MLF續作縮量不縮價，降息窗口或在一季度末？

MLF到期之後，央行採取了“縮量不縮價”的措施。2月MLF到期量爲5000億元，央行2月25日續作3000億元，相當於2月MLF縮量2000億元。

同時2月25日有4892億元逆回購到期，央行還進行3185億元7天期逆回購操作。雖然釋放了部分流動性，不過整體仍呈現偏緊態勢，因此近期各類主要市場利率普遍走高，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率正在向MLF操作利率靠攏，長短期倒掛現象加深。

MLF縮量平價續作符合預期

據中國人民銀行網站消息，爲保持銀行體系流動性充裕，2025年2月25日，人民銀行開展3000億元中期借貸便利(MLF)操作，期限1年，最高投標利率2.20%，最低投標利率1.80%，中標利率2.00%。操作後，中期借貸便利餘額爲40940億元。

與1月份中期借貸便利開展情況相比，利率維持不變。

同日，央行公告，爲保持銀行體系流動性充裕，以固定利率、數量招標方式開展了3185億元7天期逆回購操作，操作利率爲1.5%。Wind數據顯示，當日4892億元逆回購到期，據此計算，單日淨回籠1707億元。

東方金誠首席宏觀分析師王青對記者表示，2025年2月MLF到期量爲5000億元，2月25日續作3000億元，相當於2月MLF縮量2000億元。不過，考慮到央行已在2025年1月開展17000億元買斷式逆回購操作，相當於爲應對2025年2月MLF大額到期，已提前釋放了大規模中期流動性。實際上，這是2024年10月以來的基本操作模式，即通過開展大額買斷式逆回購，持續替換MLF，淡化MLF操作利率的政策利率色彩。這也意味着儘管2024年10月以來MLF持續縮量，但央行並未縮減中期流動性投放。

王青提到，年初以來政策利率(央行7天期逆回購利率)保持不變，近期各類主要市場利率普遍走高，其中1年期商業銀行(AAA級)同業存單到期收益率正在向MLF操作利率靠攏，10年期國債收益率也有明顯上行，DR007則延續1月以來的較高水平，2月MLF操作利率保持不變符合市場普遍預期。

“年初以來央行保持政策定力，總體收緊流動性，MLF縮量平價續做符合預期。”中國民生銀行首席經濟學家溫彬在接受記者採訪時表示。

溫彬認爲，年初以來，在外部不確定性上升、內部政策效果觀察期、整體政策空間有所約束（穩匯率、穩息差、防風險）環境下，在適度寬鬆的總基調下，央行提出“擇機調整優化政策力度和節奏”，貨幣調控“相機抉擇”特徵更加突出，兼顧經濟增長、通脹回升、匯率穩定和金融穩定多目標平衡。在此方向下，當前央行政策主要聚焦穩匯率、防利率風險、防空轉目標，維持資金緊平衡態度，在公開市場也以回籠流動性爲主，促使債市利率和市場曲線向合理水平迴歸。同時，基本面逐漸呈現築底趨勢，也使得貨幣短期寬鬆的必要性、可能性下降，政策利率延續持穩，降息時點或後置。爲此，本月MLF延續縮量平價續做，也符合市場預期。

也有觀點認爲，央行通過精準調控MLF操作規模，目的是確保市場流動性處於合理水平。排排網財富研究員卜益力對記者坦言，此前央行在1月份已經通過MLF操作釋放了一定的流動性，市場流動性較爲充裕，爲了避免過度投放流動性導致資金在金融機構間空轉和防範中小銀行配債風險（或銀行息差水平），本次投放採取小幅縮量的方式。

降息窗口何時打開？

近期資金面呈現偏緊的狀態。

目前同業存單利率攀升至數月高位，AAA評級1年期同業存單利率2月24日升至1.99%，爲去年10月以來的最高水平，AAA評級3個月同業存單利率觸及2.05%，爲去年4月以來最高水平。同時，10年期國債收益率也有明顯上行，DR007則延續1月以來的較高水平，截至發稿，DR001加權平均利率報1.8706%，DR007報2.2137%。

華福固收分析師徐亮認爲，一方面雖然近期匯率壓力有所下降但並未完全消退，央行穩匯率訴求仍在；另一方面，債市前期定價了過多的寬鬆預期，並且2024年央行多次對長債利率風險進行預期管理但效果不佳，可以認爲此次資金面的狀態也是央行預期管理的手段。

上海銀行間同業拆放利率也出現了倒掛，其中一週品種的最新利率爲2.128%，2月25日上漲18.7BP，兩週品種的利率爲2.173%，但是一個月品種的年化利率在2%下方，爲1.792%，長短倒掛的情況加深。

“短高長低”的局面，讓市場揣測未來央行是否會採取繼續寬鬆的貨幣政策。開源證券固定收益首席分析師陳曦對此保持了謹慎的觀點，他表示，政策階段性密集出臺之後，政策會進入觀察期。後續央行降息取決於“政策落地之後的經濟走勢”。後續會不會選擇降息，要看兩種情況，如果後續經濟向好，央行或不會選擇降息；如果後續經濟重新向下，央行或擇機選擇降息。考慮到當前經濟已經持續處於擴張區間，央行直接降息的必要性不高，央行或更傾向於繼續觀察政策效果再相機擇機。

中信證券首席經濟學家明明表示，兩會及政府工作報告中對貨幣政策或將延續“適度寬鬆”的基調，但考慮近期穩匯率及防風險訴求下的緊資金狀況，以及在CPI、信貸等數據超預期顯示基本面修復的背景下，短期內或難迎來降準降息等總量寬貨幣操作，其落地時點可能會在3月底至二季度。

王青認爲，當前MLF餘額仍然較高，未來以買斷式逆回購替換MLF過程還會持續；綜合當前房地產市場、外部經貿環境變化，以及整體物價走勢，判斷一季度末前後降息窗口有可能打開，屆時MLF操作利率也將跟進下調。

招聯首席研究員董希淼的判斷是，在人民幣匯率趨穩之後，下一階段降低存款準備金率的必要性和可能性仍然存在。降準除了向市場釋放長期流動性之外，還將降低金融機構資金成本，推動金融機構保持息差基本穩定，促進社會綜合融資成本穩中有降。

“我國金融機構加權平均存款準備金率爲6.6%，但部分農村中小金融機構存在5%‘隱性下限’。預計央行將進一步完善存款準備金制度，這一下限或被打破，存款準備金工具的政策調控功能將得到更充分發揮。”董希淼指出。

光大證券首席固定收益分析師張旭也表示，隱性下限的存在保障了人民銀行在流動性調節方面的主動權，但5%這個數值也不是絕對不能突破的，特別是在貨幣信貸增長已由供給約束轉爲需求約束的當前，中國人民銀行在大多數時段中都是在充分滿足金融機構流動性需求，此外也可以通過不續作逆回購和MLF等工具回收流動性。