中金公司投資銀行部董事總經理王子龍：新政封堵四大亂象漏洞 破產重整從“保殼術”轉向“價值戰”
本報記者 郭婧婷 北京報道
近期，證監會發布《上市公司監管指引第 11 號——上市公司破產重整相關事項》（以下簡稱“《指引》”），《指引》從資本公積金轉增比例、入股定價機制、鎖定期設置等七大維度重塑市場規則，被業界稱爲“史上最嚴重整新規”。
《中國經營報》記者就市場關注的話題，專訪中金公司投資銀行部債務重組業務委員會主席、董事總經理王子龍，其從政策設計邏輯、市場套利空間壓縮、中小股東權益保護機制等角度，拆解新規如何重構中國破產重整生態。
王子龍認爲，《指引》是我國資本市場破產重整監管的重要制度升級，通過量化重整方案邊界，限制資本公積金轉增比例、劃定入股價格紅線和設置鎖定期，填補了監管空白，保護中小股東權益，壓縮套利空間，引導市場迴歸理性。新政推動上市公司通過實質舉措修復基本面，鼓勵產業資本參與重整，打擊殼資源炒作和低價套利行爲，同時嚴格限定債務重組收益確認時點，避免企業虛增利潤。
在王子龍看來，整體而言，新政有助於整治上市公司重整“低價套利”“注水式轉增”“殼資源炒作”“報表式重組”四大亂象，推動破產重整向規範化、法治化方向發展。
新規填補關鍵要素監管空白 量化重整方案邊界
《中國經營報》：此次《指引》的發佈對上市公司破產重整制度的完善有何重要意義？最大的看點是什麼？對你的工作有何指導意義？
王子龍：此次《指引》的發佈是我國上市公司破產重整監管邁向規範化的重要里程碑，標誌着我國資本市場破產重整監管體系完成重要制度升級，上市公司風險處置不斷向市場化、法治化方向縱深發展。通過精細化規則設計，《指引》填補了此前權益調整、定價機制、鎖定期等關鍵要素的監管空白，在保護投資者權益、規範市場秩序、提升上市公司質量之間實現動態平衡，爲構建“進退有序、優勝劣汰”的資本市場生態提供充分保障。
從投行視角來看，《指引》最大的看點在於量化了重整方案的邊界，將資本公積金轉增比例限制爲不得超過每10股轉增15股，劃定入股價格不得低於市場參考價的五折，以及按控制權差異設置36個月或12個月的鎖定期。這些舉措壓縮了破產重整市場的套利空間，引導重整投資人通過改善公司經營情況實現協同發展，使得真正具備產業資源和長期資金的投資人主導市場。
我們認識到，新政對我們的業務開展有三重積極意義：一是明確業務規範，提升服務效能。新政爲上市公司破產重整業務提供了清晰的監管指引，使我們能夠精準把握合規要點，在提升業務質量的同時確保全流程合規。二是強化產業思維，深化價值重塑。政策鼓勵具有產業協同優勢的長線資本參與重整，要求投行在方案設計、戰投引入等環節更加註重產業邏輯，從而真正發揮連接企業重生與資本市場的橋樑作用。三是提升顧問職能，嚴控方案質量。新政規定重整計劃涉及盈利預測的需由財務顧問出具專項覈查意見，這不僅擴大了我們的服務範疇，更對重整方案的客觀性、審慎性提出了更高標準，進一步凸顯專業中介機構的價值。
《中國經營報》：對於資本公積金轉增股本比例的限制，其目的是什麼？
王子龍：上市公司破產重整中，資本公積金轉增的股本作爲增量資源，主要用於償還債務和引入重整投資人。我們理解，限制資本公積金轉增上限的目的，一是有利於保護中小股東權益，在過往的上市公司重整案例中，部分企業通過高比例轉增操作，導致原股東持股比例和權益被大幅稀釋。《指引》將轉增比例上限鎖定爲每10股轉增15股，降低了中小股東股權稀釋的風險，保護了中小股東的合法權益。二是有利於公司股價穩定，若破產企業自身業務造血能力不足，疊加重整投資人短期內所提供的產業賦能有限，企業基本面在短期內可能難以有大幅實質性改善，而股本大幅增加會導致公司市值虛高，如其內在價值無法支撐市值，可能觸發股價波動，損害市場信心，增加轉增比例上限可以一定程度上避免這種情況。
