分手愛零食之後，三隻松鼠仍要「多線突圍」
三隻松鼠（300783.SZ）的線下版圖有所鬆動。
該公司日前宣佈，終止對愛零食（湖南愛零食科技有限公司）的收購，原因則指向了部分核心條款無法達成一致。
該筆收購發起之初，曾被市場視作三隻松鼠開拓線下、攻入量販零食賽道的標誌。
如今收購終止，不僅預示了量販零食紅利消逝，也標誌三隻松鼠戰略核心的醞釀調整。
2025年被創始人章燎原定義爲三隻松鼠的“重生年”，拓展的業務版圖，涉及供應鏈、品牌、門店業態等多個環節。
“A+H”上市計劃正在推進中。
今年4月，三隻松鼠向港交所提交上市申請書。5月底，公司港股上市備案申請材料獲證監會接收。
面對激烈競爭，這家剛剛重返百億的零食巨頭的戰略選擇不容有失。
收購擱淺
三隻松鼠與愛零食的聯姻曾相當高調。
去年10月收購公告披露以來，雙方創始人曾兩度同臺，向外界傳達未來合作的願景。
愛零食全國門店超2000家，集中分佈在湖南、湖北、四川等區域。
對門店僅三百餘家的三隻松鼠而言是珍貴的線下入口。
按章燎原的話來說，“由愛零食來整合區域品牌、夫妻老婆店，三隻松鼠獲得數據，就能知道消費者需要什麼，該生產什麼。”
而愛零食則將三隻松鼠視作規模擴張的助力，期望與鳴鳴很忙和萬辰集團（300972.SZ）形成“三分天下”的市場格局。
雙方合作本是供應鏈與終端渠道的互補。
但量販零食跑馬圈地的高增長紅利已然有限。
這意味着，三隻松鼠而言此時入局的性價比或許沒那麼高了。
擱置量販零食業態，並不意味着三隻松鼠要放棄線下探索。
國內休閒零食約八成銷售仍在線下完成。
三隻松鼠與行業渠道結構相反，七成收入仍由線上貢獻。致力於未來兩到三年實現線上、線下佔比均衡的格局。
愛零食在戰略版圖中的位置，或由三隻松鼠近期對外發布的兩大新門店業態所取代。
其中“一分利便利店”瞄準便利店賽道，貨盤中40%自有品牌，30%行業大牌、20%網紅品牌及10%區域特色商品構成。
將鼓勵加盟商在傳統便利店、社區超市基礎上改造升級，預計到年底簽約500家。
“全品類生活館”貨品則全部來自三隻松鼠自有品牌，年內計劃開店20家。主要在江浙地區的二線城市進行市場反響驗證，暫無進入一線的打算。
店型的培育和打磨需要時間。
對處於轉型階段的三隻松鼠而言，放棄愛零食，意味着部分線下增長預期的落空。
如何“重生”
線下門店僅是三隻松鼠系列變革的其中一環，公司的實際目標指向自有品牌發展及後端供應鏈打磨。
最終目的則是打破過往的發展範式。
近十年，這家百億零食企業的崛起、失落與復甦均與電商流量緊密相關。
2023年，三隻松鼠推出的19.9元10包的夏威夷果在抖音成爲爆款，短短几個月便實現銷售額過億。
低價大單品成爲撬動流量的槓桿，三隻松鼠的“高端性價比”逐步推廣至堅果以外的更多品類。
2024年，抖音平臺以21.88億元超越天貓系，成爲三隻松鼠在第三方電商平臺的第一大營收支柱。
但此時低價成了零食行業難以擺脫的內卷困境。
從淘寶天貓到抖音、微信，在不同平臺間騰挪的三隻松鼠，要提防來自同行價格戰，還面臨流量成本上升的風險。
在章燎原的構想之中，三隻松鼠將跳出價格競爭的邏輯，成爲一個超級供應鏈公司，並具備全渠道、全品類的運營能力。
公司自主建設的每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅果品類示範工廠已正式投產。
