炮轟券商、劍指鉅子生物，華熙生物“左右開弓”爲哪般？

券商研報誇讚重組膠原蛋白比透明質酸好，雖然未被直接點名，但華熙生物（688363.SH）仍“忍不住”發文怒懟多家發佈相關研報的券商。

華熙生物主營透明質酸相關業務。在駁斥券商的文章中，該公司稱，透明質酸“過時論”的興起，本質上是一場由“浮躁資本”構建的題材幻象。

華熙生物的文中，點名9家券商相關研報，涉及華泰證券、安信證券（現爲“國投證券”）、國金證券、西部證券、信達證券、方正證券、平安證券、申港證券、華福證券。

“目前，我們還需要等待專業部門和監管機構來判斷，這些券商研報是基於自身獨立分析，還是全面引用了相關企業的招股說明書或其他信息的內容。如果這方面存在問題，則應由相關監管機構和交易所作出決定。”華熙生物對第一財經稱，已向證監會舉報上述券商發佈不實報告誤導市場。

這些券商所發研報的研究對象，均爲港股上市公司鉅子生物（02367.HK）。第一財經聯繫了相關券商及鉅子生物，但尚未有相關回應。

其實，華熙生物也曾是資本的“寵兒”，股價最高上攻至313.1元，市值一度超1500億元。但是2021年7月份股價登頂之後開始走下坡路，如今股價和市值大幅縮水。截至5月21日，股價收報52.61元，市值僅剩253億元。同被市場稱爲“玻尿酸巨頭”的昊海生科（688366.SH）、愛美客（300896.SZ）也是類似的情況。

而重組膠原蛋白股鉅子生物、錦波生物（832982.BJ）成爲資本的新“寵兒”，股價不斷攀升，分別於5月20日、5月21日創出歷史新高。

資本轉移視線的背後，華熙生物業績連續下滑，其中功能性護膚品業務業績下滑是一大重要因素。相較而言重組膠原蛋白兩家上市公司則業績呈現高增態勢。在此背景之下，華熙生物近年來開始從嚴建設團隊、治理組織、整頓貪腐問題，能否走出危機還有待觀察。

華熙生物炮轟9家券商

近日，華熙生物在其官方微信號發佈《概念總在重演，科技永遠向前》一文，對“透明質酸過時”的觀點進行了駁斥，劍指幾家券商研報將透明質酸與重組膠原蛋白對比的觀點，存在誤導性“結論”。

一開始，華熙生物對Hyaluronic Acid（下稱“HA”）的中文名進行了說明，認爲HA早年在翻譯時出現了分子結構和語言的理解錯誤，被錯誤地譯爲“玻尿酸”，在國家藥監局的相關用語中被廣泛使用的中文名稱爲“透明質酸”。

那麼，華熙生物隔空駁斥券商研報的衝突從何而來？“2022年開始，隨着資本市場不斷追求新的公司題材，重組膠原蛋白概念被看似幸運地選中了。爲了營造比透明質酸產業更大的預期，圍繞某重組膠原蛋白企業的研報中，出現了大量直接針對中國透明質酸產業的所謂‘對比研究’。”華熙生物稱。

對此，華熙生物舉例了華泰證券、安信證券（現爲“國投證券”）、國金證券、西部證券在2023年6月份～2024年2月份期間發佈的四篇研報內容，還在文章的末尾點名了信達證券、方正證券、平安證券、申港證券、華福證券等券商的相關研報。

比如，華泰證券發佈的研報《鉅子生物始於膠原，不止膠原》中提到，“與玻尿酸相比，重組膠原蛋白具有更多生物學特徵，在美白、抗衰、再生、修復等領域具有更加多樣化的應用場景”；“相較於玻尿酸有潛在交聯劑殘留‘饅化臉’的風險，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對優勢”。

“膠原蛋白的塑形能力強於玻尿酸；膠原蛋白具有縮水性，術後發生水腫、腫脹的概率非常低，即刻就能恢復自然。”國金證券發佈的研報《重組膠原蛋白龍頭，護膚業務高速增長、醫美第二增長曲線可期》中也提到。

安信證券旗下安信國際發佈的《鉅子生物：國貨膠原蛋白龍頭，妝字號至?Ⅲ類械全方位覆蓋》研報中提到，透明質酸的主要特性爲皮膚潤滑和保溼。膠原蛋白相對於透明質酸及植物活性成分的優勢在於其皮膚修護和抗衰老的功效。