破產重整市場告別“突擊保殼”轉向價值重構
《中國經營報》：新政對上市公司破產重整的市場行爲和各方利益平衡將產生哪些影響？
王子龍：我們認爲，新政的實施將重塑破產重整市場的運行機制，促使各方決策迴歸理性，推動市場向更加務實高效的方向發展。對上市公司而言，靠“突擊式重整”保殼的難度加大，需通過資產剝離、業務重組等實質舉措修復基本面；對投資人而言，短期套利空間被壓縮，入股定價“紅線”和鎖定期要求使得具備產業資源的投資人將主導市場，從“博差價”轉向“謀整合”；對中小股東而言，權益調整設置上限將系統性降低權益攤薄風險，維護中小股東權益；對債權人而言，上市公司通過重整實現資產結構優化與經營基本面修復，其受償股份的價值可通過公司市值穩步增長得到充分的保障，本質上是以時間換空間，債權受償率可以得到有效提升。
定價紅線+鎖定期雙拳整治套利
《中國經營報》：新政劃定重整投資人入股定價“紅線”，並明確禁止契約型基金等成爲控股股東，此舉有何深意？
王子龍：我們關注到，新政明確重整投資人獲得股份的價格不得低於市場參考價的五折，並明確禁止契約型基金、信託計劃或者資產管理計劃成爲控股股東。我們認爲主要有三點影響。其一，定價“紅線”封堵了以往通過極低對價獲取控制權的套利模式，避免重整成爲利益輸送工具；其二，禁止契約型基金等短期資金控股，實質是引導真正具備產業背景的產業投資人蔘與重整，防止“槓桿買殼-質押融資-股價炒作”的風險鏈條；其三，從市場全局看，上市公司在遴選投資人時，將更關注其產業協同能力和長期持股意願，降低上市公司二次爆雷的概率，符合註冊制下強化上市公司質量監管的趨勢。
《中國經營報》：新政增加重整投資人股份鎖定期限，參照IPO鎖定機制，此舉有何深意？
王子龍：新政進一步強化了股份鎖定約束，對取得公司控制權的重整投資人，設定36個月的鎖定期；對其他重整投資人，設定12個月的鎖定期。此外，要求投資人詳細披露股份代持情況，並嚴格履行權益變動信息披露義務，確保股權結構穩定性和透明度。這一鎖定機制將有效遏制“重整即套現”的短期投機行爲，推動投資人與企業形成長期利益綁定，並深度介入公司治理。儘管鎖定期可能降低部分財務投資者的參與積極性，但從長遠來看，將有助於篩選出真正專注於企業價值重塑的戰略投資人。
有效整治上市公司重整的四大亂象
《中國經營報》：你認爲此次新政的出臺，可以整頓行業內的哪些亂象？
此次新政的出臺，可以有效整治上市公司重整的四大亂象。其一，針對“低價套利”，通過設定入股價不低於市場參考價五折，並參照IPO設置差異化鎖定期，壓縮投資人低價獲取控制權後短期套利的空間，推動投資人轉向長期價值投資；其二，限制“注水式轉增”，明確資本公積金轉增比例上限，防止企業無序增加股本、攤薄中小股東權益；其三，打擊“殼資源炒作”，禁止契約型基金、信託計劃或者資產管理計劃控股，從源頭阻斷無產業背景的投資機構借殼套利，引導重整聚焦資產注入、業務整合等實質舉措；其四，針對“報表式重組”，新政嚴格限定債務重組收益確認時點，要求重整計劃實施的重大不確定性消除後方可入賬，從會計處理層面避免了企業利用重整虛增利潤、掩蓋持續經營風險的漏洞，促使企業迴歸基本面修復。
（編輯：夏欣 審覈：何莎莎 校對：顏京寧）