“併購六條”落地半年： “硬科技”成併購熱土 市場活力持續迸發

範璐媛/製表

證券時報記者 範璐媛

2024年9月24日，“併購六條”重磅發佈，掀起資本市場併購重組新熱潮。2025年，併購重組市場火熱依舊，年初至今，已有35家A股公司（含子公司）作爲競買方首次披露重大資產重組事項，比去年同期增長了218%。回看“併購六條”落地成效，政策紅利不斷釋放，標誌案例輪番涌現。展望新篇章，併購重組將繼續成爲今年資本市場激發新活力、澎湃新動能的重要力量。

“雙創”公司成併購熱土

2024年新“國九條”、“科創板八條”、“併購六條”等一系列政策組合拳激活了併購重組市場，尤其是9月24日證監會“併購六條”的發佈，強化產業邏輯、鼓勵提質向新、提高交易靈活性，將上市公司併購重組熱情推向高潮。

萬得數據顯示，以首次披露日統計，去年9月24日以來，上市公司作爲競買方披露的併購重組事件共744起，其中，重大資產重組81起，僅在2024年10月，便有17家公司宣告擬開展重大資產重組，環比增加113%，“併購六條”發佈後，市場熱情被瞬間點燃。

近半年內81家宣告重大資產重組的上市公司中，民營企業佔比約2/3，是併購重組的主力軍。“雙創”板塊發起重大資產重組的公司佔比顯著增加，81家公司中，主板上市公司佔比53.25%，創業板和科創板上市公司分別佔比22.08%和23.38%，而在2024年初至9月24日期間披露的重大資產重組中，74.29%爲主板公司，創業板和科創板公司合計僅佔20%。數據顯示，越來越多的“硬科技”企業借道併購重組邁上新臺階。

“併購六條”鼓勵豐富支付工具，上市公司支付方式更加多元。近半年披露的81起重大資產重組中，多數公司採取組合支付方式，以現金爲單一支付方式的僅佔27.27%；而在2024年初至9月24日之間披露的重大資產重組中，超過半數公司僅使用現金支付。創新支付方式的吸引力不斷提升，富樂得、晶豐明源、華海誠科、新相微、英集芯等多家半導體公司的併購方案中均納入了可轉債支付方式。

從行業分佈來看，半導體行業併購最爲踊躍，今年3月以來已有多家公司披露了最新進展。3月10日，北方華創宣佈以16.87億元收購芯源微9.49%股份，並尋求以進一步增持的方式獲得公司控制權，此次收購是近年來國內半導體領域最大的“A收A”案例；3月4日，有研硅公告擬收購高頻（北京）科技股份有限公司約60%的股權；3月3日，新相微披露擬購買深圳市愛協生科技股份有限公司100%股權。此外，電子設備、機械設備等行業併購交易也相對活躍。

“半導體、生物醫藥等科技行業在全球都是併購高發的領域，主要是因爲這些行業的技術商業化週期較長，簡單來說就是重資本、長週期、高風險、高回報，符合這種特點的行業和企業，併購發展是其進一步做大做強的關鍵策略。”併購專業諮詢機構普利康途合夥人羅輯在接受證券時報記者採訪時表示。

“相反其他一些行業，例如光伏現在併購減少了，主要原因就在於技術商業化已經較爲成熟、同行間技術壁壘相對低、且技術迭代很快，如果企業自身沒有技術迭代能力可能就跟不上行業技術的變化，既使企業處於行業週期底部，交易也不容易發生。”羅輯補充說。

跨界併購熱度提升，失敗機率較高

“併購六條”爲併購重組提供了更寬鬆的政策和市場環境，助力上市公司重組“提速”。根據萬得數據統計，近半年來上市公司作爲競買方新增的744起併購重組中，161起已宣告併購完成，佔比21.64%。

