影響表示擔憂，但他並沒有被近期的市場波動嚇倒，不會將市場最近的動盪描述爲“巨大”波動。在過去60年裡，伯克希爾的股價曾發生過3次短時間內50%以上的大跌，而在這些時期，公司沒有出現根本問題。與歷史上的大崩盤相比，過去幾十天的下跌根本不算什麼。對於那些擔心自己的投資組合會週期性波動的人，巴菲特給出的建議是：“如果股票下跌15%對你有影響，就需要換一種不同的投資理念，並去適應這個世界 。”

面對市場不確定性，伯克希爾持續出售股票，一季度淨賣出15億美元股票資產，這已經是連續10個季度淨賣出股票，2024年伯克希爾大砍三分之二的蘋果股票持倉。截至3月31日，伯克希爾權益投資總公允價值69%集中在美國運通、蘋果、美國銀行、雪佛龍和可口可樂。

今年美國股市一度進入熊市，“恐懼”的巴菲特此前的拋售猶如神來之筆。在美股市場動盪之際，“貪婪”的巴菲特也在尋找新的機會。

在重陽投資合夥人舒泰峰看來，世人通常刻板地把巴菲特的投資策略等同於買入並長期持有，其實這是對巴菲特的嚴重誤讀，儘管巴菲特的一些經典持倉的確持有時間可長達數十年，比如喜詩糖果、可口可樂、華盛頓郵報、富國銀行等，但這只是其中的一部分，巴菲特的適時而動、靈活機變同樣精彩絕倫。經過倉位減持，目前巴菲特的股票倉位大致在50%左右，同時掌握着一半的現金和現金等價物，等待機會成熟時抄底市場，可以預見巴菲特的財富神話還將續寫濃墨重彩的一筆。

“今年我已94歲，距離格雷格·阿貝爾接任伯克希爾-哈撒韋CEO並執筆股東信的日子不會太遠。”今年2月，巴菲特在萬字股東信中坦言。

儘管市場早已知悉阿貝爾是巴菲特的接班人，但“股神”年底就退休的消息仍一石激起千層浪，震驚了在場的股東和全球觀衆。巴菲特在股東大會上意外宣佈，他會在週日的伯克希爾董事會上要求在年底前辭去首席執行官一職。一旦阿貝爾接任，他將對伯克希爾的所有決策擁有 “最終決定權”，包括資本配置的各個方面。巴菲特稱，在某些情況下，他仍會 “留在公司，並且可能會派上用場”。

甚至連繼任者阿貝爾和董事會成員（除了巴菲特自己的家人）也對這一消息感到意外，儘管阿貝爾長期以來一直被視爲巴菲特的繼任者，但在年度股東大會接近尾聲時，他並不知道這一消息即將公佈。

對於阿貝爾，巴菲特的評價頗高。巴菲特說，當伯克希爾偶爾發現自己“深陷”於各種機會之中時，“格雷格已鮮明地展現出他在這種時候採取行動的能力，就像查理當年一樣。”

作爲伯克希爾最大股東，巴菲特擁有超過1600億美元的股份。他說，在過渡到新階段後，他不會出售一股伯克希爾股票。“我想補充一點，保留所有股票的決定是一個經濟決定，因爲我認爲，在格雷格的管理下，伯克希爾的前景會比我的更好。”

儘管巴菲特擁有衆多追隨者，但他對伯克希爾的日常管理卻很簡單。他長期以來一直青睞分散式管理方式，允許伯克希爾旗下各個業務的負責人按照他們認爲的合適的方式經營業務，他只是偶爾問一下運營情況。

在約4萬名股東面前，巴菲特對阿貝爾讚不絕口，稱阿貝爾更親力親爲的管理風格對伯克希爾旗下60多家子公司來說更有效。“格雷格的管理方式比我的有效得多，因爲，你知道的，我可不想像他那麼拼命工作。”

阿貝爾近年來扮演的一個關鍵角色是，他參與了伯克希爾對日本五大商社的投資。阿貝爾表示，對日本五大商社的投資不僅是一筆好的交易，雙方也建立了緊密的長期合作關係，他預計伯克希爾將持有這些貿易公司50年甚至“永久”。

在資本配置方面，阿貝爾表示，他將繼承巴菲特耐心的價值投資風格，只要有好機會，他隨時準備部署伯克希爾3477億美元的鉅額現金堡壘。

儘管巴菲特即將退休，但60年暴賺5.5萬倍的財富神話將永遠是價值投資的生動註腳。

從1964年到2024年，伯克希爾的總收益率達到驚人的5502284%，而同期標普500指數收益率只有39054%；從1965年到2024年，伯克希爾年化複合收益率高達19.9%，遠高於標普500指數的10.4%。

