中信證券：後續流動性或存在“長錢”結構性缺口，關注一季度末到二季度初降準落地的可能性

文｜明明 周成華 餘經緯 趙詣

近期資金偏緊背後是存貸增速差長期爲負、商業銀行對存單等中長期負債需求較大等問題，而央行“鬆表述”“穩操作”的特徵下總量工具落地時點更加審慎，買斷式逆回購爲主的中長期流動性投放方式使得貨幣工具久期有所縮短。3月流動性缺口料將大幅收窄，變量可能更多來自部分銀行長期存單續發壓力等結構性問題。預計後續流動性或存在“長錢”結構性缺口，關注一季度末到二季度初降準落地的可能性。

▍近期資金緊平衡背後體現出幾個問題。

節後到2月底資金利率階段性高企，一度突破隔夜逆回購創設後的利率走廊上限。商業銀行負債端來看，長期趨勢上，存貸餘額增速差持續轉負，大小行攬儲能力分化加大；短期結構上，國有行與城商行NCD發行利率同步上行而利差收窄，較多到期引起續發壓力。此外，再融資專項債與國債淨融資速度2月有所提升，而央行資金到期較大但對衝力度有限，結構上呈現短端淨回籠而中長端小幅淨投放。

▍如何理解央行近期“鬆表述”“穩操作”的特徵？

“適度寬鬆”解讀爲長期“狀態”，短期的貨幣工具操作則需考慮更多因素，而保持貨幣政策“傳導效率”仍需維持斜向上曲線形態。央行或是通過流動性預期管理調節曲線形態，但這一輪調整中短端回升更多。經濟基本面修復成色或仍是央行操作主要考量之一，而央行中長期流動性投放更傾向於通過買斷式逆回購，2月呈現縮短放長的格局，但貨幣工具整體久期呈現縮短趨勢。

▍3月流動性缺口料將大幅收窄，變量可能更多來自結構性問題。

基於我們的測算，政府債淨融資壓力相較1、2月或有緩解，仍需關注超長債全年供給計劃安排。結合其餘影響因素假設，預計3月流動性缺口相較於1、2月將會大幅收窄。結構上來看，3月城商行、股份行存單到期壓力爲一季度最高，續發壓力下存單發行利率或難下，而票據利率中樞回落，大行與中小行信貸回暖可持續性和節奏仍待觀察。

▍後續流動性或存在“長錢”結構性缺口，關注一季度末到二季度初降準落地的可能性。

3月總量流動性缺口並不大，但結構上存在城商行、股份行存單到期續發壓力較高等問題，而特別國債發行計劃尚不明確；“適度寬鬆”的長期“狀態”下央行更傾向用買斷式逆回購提供中長期流動性，貨幣工具久期縮短而商業銀行對“長錢”需求或存在支撐。伴隨穩匯率、穩利率約束階段性放緩，降準可能會在一季度末二季度初期政府債供給提速階段擇機落地。

▍風險因素：

貨幣政策超預期，流動性波動超預期，公開市場業務操作超預期。

本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。

本文源自：券商研報精選