雲天勵飛衝擊“A+H” 連虧八年如何破局？

中經記者 顧夢軒 李正豪 廣州、北京報道

今年以來，內地科技企業赴港上市蔚然成風。近日，AI芯片龍頭、科創板上市企業雲天勵飛（688343.SH）正式向港交所遞交招股說明書。

根據公司年報，雖然這兩年來，雲天勵飛的營業收入有所增長，但公司八年來持續虧損。同時，雲天勵飛經營活動產生的現金流量淨額八年來均爲負。

鹿客島科技創始人兼CEO盧克林在接受《中國經營報》記者採訪時表示，雲天勵飛持續虧損的根本原因是“高研發+重資產”的商業模式。AI芯片、大模型、城市級解決方案三條戰線同時開火，研發費用佔營收的比例常年保持在80%左右；疊加成都、上海兩大算力中心一次性折舊，2024年費用端激增2.3億元，直接吞噬了大部分毛利。

高額研發投入侵蝕利潤

有關資料顯示，雲天勵飛成立於2014年8月，於2023年4月在上海證券交易所科創板掛牌，專注於AI推理芯片的研發設計及商業化。

從經營業績來看，根據公司年報，2022年到2024年，雲天勵飛的營收分別爲5.46億元、5.06億元、9.17億元。同期淨利潤分別爲-4.48億元、-3.84億元、-5.72億元。

在業務拓展的同時，雲天勵飛的研發投入也在增長。根據公司年報，2022年到2024年，雲天勵飛的研發費用分別爲3.47億元、2.95億元、4.00億元，佔營收的比例達63.4%、58.3%、43.6%。

研發投入過高是公司增收不增利的主因。雲天勵飛在2024年年報中表示，由於人工智能行業屬於技術密集型行業，未來一段時間存在持續進行高強度研發的需求，公司收入規模有可能無法支撐公司進行持續大規模研發投入、核心設備採購和市場開拓等活動，公司可能將面臨持續虧損的風險。即使公司將來能夠實現盈利，亦未必能繼續保持盈利。

星圖金融研究院研究員張思遠向記者指出，首先，高額研發投入持續侵蝕了該公司的利潤。2024年，雲天勵飛研發費用同比增35.6%，主要用於AI芯片設計、大模型開發及邊緣計算技術迭代。儘管營收增長，但研發投入增速遠超毛利增幅，導致經營虧損擴大。

其次，雲天勵飛股權激勵費用大幅增加。2024年因第二類限制性股票計劃確認股權激勵費用1.54億元，直接計入管理費用，嚴重擠壓利潤空間。

此外，業務結構變化拉低了整體毛利率。張思遠指出，該公司的智慧行業解決方案爲擴大市場份額採取讓利定價策略，進一步壓縮了毛利率。“最後，信用減值損失加劇虧損。2024年應收賬款增至7.43億元，因行業級客戶回款週期長，計提壞賬準備2786萬元。另因設備採購預付款項滯留產生減值1454萬元。”張思遠說。

對於公司股權激勵，雲天勵飛在年報中表示，報告期內，公司發生股份支付費用1.89億元。若未來公司實施新的股權激勵計劃，可能產生大額股份支付費用，進而延遲公司實現盈利。

記者注意到，在雲天勵飛2023年科創板上市後，公司的營業收入確實實現了一定的增長，2024年公司營業收入增長幅度爲81.3%，但這兩年，公司的淨利潤沒有顯著改善。

對此，張思遠表示，上市募資主要用於長期投入。雲天勵飛2023年科創板上市募資39億元，但資金主要投向芯片研發、算力中心建設等長期項目，短期難以貢獻利潤。“大量業務處於增收不增利的狀態。由於研發投入持續高企、回款賬期長、採取讓利定價策略等原因，大量業務雖然營收增加，但利潤並未明顯改善。”張思遠說。

盧克林指出，2023年，雲天勵飛A股募資到賬，公司“放開手腳”做了三件事：一是高價挖頂尖算法團隊，全年人員成本擡升38%；二是低價搶標杆項目，把毛利率從37%打到29%；三是存貨與合同履約成本暴增，減值計提同步上升。

項目週期長+回款慢

除持續虧損外，雲天勵飛的現金流表現也不容樂觀。根據公司年報，雲天勵飛2024年經營活動產生的現金流淨額爲-2.9億元，雖然較2023年年末有所增加，但在最近八年，該項指標一直爲負。

對此，張思遠分析，造成雲天勵飛經營活動現金流淨額持續爲負的原因主要有以下幾個方面：第一，應收賬款週期與營收增長錯配。2024年，雲天勵飛應收賬款期末餘額佔營收的比例高達81%，且政府及企業客戶結算週期普遍超過180天，導致銷售回款滯後於營收確認。第二，存貨佔用大量營運資金。2024年年末存貨餘額2.49億元，主要爲發出商品及未完工項目成本。智慧城市項目執行週期長，墊付硬件採購成本導致現金流前置。第三，研發人力成本剛性支出。2024年支付職工現金達4.82億元，核心技術團隊規模擴大至超500人，薪酬支出隨行業人才競爭加劇持續上升。

