智元機器人從“買殼”到上市有多遠
智元機器人的資本首秀來了。
7月9日，上緯新材（688585.SH）宣佈上海智元新創技術有限公司（下稱“智元機器人“）控制的主體上海智元恆嶽科技合夥企業（有限合夥）（下稱“智元恆嶽”）、及關聯方上海致遠新創科技設備合夥企業（有限合夥）（下稱“致遠新創”）將至少收購其63.62%股份，交易作價不低於19.96億元。
交易完成後，上緯新材的控股股東、實控人將雙雙變更爲智元恆嶽、鄧泰華。
若該交易達成，上緯新材將成爲科創板首家人形機器人企業旗下公司。
市場的期待顯然不僅於此，更受關注的，莫過於改朝換代的上緯新材能否成爲智元機器人未來的上市平臺，進而躋身A股市場“人形機器人第一股”。
雖然智元機器人強調最近12個月內並未有向上緯新材注入資產的計劃。
但市場依舊反應激烈，當日上緯新材開盤一字漲停。
從實操來看，智元機器人若想以上緯新材爲主體上市確實不是易事。
目前智元機器人的估值是上緯新材的數倍，短期內注入資產大概率構成借殼上市，這在科創板中未有先例；
但這並不意味着智元機器人會就此罷手。
在現行規則下，其仍然可通過36個月後重組或將資產“分步走”等方式來規避“借殼上市”認定審查，但屆時機器人行業是否依舊保持高景氣度亦是未知數。
無論採取何種路徑，若智元機器人未來能夠被順利注入上緯新材體內，無疑是爲一些暫不具備IPO條件的早期科創公司上演了“先買殼、後上市”的操作範式。
三種路徑
市場針對此次交易的核心期待在於，智元機器人能否以及最終以何種方式被注入上緯新材，最終實現“買殼上市”。
作爲估值達到150億元的科技企業，智元機器人身價已是僅有31億市值的上緯新材的5倍。
估值差距爲二級市場提供了巨大的想象空間。
儘管未構成借殼，但交易帶來的漲停效應反映了市場對後續智元機器人後續資本運作，以及其能否成爲“人形機器人第一股”的期待。
拿下控制權大概率只是連續運作的“序曲”，此後智元機器人將自身資產注入上緯新材實現“曲線上市”的可能路徑有大概三種：
一是後續借殼，上市公司向標的方發行股份購買資產，以此實現整體上市。
智元機器人對此表示，暫無在未來12個月內對上市公司及其子公司的資產和業務進行重大資產重組的明確計劃，或上市公司擬購買或置換資產的重大重組明確計劃。
但12個月後是否會有類似運作，目前暫有不確定性。
但這一操作難度係數仍然不小。
一方面，借殼上市的審覈標準比照IPO，實際成功案例十分稀少。
全面註冊制實施後僅有一單滬市主板項目完成，而科創兩板均無先例。
2023年，上交所主板上市公司祁連山以全部資產及負債，與中交集團旗下中國交建、中國城鄉下屬的6家設計院進行資產置換，退出水泥行業，改成從事工程設計諮詢業務，成爲全面註冊制後首單 A+H 上市公司分拆+借殼上市項目。
這一交易顯然具有特殊性。這是爲了解決國資委控制的中國建材集團旗下上市公司的同業競爭問題。
另一方面，科創板對於注入資產亦有相關財務要求，例如需要滿足“最近一年營業收入不低於3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於1億元。”的要求，這或許也對智元機器人的存續時間、商業化提出了更多要求。
智元機器人成立於2023年2月，迄今存續僅有2年多。
二是靜待36個月後再發起重大資產重組來實現整體上市，可以豁免借殼上市認定的約束。
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“管理辦法”），上市公司自控制權發生變更之日起36個月內向收購人及其關聯人購買資產，導致上市公司發生一些根本變化情形，構成重大資產重組（借殼上市）。
若按此種方案操作，此次買殼交易將成爲一次長達三年的期貨。
這種案例曾在A股出現。例如濱海能源（000695.SZ）收購旭陽集團便屬此類操作，但目前仍在推進中。
該模式也面臨許多不確定性。
例如三年之後，機器人行業的景氣度與競爭格局是否會發生變化，這是拉長久期所必須直面的風險。
三是避免構成“實質借殼”的前提下，對標的資產進行解包拆分，實現資產的“小額-漸進式”裝入。