“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”。作爲美股重要的風向標，投資者也在緊盯巴菲特“買買買”或“賣賣賣”的一舉一動。2024年，伯克希爾拋售了價值超過1000億美元的股票，伯克希爾兩大重倉股蘋果公司和美國銀行的持股數量大幅減少。

對巴菲特來說，促使他賣股票的最大原因可能是估值。隨着美股此前不斷創新高，股票變得越來越貴，不僅相對於自身歷史水平很貴，相對於其他國家和地區的股票也很貴。美股已經“完美定價”，這不是巴菲特喜歡看到的現象。

儘管一些評論員目前認爲伯克希爾的現金頭寸非常高，但巴菲特強調，伯克希爾的大部分資金仍然投資於股票，這種偏好不會改變。雖然去年伯克希爾在可交易股票中的所有權從3540億美元下降到2720億美元，但持有的非上市公司的股權價值有所增加，並且仍然遠大於可交易投資組合的價值。伯克希爾“永遠”不會更喜歡現金等價物資產的所有權，而是傾向於擁有好的企業，無論是控股還是擁有部分股權。

即使在大幅減持股票倉位後，蘋果仍是巴菲特的頭號重倉股。截至2024年12月31日，蘋果公司持倉佔比仍超過28%，價值751億美元，超過了持倉排名緊隨其後的美國運通和美國銀行的總和。

對於世界的不確定性，巴菲特表示，世界不會適應你，你必須去適應它。世界會犯大錯，系統越複雜，意外就越多。這就是股市的由來。如果你害怕下跌，又爲上漲而興奮，那只是人類的情感。但當你投資時，需要將這些情緒拋諸腦後。

縱觀巴菲特數十年投資生涯，難能可貴的是“股神”沒有墨守成規，而是與時俱進地更新價值投資理念。

舒泰峰對記者表示，觀察巴菲特數十年核心重倉股的變化，更能體會到他根據產業趨勢變遷而變化的調整能力和持續迭代進化的學習能力。結合產業趨勢和商業模式的變化，巴菲特投資可以劃分爲三個階段。

第一階段是工業時代下的“撿菸蒂”投資階段，“撿菸蒂”投資法形成於20世紀20—40年代，彼時正值大蕭條期間。1929年美股崩盤後，大量公司股價遠低於其賬面價值，甚至低於淨流動資產，市場極度悲觀。這一投資方法的形成也與經濟結構相關。當時的美國經濟以重資產爲主：早期工業時代的企業（如鐵路、製造業）擁有大量有形資產，公司的投資主要在財產、廠房和設備上。廠房由有形的建築物組成，主要是磚石和砂漿。巴菲特早年嚴格遵循老師格雷厄姆的投資方法，並取得了一定的成功，但也碰到了不少“價值陷阱”。

第二階段是從有形資產轉向無形資產，典型案例有喜詩糖果、可口可樂。巴菲特將自己的投資理念變化歸功於芒格的推動，但實際上這背後也反映了美國產業形態和商業模式的變遷。20世紀80年代，美國的商業模式開始發生重大改變。如果說工業革命以來，對有形資產（財產、廠房和設備）的投資定義了企業的價值，但從20世紀80年代開始，這些讓位於對無形資產的投資，包括專利、版權、商標和品牌。

第三階段是從新經濟模式下的網絡效應中獲取價值，這一階段的代表作是巴菲特對蘋果公司的投資。巴菲特從2016年開始投資蘋果，到2022年對蘋果的持倉市值超過1200億美元，佔組合的比重達到40.76%。蘋果也熱切地回報了巴菲特，爲他貢獻了1000多億美元的投資收益。在單隻股票上賺取1000多億美元，這也創造了投資史上的一個奇蹟。

在舒泰峰看來，永不放棄學習可能纔是投資者最需要向巴菲特學習的地方。巴菲特60多年漫長職業生涯表面波瀾不驚的背後，實際上暗藏着“輕舟已過萬重山”的驚人迭代進化，很多人批評他錯過了新經濟，實際上他並沒有缺席任何一次重大的商業模式變遷，甚至比任何人都抓住了更多。

年近期頤，巴菲特已然老矣，但一代價值投資傳奇“永不落幕”。