華熙生物指出9家券商的10篇研報存在“誤導性言論” 西部證券涉事報告“消失”9家券商爲何沉默？

每經記者：王海慜 每經編輯：葉峰

最近，國內玻尿酸行業龍頭華熙生物通過官方微信公衆號發佈約5000字長文《概念總在重演，科技永遠向前》，矛頭直指9家券商的10篇研究報告存在“誤導性言論”。

此事持續發酵的背後牽扯多個疑點。《每日經濟新聞》記者經查詢多個主流證券資訊平臺發現，目前這10篇研報中僅有西部證券的《科技爲舟，引領膠原蛋白健康美學》無法檢索到。就相關研報的去向，記者5月26日向西部證券方面進行了求證。

此外，記者通讀此次被華熙生物指出的多篇“問題研報”發現，對於玻尿酸和重組膠原蛋白的優劣判斷，華泰證券等券商研報有一定傾向性，申港證券的研報還存在前後矛盾之處。不過，相比之下，其他多篇研報在膠原蛋白和玻尿酸的站隊中並沒有選擇“一邊倒”。那麼，既然如此，爲何至今沒有任何券商對此公開進行迴應？

西部證券疑似刪除研報

5月17日，華熙生物通過官方微信公衆號發佈約5000字長文《概念總在重演，科技永遠向前》，矛頭直指9家券商的10篇研究報告存在“誤導性言論”，其聲稱，近年來“爲了營造比透明質酸產業更大的預期，圍繞某重組膠原企業的研報中，出現了大量直接針對中國透明質酸產業的所謂‘對比研究’，所有人都可以檢索到這些大量散佈的‘研究報告’來自哪家機構、圍繞哪家企業、發佈於什麼時間，他們的名字與誤導性言論被永久地記錄在了互聯網的世界裡”。

文章中還清晰地羅列出一批具有“誤導性言論”的研報，這些研報涉及的券商包括信達證券、華泰證券、方正證券、平安證券、西部證券、安信證券、申港證券、國金證券、華福證券。

從華熙生物此次披露的“問題”券商研報來看，其所謂“某重組膠原企業”應是鉅子生物，該公司主營重組膠原蛋白產品，華熙生物的核心產品爲透明質酸（又名玻尿酸），兩者均屬於生物醫學材料，廣泛應用於醫療、醫美、護膚品、保健食品等領域。

最近，有媒體報道稱，部分券商已經刪除了上述研報。這兩天，《每日經濟新聞》記者查詢Wind（萬得）資訊、慧博智能終端等業內常用證券資訊平臺，均未發現上述10篇研報中由西部證券發佈的《科技爲舟，引領膠原蛋白健康美學》。相比之下，其他9篇研報均能在慧博智能終端等平臺查到並可下載。

據新浪財經可以找到的部分內容，研報《科技爲舟，引領膠原蛋白健康美學》發佈於2023年6月，含有“膠原蛋白較玻尿酸功效更多元，未來隨消費者認知度提高，滲透率有望進一步提升”等表述。

就相關研報是否確已刪除及背後的原因，記者5月26日嘗試聯繫西部證券研究所，不過對方有關人士表示不便迴應。

申港證券所言前後矛盾

2024年2月6日，華泰證券發佈研報《鉅子生物-2367.HK-始於膠原，不止膠原》。經查詢，這份研報有多處將玻尿酸和膠原蛋白進行功能對比的描述。比如，研報稱，“求美者醫美需求日趨多元化，玻尿酸產品已有較高滲透率，‘硬傷’逐漸凸顯。玻尿酸產品憑藉技術難度低、發展相對成熟，目前擁有高市場佔有率，但存在以下問題：多次注射產生佔位效應，導致面部腫脹，出現假面感；補水保溼效果更爲顯著，美白、修復、抗衰等作用有限；個別大分子玻尿酸產品中的交聯劑可能存在殘留風險，影響人體自然代謝。相較之下，膠原蛋白產品用作填充支撐的同時，可誘導受術者自身皮膚組織重建，除補水保溼外起到美白、修復、抗衰緊緻等功效。”

不過閱讀研報全文，記者未發現這些觀點究竟是基於哪些權威機構的研究結果。據業內介紹，券商研報的論述應有工作底稿的論據支持，並經合規審覈。目前，針對券商研報業務的監管文件主要爲《發佈證券研究報告暫行規定》，《規定》要求證券公司發佈證券研究報告應當遵循獨立、客觀、公平、審慎原則，有效防範利益衝突，公平對待發布對象，禁止傳播虛假、不實、誤導性信息。此外，證券公司應當做好證券研究報告發布前的質量控制和合規審查，署名分析師應當對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。

另外，記者注意到，上述部分研報的內容還有前後矛盾之嫌。例如，在上述申港證券長達45頁的研報《鉅子生物：重組膠原蛋白龍頭醫美構建第二增長曲線》第15~16頁，以表格的形式將重組膠原蛋白與其他主要功效性護膚成分比較，表格中涉及重組膠原蛋白、動物膠原蛋白“可能伴有副作用”的部分均顯示空白。這可以理解爲券商認爲重組膠原蛋白、動物膠原蛋白“沒有潛在副作用”；與此同時，這份表格中對於玻尿酸的副作用卻有具體的描述。不過，研報第20頁又聲稱：“膠原蛋白由於動物源性膠原蛋白生產成本高且安全隱患大。”