如此操作無需將重組日期延後至3年之後，也避免了對借殼上市的認定。
目前智元機器人的業務涵蓋了機器人本體、具身智能全棧數採方案等包括了軟硬件部分，這些業務如果按照不同形態分別由不同載體持有，仍然可以這種方式在尚緯新材身上完成曲線上市。
類似的交易在A股市場時有發生。
2022年8月，萍鄉中院裁定批准星星科技（300256.SZ）的重整計劃。
完成後，星星科技的控股股東變更爲浙江立馬科技有限公司（下稱“立馬科技”），實控人變更爲應光捷、羅雪琴夫婦。
應、羅二人入主不到2年，星星科技便以2.1億元現金收購其所持有的立馬科技的部分電動車資產。
立馬科技計劃此後3年內再將其餘電動車資產注入星星科技。
但分步模式同樣要面臨許多條件。
例如上市公司在12個月內連續購買同一或者相關資產，將以其累計數計算相應數額，這一定程度上約束了分步走策略的節奏。
與此同時，二者行業協同性是否滿足相關要求也有待論證。
科創板公司的併購重組想要獲政策支持，更多須是基於產業鏈上下游的交易，且能夠提升產業協同效應。
上緯新材主要產品是環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料等，用於節能環保和新能源領域，未來如何與智元機器人達成協同性，仍然要畫上問號。
無論採取何種路徑，至少該預期的運作目前已然有了12個月的靜待期。
“這個運作模式有可能會比IPO快，當前IPO的審覈比較嚴格，時間長且不確定性比較高。”華南一位投行人士向信風表示。
“現在機器人都在搶位，公司想要衝刺具身智能第一股，這對於提升市場估值也有好處。”一位一級投資人士表示，“但是最後能不能上成還是要看公司的質地。”
收購方結構拆解
此次收購主要由智元機器人控制的主體智元恆嶽、其實控人鄧泰華控制的致遠新創共同參與。
其中，致遠新創由鄧泰華及智元機器人高管按照80%、20%比例共持。
順序主要分成兩部分：
一是智元恆嶽、致遠新創擬以7.78元/股的價格收購上緯新材控股方SWANCOR IND.CO.,LTD.（Samoa）（下稱“薩摩亞”）等股東手中29.99%的股份；
轉讓完成後，智元恆嶽和致遠新創將成爲上緯新材控股股東。
二是以上述交易爲前提，智元恆嶽擬進一步要約收購上緯新材37%的股份。其中33.63%股份要約申報方爲薩摩亞等股東。
兩筆交易完成後，智元機器人一方將至少拿下上緯新材63.62%的股份。
但未來真正的入局方遠不止於上述陣容。
作爲收購方的致遠新創、智元恆嶽背後股東可能進一步擴容。
例如根據安排，鄧泰華、衛雲龍持有部分致遠新創將由智元機器人的產業方和戰略合作方持有。
持有智元恆嶽49.5%份額的主體上海恆嶽鼎峰科技合夥企業（有限合夥）（下稱“恆嶽鼎峰”），亦有類似架構安排。
目前恆嶽鼎峰99%的有限合夥人份額主要由鄧泰華持有，這部分未來將轉由鄧泰華、彭志輝（稚暉君）等智元機器人核心高管以及重要產業方、戰略合作方持有。
這意味着，如此股權結構預留了對高管及核心員工的股權激勵空間，也爲其後續的一級市場融資擴股提供着鋪墊。
值得一提的是，此次要約收購的金額約爲11億元，這部分資金來源於智元機器人自有資金和併購貸款。
在貸款部分，智元機器人稱正在與銀行洽談申請併購貸款的相關事宜，並已就本次交易取得銀行的貸款意向函，但尚未簽訂正式的併購貸款協議。
雖然是加槓桿收購，但交易完成仍將進一步增強智元機器人的融資能力。
例如交易完成後，雖然智元機器人所持有的上緯新材股份存在限售期，但伴隨着上緯新材身價的水漲船高，其可通過股票質押等方式進一步獲得低成本融資。
智元機器人未來能被順利注入上緯新材，對於行業來說或許是開闢了“先買殼、再上市”的新資本運作範式。
當前A股IPO審覈趨嚴的背景下，一些計劃上市但又不滿足上市條件的早期科創企業，或可以此爲樣本，覆盤該路徑的可行性。
“公告既然發出來應該是有和監管部門溝通過，但是後續怎麼操作或許還有待觀察。”北京一位投行人士告訴信風，“今年以來哈囉入主永安行、啓明創投購買天邁科技控制權的一些創新性案例案例已經出現了，但是都還停留在第一步的買控股權，後續能不能成功還得再關注一下。”