上市公司併購重組效率整體提升的同時，也有一些重組計劃匆匆“折戟”。上述近半年首次披露的744起併購重組中，14起已宣告重組失敗，其中6起涉及重大資產重組。

14起失敗案例中，5起爲跨界併購。2025年3月1日，永安行公告稱，基於對標的公司估值等商業條款未能達成一致，終止對農機智慧駕駛公司上海聯適的收購。在此之前，慈星股份、華斯股份、奧康國際、世茂能源也相繼宣告終止跨界併購。從上市公司披露的併購失敗原因來看，大多因交易雙方對估值等商業條款、交易條件未達成一致所致。

此外，有些併購重組在披露不久後便“閃電”終止交易。上述14家併購失敗的上市公司中，4家公司從首次披露到宣佈終止不超過15天。時間間隔最短的世茂能源，在首次發佈重大資產重組後僅僅3天便官宣終止。

“併購六條”明確提出支持上市公司跨行業併購後，A股跨界併購案例迅速增多。爲什麼跨界併購失敗率相對較高？

“併購交易能否成功要考慮三層邏輯，即產業邏輯、商業邏輯、治理邏輯。產業邏輯決定了一項交易是否具有長期投資價值，商業邏輯決定了併購後的業務能不能形成商業閉環並在中短期產生較好的投資回報，治理邏輯決定了重組完成後資源能否整合和運營成功。後面兩個邏輯的缺乏，是很多跨界併購最終不能成功的主要原因。”羅輯表示。

資深投行人士王驥躍認爲，跨行業併購失敗率高是正常的。“跨界是很難的事，俗話說‘隔行如隔山’，另一個行業裡有哪些關竅，上市公司股東和高管是很難了解的，風險認識就很難到位。成功的跨界併購，往往是借殼式或者標的基本充分獨立運行的集團化管理模式。更何況很多跨界併購的動機是階段性股價上漲，而不是爲了成功。”

對於有些併購重組“閃電”終止的現象，羅輯表示：“併購重組是系統性的戰略行爲。那些匆匆宣佈交易終止的，很可能公司在發起併購時就缺少嚴謹的併購發展規劃、風險控制、專業執行和前瞻性的整合計劃，這導致很多交易需求模糊、啓動隨意性強，終止也就很容易。”

“以估值爲例，一般嚴肅認真發起的併購交易，在開始談判時就會結合估值方法的選擇、市場行情和目標公司的基本財務信息，先就估值水平或者價格區間有個基本共識。如果這個基本共識都沒有達成，後面很容易談不攏就匆匆結束了。”羅輯說，“同時，任何交易都是在公平公允的價格基礎上來進行動態調整的，沒有這個交易心態，交易是很難達成的。”

長線資本多方聯手，併購基金多點開花

隨着併購重組熱度提升，各地國資密集成立併購基金，配合各項支持併購重組的政策舉措，在支持上市公司併購重組順利開展、推動地方“併購招商”、提升當地資產證券化率方面正發揮着重要作用。

近日，上海市宣佈上海產業轉型升級二期基金、國資併購基金矩陣即將啓動，新基金矩陣總規模將達到500億元以上，涉及國資國企改革、集成電路、生物醫藥、高端裝備、民用航空、商業航天、文旅消費等領域。

蘇州宣佈由蘇創投牽頭籌建的各類專項產業基金、人才基金等總規模近千億元，其中包括戰新強鏈併購基金總規模100億元，基金以整合爲手段，推動上市公司、龍頭企業做強做優。

今年1月，深證併購基金聯盟成立，這是全國首個以併購基金爲主導的金融行業組織，旨在培育吸引優質機構聚集，助力產業“補鏈強鏈”，形成先行示範效應，並同步推動45億元險資併購基金落地。

中國人民大學金融學教授、國際併購與投資研究所所長汪昌雲表示，國資併購基金在併購重組中的作用主要體現在三個維度：

一是加速產業鏈整合與升級。國資併購基金通過聚焦戰略性新興產業，推動產業鏈上下游資源整合，強化“補鏈強鏈”能力。地方國資聯合上市公司設立基金，有助於利用市場化手段解決產業鏈分散問題。二是賦能國企改革。併購基金通過資本運作優化國企資產結構，提升抗風險能力和運營效率。推動“鏈主”企業通過併購實現技術突破，支持企業圍繞產業鏈關鍵環節開展併購。三是引導社會資本參與戰略性投資。國資基金通過與險資等社會資本合作，擴大資金規模並分散風險。