爲何同一篇研報中會存在兩處前後矛盾的表述？研報顯示，這份表格的資料來源，大多爲一些網絡公開信息，諸如各平臺網站、相關企業官網、百度百科等，甚至，天貓旗艦店等電商平臺也被作爲資料引述來源。電商平臺上的內容往往有廣告宣傳性質，那麼以這些內容作爲券商研報的資料來源，是否具有客觀性、審慎性？

就上述研報的相關問題，記者日前分別採訪了華泰證券、申港證券，不過截至發稿，均未獲回覆。

9家券商爲何集體沉默?

記者通讀此次被華熙生物指出的上述“問題研報”發現，除了上述幾篇研報外，華熙生物此次列舉的其他多篇研報並沒有一邊倒地認爲“膠原蛋白完勝玻尿酸”。這些研報在闡述中對膠原蛋白的優勢、劣勢都有涉及，同時也明確了玻尿酸的優勢。

信達證券研報《以護膚品&敷料爲始，奔赴星辰大海-鉅子生物深度報告》將玻尿酸和膠原蛋白的各自優勢和風險都進行了列舉，指出膠原蛋白填充劑具有“誘發過敏反應，形成硬結、纖維條索”等風險。

國金證券研報《重組膠原蛋白龍頭，護膚業務高速增長、醫美第二增長曲線可期》指出，玻尿酸與膠原蛋白互有優勢。玻尿酸的優勢包括補水功能優於膠原蛋白、性價比高（價格低、維持時間較長），而膠原蛋白的優勢在於塑形能力強於玻尿酸等，並同樣列舉了兩類產品的各自劣勢。

安信證券研報《鉅子生物-國貨膠原蛋白龍頭，妝字號至III類械全方位覆蓋》側重對膠原蛋白市場空間進行探討，認爲膠原蛋白市場規模增長迅速，未來或將超過透明質酸市場規模，並區分了兩類產品的應用場景。

平安證券研報《新消費研究之膠原蛋白行業：鉅子生物（H01800.HK）》主要聚焦於鉅子生物基本面和重組膠原蛋白行業的介紹，涉及膠原蛋白和玻尿酸功效對比的內容相對較少。

另外，上述多份研報均有關於透明質酸側重補水保溼，膠原蛋白側重抗衰除皺等功效的表達。對此，記者隨機採訪了幾位消費者，對方基本持相同觀點。某消費者告訴記者，自己獲取相關產品知識的渠道來自醫美機構，而非券商研報。

據查詢，這些研報發佈時間大多在2024年之前，其中平安證券、信達證券的2篇研報發佈時間都在2022年，平安證券研報發佈時間距今已近3年。從股價的角度來看，鉅子生物此輪行情始於2024年，由此來看，從投資的角度，這些研報具有一定的前瞻性。

上述華福證券研報指出：“我們認爲膠原蛋白終局將優於透明質酸，主因其更高的技術、拿證壁壘與更優的品類特性。”

某券商行業首席也向記者表示，相比透明質酸，重組膠原蛋白的技術難度更高。對於業績下滑的原因，華熙生物曾在2024年年報中坦言，一部分是因爲，“公司收入佔比較高的消費品相關業務受市場競爭加劇、產業週期波動和戰略調整等多種因素影響，調整仍在持續”。

儘管近年來華熙生物業績承壓，但在最近半年，發佈研報推薦華熙生物的券商仍然不在少數，且大多給予正面的投資評級。上述被華熙生物炮轟的華泰證券、方正證券，近期都曾發佈研報給予華熙生物“買入”或“推薦”評級。

方正證券4月14日發佈研報指出：“2024年，華熙生物組織變革調整期導致短期業績有所承壓；但拉長來看，全面管理變革對於支撐公司的長遠發展至關重要，持續關注變革進展。其中醫美業務率先恢復，娃娃針大單品打造成功，疊加新爆品格格針2025年放量將驅動醫美業務收入盈利端雙維度進入確定性的向上趨勢；原料業務整體穩健，無菌HA、PDRN等有望貢獻顯著增量；皮膚科學創新轉化業務仍在調整中，變革效果仍需時間體現，該業務表現也將成爲判斷公司經營拐點向上的重要指標。關注變革成效落地、醫美大單品放量情況及護膚品調整拐點。”

儘管此次華熙生物炮轟9家券商一事在市場持續發酵，目前這9家券商均未作出迴應。對此，某券商消費行業首席向記者分析指出：“在上市公司面前，券商處於弱勢地位，尤其是相關上市公司還是明星企業，曾經市值還很大。另外，如果上市公司跟你較真，監管部門介入的話，券商有面臨處罰的風險，所以券商是弱勢羣體。”

某券商研究所相關負責人向記者表示：“透明質酸和膠原蛋白各有優缺點，但壁壘不一樣，膠原蛋白的技術難度要高於透明質酸，行業發展較快也反映了消費升級的趨勢。至於券商爲何都不迴應，一來他們不夠權威，二來地位相對弱勢。”