科創板未盈利企業上市和融資迎新變化，還有何完善空間？

一年前，“科創板八條”明確支持優質未盈利科技型企業上市和融資。如今一年後，成效幾何？

6月17日，科創板又新增受理了一單未盈利企業的IPO申請，這是去年6月19日“科創板八條”發佈以來，科創板新增受理的第4單未盈利企業IPO申請，4家企業合計擬融資超160億元。另外，近一年6家上市未盈利企業依據“輕資產、高研發投入”認定標準，披露了再融資方案。

在支持優質未盈利科技型企業上市的政策暖風中，創投機構和投行頗有感觸。華泰聯合證券執行委員會委員、大健康行業部主管高元說，政策持續加碼，爲培育新質生產力打開了新空間，投行加速佈局戰略新興產業，將業務向更早、更小的優質科技型企業延伸。

“後續如果未盈利科技企業在科創板IPO數量有顯著增加，會進一步改善一級市場投資機構的預期。”上海金浦智能科技投資管理有限公司總裁田華峰稱。

作爲未盈利企業，百利天恆稱，優化科創板上市公司股債融資制度，可以提高審覈效率，加速募投項目推進，對未盈利企業發展起到較大助推作用。

當然，科創板支持優質未盈利企業上市和發展，仍有待完善之處。清華大學國家金融研究院院長、五道口金融學院副院長田軒認爲，需進一步完善和優化上市發行制度，設置更加靈活的上市標準；鼓勵未盈利企業之間的併購整合，促進技術融合與產業鏈協同。

未盈利企業上市趨勢如何？

支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市，這是“科創板八條”最受關注的舉措之一。

之後政策暖風頻吹。今年5月22日，證監會首席風險官、發行監管司司長嚴伯進在國新辦新聞發佈會上亦強調“更大力度支持優質的未盈利科技企業上市，積極穩妥推動科創板第五套上市標準新的案例落地。”

就在6月17日，上海兆芯集成電路股份有限公司的IPO申請獲得受理，擬融資41.69億元。該公司是“科創板八條”發佈以來，科創板受理的第4家未盈利企業。

在這之前，西安奕斯偉材料科技股份有限公司、北京昂瑞微電子技術股份有限公司、上海超硅半導體股份有限公司3家未盈利企業的IPO申請，相繼獲得受理。4家企業擬募資金額合計超160億元。

創投機構和投行方面也感受到了一些變化。“對於一級市場來說，‘科創板八條’是非常及時的強心針，有效地遏制住了一級市場募投兩端規模的急劇下滑，增強了投資機構投資未盈利科技企業的信心，後續如果符合‘具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出’等標準的未盈利科技企業在科創板IPO數量有顯著增加，肯定會進一步改善一級市場投資機構的預期。”田華峰對第一財經稱。

在高元看來，政策持續釋放支持未盈利企業上市的積極信號，但放寬盈利標準的限制並不等於放寬對上市企業質量的要求，在審覈層面對於企業的硬科技屬性、關鍵核心技術等方面仍保持高標準。

那麼，相較於慣常的IPO企業，投行助力未盈利企業上市更爲關注哪些問題？高元對第一財經說，投行首先要做的是精準識別哪些企業是“優質”“科技型”未盈利企業。在服務該類企業上市的過程中，相較於慣常的IPO企業，需要重點關注三方面：一是核心技術的領先性以及對應研發活動的真實性、合理性及合規性；二是商業化能力的可預期性和可驗證性；三是估值水平的合理性。

在支持優質未盈利科技型企業上市的政策暖風頻吹之下，未來未盈利企業的上市趨勢如何？

田軒預計，隨着政策細則完善和市場認可度提升，更多高新技術領域的未盈利企業將獲得上市機會，未來兩年內，監管對未盈利企業上市的受理可能會顯著提速，每年藉此上市的企業有望達到15至20家，以進一步激發科技創新活力，推動產業結構優化升級。

與盈利狀況良好且相對成熟的企業相比，未盈利企業由於其自身盈利模式、市場拓展等方面可能存在不確定性，上市後的業績表現更難預測，如何防範未盈利企業風險？

“監管機構需設定合理的上市門檻，並加強信息披露要求，確保投資者充分了解風險。加強盈利可實現性的論證，包括核心產品的臨牀試驗進展、監管審批路徑、市場容量等；延長‘關鍵少數’限售期，防止大股東在企業尚未盈利前套現離場；同時，鼓勵未盈利企業建立健全內部治理結構，提升管理透明度，強化風險防控措施。”田軒稱。

再融資瓶頸緩解

針對已上市的未盈利企業，科創板也完善了配套制度。其中，“輕資產、高研發投入”的再融資標準備受市場關注。

2024年10月，上交所正式發佈“輕資產、高研發投入”認定標準實施細則，允許符合條件的企業不再受30%的補流比例限制，但超過30%的部分只可用於主營業務相關的研發投入。