盧克林指出，雲天勵飛最近五年現金流連續爲負，核心在於“項目週期長+回款慢”。to G、to B訂單動輒需要12—18個月交付，驗收節點又受政府預算審批節奏影響。同時公司爲保交付需要提前採購GPU、ASIC晶圓，存貨佔用現金。應收與存貨兩項合計佔流動資產的比例已高達72%，自然把經營活動現金流淨額拖成負數。

對於2024年年末雲天勵飛經營活動產生的現金流淨額有所增加的情況，公司在年報中表示，主要系本期銷售回款較前期回款增加，及收到補助費用較上年同期增加所致。

值得注意的是，2025年一季度，雲天勵飛投資活動產生的現金流淨額爲-6.6億元，2020年—2024年，有三年爲負。

對此，張思遠表示，首先，芯片研發及產能建設重投入。根據Wind數據顯示，雲天勵飛2024年購建固定資產支付現金15.63億元，主要用於DeepEdge10芯片流片、測試設備採購及深圳智算中心建設。2025年第一季度該項支出仍達6.64億元，反映芯片量產前高資本開支特性。其次，戰略投資佈局生態鏈。2024年“支付其他與投資活動有關的現金”26.61億元，主要用於參股閃極科技（AI眼鏡）、臻識科技（智能停車）等產業鏈公司。

盧克林指出，雲天勵飛投資活動大額流出，是“囤卡囤地”的典型動作。2020—2024年，公司累計砸下近30億元建設算力中心、購入A100/H800及下一代ASIC，2025年第一季度再拿6.6億元追單架構芯片。“AI賽道不進則退，（算力）卡就是門票，賬上現金寧可變‘固定資產’。”盧克林說。

專家建議把“賣項目”變成“賣能力”

相關資料顯示，雲天勵飛在NPU領域已經取得領先地位。根據灼識諮詢報告，以2024年中國市場相關收入統計，雲天勵飛是排名前三的全場景AI推理芯片相關產品及服務提供商；在NPU驅動的AI推理芯片相關產品及服務提供商中，位列中國第二。

雲天勵飛2024年年報風險提示中表示，按應用場景劃分，雲天勵飛的產品主要面向企業級、消費級和行業級三大領域。消費級場景的收入主要來自於在報告期內納入公司合併報表的深圳市岍丞技術有限公司（以下簡稱“岍丞技術”），而岍丞技術現有業務的毛利率水平較低。雲天勵飛行業級場景業務包含自研的算法軟件、芯片等核心產品，並搭配外購的定製化或標準化硬件產品、安裝施工服務等。

雲天勵飛在年報中同時表示，如果行業級場景業務中的雲天勵飛外購硬件或者安裝服務的成本上升，或者岍丞技術的營業收入佔雲天勵飛總體營業收入的比例進一步提升，將會導致毛利率相應下降。另外，人工智能行業隨着新競爭對手的加入和人工智能技術的普及化，市場競爭有所加劇，從而導致雲天勵飛的毛利率存在進一步下降的風險，對雲天勵飛盈利能力產生不利影響。

對雲天勵飛來說，未來將做出怎樣的調整才能扭虧？

張思遠指出，雲天勵飛擁有較強的技術壁壘，包括715項AI專利、五代NPU芯片迭代經驗、DeepEdge10支持國產鴻蒙系統及Llama3等主流大模型。此外，雲天勵飛還擁有較好的場景落地能力，包括企業級算力服務簽單16億元，消費級硬件進入華爲和榮耀供應鏈。而且，雲天勵飛承擔國家發展改革委AI芯片專項，主導16項神經網絡處理器國家標準。

基於此，張思遠建議，首先，雲天勵飛應優化業務結構，剝離低毛利代工業務，聚焦NPU芯片授權及算力服務等核心優勢；其次，推動智慧城市項目定價策略改善，不宜過分讓利；再次，控制研發支出節奏，將研發與行業客戶需求綁定，調整組織架構，進行更爲科學的研發；最後，強化現金流管理，減少墊資壓力，壓縮應收賬款賬期。

盧克林指出，雲天勵飛的優勢在於“算法—芯片—場景”的全棧閉環，在人臉識別、城市治理領域的市佔率位列前三，而且拿單能力強。劣勢則是收入結構仍以項目製爲主，可複製性差；高研發費用不可持續；現金流緊繃，一旦融資窗口關閉，擴張節奏將被打亂。

他建議雲天勵飛把“賣項目”改成“賣能力”。一是收縮低毛利集成訂單，轉向標準化AI模組與SaaS訂閱，把毛利率拉回到40%以上；二是算力中心對外分時租賃，把重資產變現金奶牛；三是在赴港募資補充資本金的同時，用H股平臺做海外輕資產授權，降低對單一市場的依賴。

（編輯：張靖超 審覈：李正豪 校對：顏京寧）