科技股估值邏輯生變，“盈利崇拜”逐步轉向“技術價值”

科創板第五套標準IPO審覈在沉寂兩年後重啓，排隊兩年半的武漢禾元生物科技股份有限公司（下稱“禾元生物”）即將於7月1日上會審覈。這是科創板“1+6”政策落地後，首家申請科創板第五套標準上市的企業上會。

6月18日，科創板迎來新一輪改革，設置科創板科創成長層，重啓未盈利企業適用科創板第五套標準上市，同時推出了擴大第五套標準適用範圍、試點引入資深專業機構投資者制度等6項舉措。創業板也將正式啓用第三套標準，支持優質未盈利創新企業上市。

“在經濟高質量發展與結構轉型背景下，科技股估值邏輯正從以淨利潤、PE等短期盈利指標爲主導，轉向錨定技術價值。”長江證券策略首席戴清對第一財經稱，以“短期研發強度、中期稀缺性與效率、長期生態綁定” 的三階模型評估技術價值，其終極驗證仍在於訂單落地。

那麼如何防範估值泡沫風險？清華大學國家金融研究院院長、五道口金融學院副院長田軒認爲，需結合宏觀經濟環境和行業發展趨勢，持續關注企業核心團隊的穩定性和創新能力，評估企業財務健康狀況和現金流穩定性，動態調整估值模型，以確保估值能夠真實反映企業內在價值。

科技股估值邏輯正在生變

6月24日晚間，上證所上市審覈委員會發布審議會議公告，定於7月1日召開上市審覈委員會審議會議，審議科創板擬上市企業禾元生物的發行上市申請。

該公司的IPO申請於2022年12月29日獲得受理，2023年1月19日進入已問詢環節，在等待兩年多時間後將上會審覈。禾元生物是一家主要從事創新藥研發的生物醫藥企業。目前收入主要來自藥用輔料、科研試劑等非核心產品，核心創新藥產品正在研發，尚未產生收入。

目前，共有12家未盈利的擬IPO企業在排隊審覈。

近期出臺的科創板“1+6”新政，也進一步提高了對未盈利企業的包容性。在科創板設置科創成長層，重點服務技術有較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大，但目前仍處於未盈利階段的科技型企業。同時，在科創板推出6項舉措，包括：擴大第五套標準適用範圍，試點引入資深專業機構投資者制度等。

田軒預計，未來兩年內，監管對未盈利企業上市的受理可能會顯著提速，更多高新技術領域的未盈利企業將獲得上市機會，以進一步激發科技創新活力，推動產業結構優化升級。

在政策支持優質未盈利科技型企業上市和發展的背景之下，科技股的估值邏輯是否也在發生變化？

“在當前經濟高質量發展和經濟結構轉型的背景下，科技股估值邏輯確實在轉變，逐漸從傳統的以盈利爲主要指標的體系，轉向更注重技術和創新價值的評估體系。”田軒對第一財經稱，科技企業的核心競爭力越來越多地體現在科技創新、市場潛力等方面。

戴清告訴記者，這一轉變由產業階段演進（硬科技時代更重技術壁壘與遠期市佔率）、政策支持及資本耐心提升驅動，具體通過研發強度、技術稀缺性、商業化潛力、技術演進效率（如專利引用指數、良率提升）、生態綁定深度（如頭部客戶收入佔比、戰略協議期限）五大維度指標衡量，最終以“短期研發強度、中期稀缺性與效率、長期生態綁定”的三階模型評估技術價值，其終極驗證仍在於訂單落地。

近年來，市場上也提出了“科特估”這一概念。“‘科特估’體系作爲政策引導與市場機制協同的產物，在 2024年以來的實踐中已初步顯效。”戴清認爲，“科特估” 核心邏輯在於通過重塑估值體系，將科技企業的技術壁壘、研發投入、產業戰略價值等“硬科技”屬性納入定價框架，打破傳統以短期盈利爲核心的估值束縛。從市場表現看，這一體系正通過多維度改革推動科技股估值修復與理性迴歸。

田軒認爲，隨着“科特估”體系的應用，科技股的估值邏輯更加清晰，尤其是在DeepSeek的技術引領下，市場對科技股的信心顯著增強，推動了估值體系的優化。

如何把握估值重塑的關鍵窗口期

從今年以來的市場表現來看，科創相關板塊結構性機會增多，在DeepSeek等事件催化下，AI產業鏈關聯度較高的人工智能、機器人、半導體等領域表現較好，偏成長風格的創新藥、新能源車、國防軍工等也有不錯表現。

再看科創板的估值（TTM，整體法），由2024年6月28日的72.42倍，上升到今年年初時的117倍左右，再到6月25日已上升到202.78倍。

“科創板一年來估值大幅上升，是政策扶持、併購重組、行業驅動等因素共同作用的結果。”戴清分析稱，政策上，國家高度重視科技創新，出臺諸多利好政策，如稅收優惠、資金扶持等，還通過註冊制等資本市場制度創新，吸引大量高成長企業上市；科創板新增的100餘單併購交易均爲具備協同效益的產業併購；行業層面，半導體、生物醫藥等行業發展迅猛，相關企業憑藉技術優勢和市場份額提升，拉高板塊估值。

那麼對比國際板塊或者企業，科創板科技股的估值差是否在不斷縮小？

“目前科創板科技股估值差變化以結構性收斂爲主，全面趨同尚未到來。”戴清認爲，科創板與港股科技股估值差呈現結構性收窄，主要因爲科創板盈利修復，同時去年年中至今，恆生科技指數市盈率輕微波動。但是在半導體板塊，科創板估值溢價仍相對較高，因爲科創板更傾向給予技術突破型企業高溢價。若科創板流動性改善（如ETF擴容、做市商制度深化）及盈利增速兌現，估值差有望進一步收斂。

田軒認爲，對比關鍵技術指標和市場表現，科創板的科技股估值與國際板塊的差距正在逐步縮小。尤其在人工智能、生物醫藥等領域，科創板企業的技術突破和市場佔有率顯著提升，估值逐漸與國際接軌。

若硬科技企業的估值建立在技術領先性和商業化落地能力之上，那麼應如何把握估值重塑的關鍵窗口期？

田軒認爲，在關鍵窗口期，應密切跟蹤企業技術迭代速度、商業化進程及市場競爭態勢，確定技術優勢轉化爲市場競爭力的時點和規模，公司治理情況等，精準把握企業發展節奏，確保估值調整的及時性和準確性。

在內部經濟邊際企穩但外部不確定性仍高的背景下，科技股後市行情又將如何演繹？

“後續行情仍值得期待，但會更趨分化——具備真實技術壁壘和商業化兌現能力的硬科技龍頭有望延續趨勢，而單純題材炒作的標的可能持續調整。”戴清稱。

中金公司認爲，科創領域仍是下半年值得關注的重點，在遵循基本面配置邏輯的基礎上，同時關注賽道估值、資金流向、情緒變化帶來的行業輪動與脈衝效應。

戴清稱，在科創板中更看好三大方向：半導體設備/材料（國產替代深化）、AI+行業應用（大模型落地賦能實體經濟）、高端製造（工業機器人、航空航天等政策支持領域），這些賽道技術突破明確、產業趨勢向上，且估值仍處於合理區間。投資邏輯需從“預期炒作”轉向“業績驗證”，重點關注企業訂單、毛利率等基本面指標。