各類併購基金密集落地的同時，基金運作的風險和難點同樣不容忽視。“很多基金管理人是從事投資和資本活動的，對實業缺乏經驗和認識，依託於上市公司、作爲上市公司併購活動重要工具的併購基金風險要小得多。”王驥躍說。

汪昌雲表示：“國資併購基金運行的痛點和難點主要體現在兩方面，一是市場化運作與政策目標的平衡難題。部分基金過度依賴政府主導，市場化決策機制不足，導致投資效率偏低。二是長期資本供給不足與短錢長投困境。併購基金存續週期長，但地方國資資金受財政考覈週期限制，存在長期資本供應不足和‘短錢長投’矛盾。”

政策加碼需求釋放，併購市場料將持續活躍

進入2025年後，A股併購重組火熱依舊。截至3月21日，已有35家A股公司作爲競買方首次披露併購重組事項，相比去年同期大幅增長218%。受訪者大多表示，繼續看好今年的併購重組市場，預期併購交易會持續活躍。

“長期來看我認爲A股併購重組還會有幾點變化，一是跨行業併購加速，傳統行業龍頭爲尋求第二增長曲線，預期將繼續通過併購切入高科技領域。二是科技領域集中度提升，半導體、高端製造領域可能出現超大型併購，頭部企業通過整合加速技術突破。三是未盈利資產交易更普及，監管層或進一步細化技術類資產估值標準，推動未盈利標的交易佔比提升。”汪昌雲展望。

羅輯表示，從項目端來看，在IPO監管從嚴的背景下，併購重組是滿足企業融資發展和投資人退出需求的重要通道。“在美國等成熟的資本市場，80%左右的創投基金是通過併購退出的，我們市場這一比例原來只有20%左右，現在也在逐步提高。按照先發市場的發展經驗來看，併購成爲創投基金的主要退出方式將是一個長期趨勢，目前有越來越多的企業家和投資機構接納了以併購作爲企業繼續發展和投資退出的方式。”

“從需求端來看，把併購作爲企業更高階段發展戰略的企業家越來越多。這些企業逐漸意識到併購是能幫助其跨越時間週期的發展方式，尤其在集成電路、生物醫藥等新興技術領域，很多國際知名企業都是依靠併購做大做強的。從支付方式來看，近些年併購支付方式的多元化有利於併購的開展，而近期央行降準降息的政策導向會降低企業資金成本。”羅輯補充說。

今年以來，更多支持併購重組的政策陸續出臺。3月5日，金融監管總局宣佈組織開展適度放寬科技企業併購貸款政策試點工作，試點範圍爲18個城市。對於“控股型”併購，試點將貸款佔企業併購交易額“不應高於60%”放寬至“不應高於80%”，貸款期限“一般不超過七年”放寬至“一般不超過十年”。隨後，多家銀行宣佈落地科技企業併購貸款試點業務。

爲推動併購重組持續高效開展，汪昌雲建議政策應持續關注和優化審覈、估值和退出渠道等領域。“在審覈方面，建議推行分類審覈機制，簡化小額交易流程，針對戰略性新興產業設立專業化審覈通道，提升技術密集型併購的評估效率，對交易金額低於淨資產10%的非關聯交易，施行更爲簡易的審覈機制，進一步縮短審覈週期；在估值方面，應遵循市場規律，支持多元化估值方法，提升定價公允性；在拓展退出渠道方面，建議推動S基金與區域性股權交易中心聯動，建立併購基金份額轉讓平臺和信息披露平臺，支持未上市標的通過協議轉讓、份額置換實現退出。”汪昌雲說。