未來將通過蕪湖、天津、成都、佛山四大供應鏈集約基地輻射全國市場。其中蕪湖基地包含“七個工廠，17條產線，能夠生產65%的零食。”
浙商證券食品飲料行業首席分析師楊驥表示，三隻松鼠改革後的核心優勢將來自：總成本領先下的高品質和差異化產品；以及在數字化能力及供應鏈優勢下，面向不同渠道的商品適配能力。
品類擴充、渠道滲透將同步構成新一輪增長的基礎。
抖音將承擔小規模單品測試的功能，實現爆款打造的同時，將流量賦能貨架電商、線下分銷、門店等全渠道體系。
在楊驥看來，市場中部分品類仍處在非品牌化的階段。三隻松鼠的品牌力具備相對優勢，未來品類拓寬後，有望替代經銷商手中相對滯銷的白牌商品。
三隻松鼠的線下經銷隊伍正在擴大。
2024年，三隻松鼠線下分銷渠道收入翻倍增長至14.8億元，佔總營收比例上升3個百分點至13.9%。
公司計劃通過三年時間將線下終端數量從10萬向100萬發展，分銷規模從20億元向100億元發展。
先要份額
按照新的發展規劃，三隻松鼠品類、渠道、供應鏈將同時處於擴張狀態。
相比同行在一兩個大品類的逐個突破，三隻松鼠現有33個子品牌在孵化，涵蓋酒類咖啡、預製菜、寵物食品、方便速食、中式滋補、日化及女性用品等。
這必然帶來資金及運營挑戰。
2024年，三隻松鼠提供超過1000個SPU，並於2024年推出逾600個新SPU。
營收雖重回百億，但毛利率較“高端性價比”實施前下滑超過2個百分點。
戰略版圖鋪開後，三隻松鼠2024年銷售費用同比增長51%至18.68億元，銷售費用率升至17.6%。
對於多品類後續的投入成本及風險問題，章燎原曾迴應稱：“當前階段以‘試跑’爲主。當一個商品賣得不錯，我們纔會去投入營銷費用，纔會加碼。”
“高端性價比”對供應鏈穩定提出了更高要求。
量販零食的思路是“規模採購+高週轉率”形成對上游的採購優勢，例如鳴鳴很忙利用數字化領域投入，將庫存週期壓縮至十餘天。
三隻松鼠的低價更多通過與供應鏈的深度結合實現，模式相對更重。
章燎原曾表示，未來三隻松鼠將會有超30座工廠。
“當我們每一個單品銷售額超過三五千萬，就可以共同投資新增一個工廠，依附於集約基地配送到所在區域。”章燎原說。
此外公司將通過合資或併購的方式與供應商夥伴深度綁定。
與愛零食同期宣佈收購的“致養食品”，就是三隻松鼠植物蛋白堅果乳品類目的合作方，當前三隻松鼠已持有該公司20%股權。
通常渠道結構優化及自產比例提升能增厚利潤。
然而品類營銷、供應鏈投資、以及對渠道和消費者的讓利，意味着短期難見資金回報。
今年一季度，三隻松鼠銷售費用率進一步提升至18.67%，淨利潤較比去年同期下滑兩成以上。
庫存結餘佔流動資產比重由上年同期的32.1%增長至39.7%，淨現金流同比下滑68%至1.22億元。
這給後續擴張帶來了更高的資金要求。
港股上市的募投資金或許正是及時雨，其將投向供應鏈升級、渠道拓展、品類創新及戰略併購。
品牌培育並非朝夕之功。
三隻松鼠旗下母嬰品牌“小鹿藍藍”營收規模近8億元，從品牌創立到邁入盈利期耗時三年左右。
利潤或不會是這一階段的發展主題。
據三隻松鼠業績考覈計劃，2025年、2026年稅前目標營收分別爲150億元、200億元，淨利潤則維持在4億元不變。