“透明質酸鈉則更側重於補水保溼，可以應用於日常皮膚護理或術後皮膚修復，其修復功效弱於膠原蛋白。”西部證券發佈的研報《科技爲舟，引領膠原蛋白健康美學》中稱。

華熙生物認爲，上述觀點是誤導性“結論”，從國家藥監局的批准數量對比來說，沒有任何依據說明重組膠原蛋白的安全性高於透明質酸。在國際上的生命科學研究領域，已經有充足的證據證明透明質酸在炎症控制、癌症控制以及衰老幹預中的作用。

據第一財經瞭解，華熙生物此次官方發聲前已和兩大行業協會進行了溝通並獲得支持。5月19日，中國香料香精化妝品工業協會、中國整形美容協會共同發出倡議書，呼籲全行業從業者及資本市場迴歸科學本質與商業文明初心，共同構建健康、理性、可持續的行業生態。

基於上述情況，第一財經聯繫了華泰證券、國金證券、西部證券等券商，但截至發稿，尚未有迴應。

值得注意的是，上述券商研報主要是對比透明質酸與重組膠原蛋白的優缺點，並未直接點明華熙生物的透明質酸產品或者業務不佳。那麼華熙生物爲何要劍指鉅子生物的相關券商研報？

對此，華熙生物迴應第一財經稱:“此次發聲，核心在於維護中國生物製造產業的健康生態與共同價值，這超越了簡單的商業競爭範疇，而是基於我們對市場行爲合規性與科學嚴謹性的核心判斷。”

針對上述情況，第一財經多次聯繫鉅子生物公開的聯繫方式，均未接通。

歸咎於資本浮躁

“透明質酸‘過時論’的興起，本質上是一場由‘浮躁資本’構建的題材幻象。”華熙生物稱，這些言論引導資本和市場資源聚焦於資本新題材，用“新貴登場”塑造着沙土高樓。

華熙生物在2024年報中稱，該公司在生物活性物尤其透明質酸產業化規模上位居國際前列。根據研究機構弗若斯特沙利文2022年6月份出具的《2021全球及中國透明質酸(HA)行業市場研究報告》，華熙生物2021年透明質酸銷量在全球佔比44%。而近兩年華熙生物業績持續下滑，其中主營收入佔比較高的功能性護膚品陷入銷售困局。

另一方面，近年來我國膠原蛋白產品市場規模呈現逐漸增長趨勢。據弗若斯特沙利文統計，中國重組膠原蛋白產品市場將快速發展。中國重組膠原蛋白產品市場未來將以44.93%的年複合增長率增長，在2025年達到585.7億元。

對於此次公開發文的目的，華熙生物迴應第一財經稱，目的不在市場的一城一地的爭奪，而是防止資本與消費市場超級勢力的結合、防止學術權力與資本的結合、防止少數人操控信息的基本生態，“我們相信這樣的生態一旦在各界的關注下得到治理，優秀企業的價值創造自然會得到回報”。

華熙生物此前也是資本的“寵兒”。公司於2019年11月6日上市，到2020年4月份啓動大漲行情，一路震盪上揚，在2021年7月5日達到頂峰313.1元，市值達到1508.2億元。之後則進入震盪下跌通道，截至5月21日收盤，股價收報52.61元，市值僅剩253億元，較最高峰的市值蒸發超1200億元。

與華熙生物類似的還有昊海生科、愛美客，這三家公司被稱爲“玻尿酸三巨頭”。3家公司均是在2021年7月份創出最高股價。

昊海生科於2019年10月30日上市，股價在2021年7月14日探至最高，爲199.17元，之後也震盪下行，截至5月21日股價收報52.54元；愛美客上市較晚些，於2020年9月28日上市，股價登頂的時間是2021年7月1日，最高達到592.89元，截至5月21日收報175.44元。

也就是說，華熙生物、昊海生科、愛美客的最新收盤價較歷史最高價的累計跌幅分別爲83.2%、73.62%、70.4%。

玻尿酸公司股價退潮之後，重組膠原蛋白股鉅子生物、錦波生物成爲資本的新“寵兒”。

鉅子生物於2022年11月4日在港股上市，股價處於震盪上行態勢，在2025年5月20日創出歷史新高87.10港元，5月21日收報81.75港元，市值達到875.5億港元，上市以來累計上漲220.92%。

錦波生物的股價走勢也類似。該公司此前在新三板掛牌，後於2023年7月20日在北交所上市，今年股價大幅上揚，在5月21日創出歷史新高577.50元，市值達到511.2億元。

關於如何重拾資本信心，華熙生物迴應稱，任何領域的掙錢效應出現以後都會有大批的跟隨者進入，隨後拉低這個領域的平均利潤率，這是市場經濟的固有周期。但擺脫這樣的週期，靠的不是迎合資本市場的概念切換，而是產業企業。沿着自己的洞察做精做深，做出新的延長和高度。

