悅讀書   巴菲特也有失誤：失敗案例解析與反思

提升認知，擁抱未來

在知識迭代如驚濤拍岸、認知重塑價值的時代浪潮中，終身學習已成爲破局未來的關鍵密鑰。閱讀，作爲成本最低卻回報極高的認知投資方式，與基金投資中的“長期主義”理念不謀而合——二者皆以持續積累抵禦不確定性，借時間複利實現價值躍升。洞察這一時代智慧，金融界證券基金匠心打造「悅讀」欄目，特邀學界權威與投資領域資深精英，共同開啓經典著作的思想盛宴，深度探尋知識與財富的共生之道。

在投資的浩瀚星空中，沃倫·巴菲特無疑是最爲耀眼的恆星之一。他憑藉獨特的投資理念和卓越的商業洞察力，締造了伯克希爾·哈撒韋這一商業帝國。然而，正如《沃倫·巴菲特：從投資家到企業家》中所闡述的，巴菲特的投資生涯並非一帆風順，他也經歷過諸多失敗，這些失敗案例爲我們深入理解投資與商業運作提供了珍貴的反思素材。本期「悅讀」好書《沃倫·巴菲特：從投資家到企業家》來自機械工業出版社。

書中提及，1962 - 1985年，巴菲特投資伯克希爾·哈撒韋紡織公司。早期受格雷厄姆“撿菸蒂”策略影響，他以低價收購瀕臨破產的紡織公司，本想短期套利。但因管理層臨時壓低迴購價，他賭氣全資收購併持續注資長達20年。最終結果卻不盡人意，究其失敗原因，一方面美國紡織業被亞洲低成本供應鏈取代，行業衰退趨勢不可逆，即便不斷技術升級也無法抵消人力成本劣勢；另一方面，巴菲特因0.12美元差價報復性收購，這一情緒化決策違背了理性投資原則。這深刻警示我們，投資時行業趨勢應優先於低價誘惑，要堅決避免“沉沒成本謬誤”，不能因爲前期投入就盲目堅持。

1989 - 1998年對全美航空的投資也是巴菲特的一次重大失誤。1989年他斥資3.58億美元購入優先股，押注後石油危機時代航空業復甦。但事與願違，航空業重資產、低差異，同質化競爭激烈，價格戰嚴重侵蝕利潤；1990年海灣戰爭又推高油價，航空需求銳減。這提醒投資者，要謹慎對待商業模式缺乏護城河且高槓杆的行業，行業的競爭特性和不可預見的外部衝擊都可能導致投資失敗 。

再看2007 - 2008年對康菲石油的投資，在油價高點期巴菲特投入70億美元增持，押注能源需求。然而金融危機爆發，油價暴跌60%，同時他還忽視了頁岩油革命對傳統能源的衝擊，誤判週期頂點。這表明在大宗商品投資中，需極端重視週期位置與技術創新，不能僅僅依據當前的市場形勢進行投資決策。

這些失敗案例，讓我們看到巴菲特在投資路上也會遭遇挫折。但他對待失敗的態度和從失敗中汲取教訓的能力，纔是真正值得我們學習的。巴菲特並沒有對這些失敗遮遮掩掩，而是坦誠地將其展現出來。這種公開反思的行爲，不僅體現了他的勇氣，更有着重要的價值。通過反思，他不斷優化自己的投資策略，從“撿菸蒂”轉向“護城河”理論，更加註重行業趨勢和企業的長期競爭力；在能力圈方面，IBM的投資教訓促使他在科技股投資上完成認知迭代，進而重倉蘋果獲得成功；在風險定價上，他將道德、技術、政策等風險納入安全邊際計算，使投資決策更加精細化。

從巴菲特的經歷可以看出，投資是一個不斷學習和進化的過程，失敗是其中不可或缺的一部分。我們不應害怕失敗，而是要像巴菲特一樣，勇敢地面對失敗，深入剖析失敗原因，從中吸取教訓，不斷完善自己的投資體系。正如書中所傳達的，巴菲特不僅是一位投資家，更是一位企業家，他以企業家的思維和眼光去投資，從失敗中總結經驗，最終走向成功，這正是《沃倫·巴菲特：從投資家到企業家》帶給我們的深刻啓示。

以下案例摘自《沃倫·巴菲特：從投資家到企業家》第十章“巴菲特也有失誤:失敗案例解析與反思”，供書友閱讀。

每個人都會犯錯，沃倫·巴菲特也不例外，但他並不爲此煩惱。巴菲特說:“最重要的錯誤是錯過，它們不會在報表中顯示出來，但卻是我們錯失的機會。那些我應當做，也可以做，但卻沒有做的事情，是我一生中最大的錯誤。”在"巴菲特也有失誤:失敗案例解析與反思"這一章中，將對巴菲特的那些投資失誤展開分析，包括他不明智的收購決定，以及他曾經錯過的機會。●1942：城市服務公司11歲時，巴菲特購買了人生中的第一隻股票一城市服務公司(這是一家天然氣公司)優先股2，每股38美元(他自己買了3股，妹妹多麗絲買了3股)。3不幸的是，股價很快就跌到了27美元，巴菲特開始汗流浹背，因爲他不想讓妹妹損失一分錢。幸運的是，這隻股票又漲回到了40美元。巴菲特趕緊把它賣了，卻眼睜睜地看着它漲到了200美元。這就是巴菲特投資股市的第一課:要有耐心，不要讓“市場先生”影響你的行爲。