“過去，部分輕資產運營企業爲滿足融資要求，不得不進行固定資產投資，增加運營負擔，甚至出現募資完成後變更募投項目的情形。新政出臺後，科創企業可根據自身實際的運營模式，編制合理的募投項目，將更多資源投入研發，強化核心競爭力。審覈流程也因標準清晰而更爲高效，提升了企業融資的可預期性。”國泰海通證券投資銀行部TMT行業一部副行政負責人鄔凱丞說。

目前，已有9家科創板企業按照該標準披露再融資方案，募資規模近250億元，其中6家爲上市時未盈利企業。

高元對記者稱，從受理數據看，2025年以來全市場再融資申請受理量顯著增長，呈現“政策紅利釋放—案例示範帶動—市場熱度升溫”的良性循環。不難看出，隨着“輕資產、高研發投入”的科創企業融資渠道進一步暢通，政策正有效破解相關企業的融資瓶頸，推動更多資源向技術創新前沿集聚。

“未來，在申請再融資時，相關企業在滿足‘輕資產、高研發投入’量化指標的前提下，可以參考已落地的案例，充分說明是否符合輕資產的運營模式，並論證研發投入的合理性、必要性及符合投向主業的要求，詳細披露募投項目的研發支出、成果轉化情況、研發風險及與主營業務的相關性等內容。”鄔凱丞對第一財經稱。

他同時稱，中介機構也可以參考已落地的案例，加強對企業研發活動的盡職調查，出具專項覈查報告，確保企業符合“輕資產、高研發投入”認定標準的要求。

整體從科創板已上市的未盈利企業情況來看，截至2025年5月底，科創板已支持54家上市時未盈利企業對接資本市場，相關企業覆蓋創新藥、芯片設計、人工智能等領域，其中生物醫藥企業21家和集成電路企業18家。

這54家公司IPO籌資2027.31億元，截至2025年5月底，54家公司A股總市值合計1.43萬億元，境內外總市值1.90萬億元，2024年合計實現營業收入1740.89億元，營收規模再創新高，增速高於板塊整體水平，同比縮虧逾30%。其中，已有22家公司上市後實現首次盈利並“摘U”，科創板累計已有22家未盈利企業成功摘“U”，占上市時未盈利企業總數的41%。

研發投入方面，2024年，54家未盈利企業合計研發投入459.44億元，同比增長5.86%；研發投入佔營業收入比例的中位數爲37.74%，高於板塊研發投入中位數12.64%。

還有何待完善之處？

隨着“科創板八條”的深化實施，後續科創板還可以從哪些方面進行完善，以更好支持科技創新，進一步增強制度包容性、適應性？

就支持未盈利企業上市而言，田華峰認爲，首先是要讓未盈利企業的IPO保持一定的比例，只有這樣才能維持住創業者與投資者的信心，只有退出渠道暢通了，纔會有足夠的資金流向一級市場“投早、投小、投新”；其次，對於符合“具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出”等標準的優質硬科技企業，希望能包容隨着時間推移可以解決的規範性問題。

高元認爲，如何理解政策支持的“關鍵核心技術”“市場潛力大”“科創屬性突出”，評價標準存在細化空間。因爲不同行業科技屬性、核心技術評價標準差異較大，未盈利企業面臨的持續經營風險也有所不同。

從行業標準來看，2022年，上交所發佈的《上海證券交易所科創板發行上市審覈規則適用指引第7號——醫療器械企業適用第五套上市標準》對醫療器械未盈利企業上市標準的評價維度進行了細化，將原則性標準細化爲評價指標維度和信息披露維度，便於市場主體結合行業特徵進行充分信息披露。

“除了醫藥和醫療器械以外，期待在未盈利企業主要分佈且符合國家支持重點戰略的行業，將有更明確的針對未盈利企業的評價標準。”高元稱。

從上市公司的角度來看，百利天恆董事長朱義稱，未來，期待科創板改革能進一步優化未盈利企業的持續監管機制，豐富多樣化的再融資工具，強化對長期研發型企業的估值引導，提升資本市場支持科技創新的耐心與韌性。

針對“輕資產、高研發投入”這一再融資標準，鄔凱丞建議，監管層可以進一步細化標準中對實物資產的定義，比如將研發用固定資產（研發大樓等）從實物資產的合計中扣除，真正還原企業真實的運營模式。同時，建議監管層繼續提供操作指引，幫助企業和中介機構更好地理解和應用新標準，鼓勵更多符合條件的企業積極利用該政策工具。

田軒認爲，科創板更好支持科技創新，進一步增強制度包容性與適應性，需進一步完善和優化上市發行制度，設置更加靈活的上市標準，比如：降低市值門檻或延長研發成果的認定週期，適度放寬特殊股權結構企業的上市要求。

針對未盈利上市公司，田軒建議，豐富併購重組支付工具，如定向可轉債、優先股等，降低交易成本，鼓勵未盈利企業之間的併購整合，促進技術融合與產業鏈協同；完善股權激勵制度，允許更多形式的股權激勵方案，激發核心團隊創新動力；同時加強信息披露監管，確保信息透明度，提升投資者信心，形成良性循環。