業績連續下滑，公司身處危機

股價下跌的背後，華熙生物的業績連續下滑。

2023年、2024年，華熙生物的營收分別爲60.76億元、53.71億元，分別同比下滑4.45%、11.61%；歸母淨利潤分別爲5.93億元、1.74億元，分別同比下滑38.97%、70.59%。業績下滑幅度進一步擴大。

在華熙生物的業務中，功能性護膚品業務業績下滑是拖累整體業績的一大因素。在華熙生物上市之前，功能性化妝品的營收規模僅佔公司總營收的兩成出頭，但在上市後，該業務規模迅速增長。

2019年～2024年，該公司功能性護膚品收入佔主營業務收入的比例33.66%、51.15%、67%、72.45%、61.84%、47.92%。以此來看，功能性護膚品收入的主營收入佔比在2022年達到最高，2023年開始下降。在2022年及之前，該公司的營收也隨着功能性護膚品收入的增長而增加。

2023年開始，華熙生物功能性護膚品業務業績連續兩年下滑，導致該公司整體業績受到拖累。該公司在2024年報中稱，自2023年以來，公司對消費品相關業務開展變革，將該業務的名字改成了“皮膚科學創新轉化業務”。

2025年一季度，華熙生物的業績持續下滑，營收和歸母淨利潤分別同比下滑20.77%、58.13%。該公司稱，歸母淨利潤下滑主要系皮膚科學創新轉化業務收入同比下降所致。

華熙生物在一季報中稱，皮膚科學創新轉化業務下滑的根本原因不是市場競爭加劇，該領域衆多公司依然快速增長，根本原因是偏離了該業務板塊第一輪成功啓動的基礎——公司在透明質酸及糖生物產業的全球領先地位，偏離了基於公司的核心科技優勢塑造品牌。同時，該板塊的業績下滑也並非由於錯過了任何“市場風口”，而是基於自身更深層的人才與組織原因。

對此，該公司董事長兼總經理趙燕開始下沉管理，直接接手管理品牌與傳播管理中心；設立“前沿洞察科學內容研究中心”，支持企業品牌的前沿科研傳播工作；設立“競爭情報部”，全面追蹤並有效應對任何與科學常識和科研趨勢背離的競爭性傳播活動。

“近期董事長親自深入一線調研後，我們對這方面進行了全面評估，並多方接觸了行業內的各類公司及平臺。目前，我們正着手整治的正是基礎信息環境。”華熙生物對第一財經稱。

此外，今年3月初，華熙生物在官微發表了一篇名爲《從嚴治理組織、重返業務一線、重回創業狀態》的內部講話文章。趙燕提到，要從嚴建設團隊、治理組織，貼近業務一線、重返業務一線，重返創業型組織，所有貪腐人員無論職務高低，限時交代問題、提交辭呈。

相較華熙生物業績承壓，重組膠原蛋白行業兩家上市公司的業績則保持高速增長勢頭。2022年至2024年期間，鉅子生物的營業收入分別爲23.75億元、35.26億元、55.39億元，同比增幅均在50%左右；淨利潤分別爲10.02億元、14.52億元、20.62億元，同比增幅分別爲21%、44.88%、42.06%。

錦波生物同期的營收分別爲3.9億元、7.8億元、14.43億元，同比增幅分別爲67.15%、99.97%、84.92%；歸母淨利潤分別爲1.09億元、3億元、7.32億元，同比增幅分別爲90.24%、174.60%、144.27%。

此外，華熙生物也通過收購進軍膠原蛋白領域。2022年4月，華熙生物正式以2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司（下稱“益而康”）51%的股權，正式進軍動物源膠原蛋白領域，新增膠原蛋白海綿和人工骨兩項產品管線。但是益而康2024年爲虧損狀態，當年實現營收3936.21萬元，虧損564萬元。

那麼，透明質酸真的不如重組膠原蛋白嗎？

“透明質酸和重組膠原蛋白在不同領域各有優勢，具體取決於消費者的需求和使用場景。”一位美妝消費行業人士告訴記者，重組膠原蛋白在生物活性、抗衰修復方面優勢明顯，但透皮吸收和成本問題仍需突破；透明質酸憑藉即時效果和成熟產業鏈仍具競爭力，但產能相對過剩，也需應對功效單一化的挑戰。

在他看來，當前膠原蛋白在醫美和再生醫學領域增速領先，但短期內難以完全替代透明質酸，兩者將形成差異化競爭格局。