● 1952年：辛克萊加油站巴菲特最早的投資失誤之一是，他在21歲時購買了一個辛克萊加油站。巴菲特和奧馬哈的一位朋友，以2000美元的價格買下了它，相當於他當時淨資產的20%。巴菲特很快了解到，街對面的德士古加油站規模更大，營業收入也一直超過他的加油站。這要歸功於德士古的知名品牌以及它擁有的忠實客戶羣。巴菲特這筆交易的機會成本，按今天的價格計算是60億美元。對巴菲特來說，這段經歷是他早期的重要一課。從此以後，巴菲特認識到了品牌知名度的威力。除此之外，這段經歷還讓巴菲特明白了，在投資之前，研究一家公司的財務報表具有重要價值。巴菲特不斷強調品牌的重要性，並確保他的所有員工也理解品牌的重要性。

●1962~1964年：伯克希爾-哈撒韋20世紀60年代，巴菲特起初提出以11.50美元/股的價格，出售他在一家名爲伯克希爾-哈撒韋的紡織企業的股份。但在收到11.375美元/股的收購要約後，巴菲特勃然大怒，轉而買下了整間公司，並解僱了其原來的所有者。隨後，伯克希爾的紡織業務陷入了持續虧損的泥淖之中，巴菲特勉力維持了這項業務長達20年之久。這裡的教訓顯而易見：投資的時候，不要意氣用事。巴菲特稱，收購伯克希爾-哈撒韋是他一生中最大的投資錯誤，這一錯誤讓他損失了相當於今天數十億美元的財富。巴菲特一直認爲，投資最重要的能力就是控制自己的情緒，伯克希爾就是絕佳的例證。我甚至懷疑，巴菲特之所以保留這家失敗公司的名字作爲自己開展投資業務的平臺，其中的原因之一就是時時警醒自己不要再意氣用事。巴菲特估算過，如果他把同樣的資金投給一家保險公司，伯克希爾的價值將比現在高出2000億美元。正如巴菲特所言:“當一位以精明著稱的經理人，遇到一家以糟糕的經濟特徵著稱的企業時，保持完好無損的往往是這家企業的聲譽。”

●1968年：英特爾公司1968年，半導體專家羅伯特·諾伊斯和戈登·摩爾創立英特爾公司。”英特爾後來成爲世界頂級科技公司之一。1968年，巴菲特本來有機會投資這家公司，因爲當時他和諾伊斯都是艾奧瓦州格林內爾學院的受託人。諾伊斯說服了巴菲特的好朋友喬·羅森菲爾德和格林內爾學院投資基金投資這家公司(各出10萬美元)，但巴菲特拒絕了，因爲他覺得沒有安全邊際。這後來也成了巴菲特最大的投資失誤之一。不過話說回來，這符合巴菲特的風格，他一向不投資科技公司，也不投資缺乏安全邊際的企業。

●1991年：所羅門兄弟公司所羅門兄弟公司是巴菲特最糟糕的投資之一。20世紀90年代初發生的一系列醜聞，讓所羅門兄弟公司瀕臨破產，這也是促使巴菲特接管這家公司的誘因之一。當時巴菲特已經擁有所羅門兄弟公司7億美元的優先股(巴菲特在1987年買下了所羅門兄弟公司12%的股份)。

其中一樁醜聞涉及一名交易員，他在1990年底對政府債券提出了非法報價。在一次美國國債的競拍中，這名交易員違規投標了超過單個競標者可以提交的35%的份額上限，並試圖以此來操縱市場。26銀行的內部調查人員覈查後發現，這名交易員總共涉及兩筆價值60億美元的五年期美國國債的非法出價。當這一行爲被曝光後，該交易員並沒有被解僱。第二年，也就是1991年5月，所羅門兄弟公司故技重施，再次襲擾了美國國債市場，但這一次被美國證券交易委員會抓了個正着。所羅門兄弟公司被罰款2.9億美元，其CEO約翰·古特弗羅因德也被解僱。這兩起事件的始作俑者，也就是這名交易員，因向監管機構撒謊，被判處在低度設防監獄服刑4個月。這一事件迫使巴菲特在國會聽證會上做證。巴菲特首先爲這些非法行爲道歉，然後強調所羅門兄弟公司的大多數員工都是守法之人，並承諾公司將全力配合任何聯邦調查。巴菲特說:“歸根結底，合規意識與合規穩健同樣重要，甚至更重要。”他繼續說:“我想要正確的合規制度，也想要全面的內部控制。但我也要求所羅門兄弟公司的每一位員工，都要成爲自己的合規負責人。首先，他們必須遵守所有的規定;然後，我希望員工們捫心自問，他們是否願意讓自己的任何行爲被一名見多識廣、吹毛求疵的記者報道，出現在當地報紙第二天的頭版上，並被他們的配偶、子女和朋友們看到。如果他們能夠通過這一測試，他們就不必擔心我給他們傳達的另一條信息如果你們讓公司賠錢，我尚可理解;如果你們讓公司的聲譽受損，我就會毫不留情。”1997年，旅行者集團以90億美元收購所羅門兄弟公司以後，巴菲特全身而退。巴菲特拿走了17億美元，所以他賺了10億美元。單純從財務角度來看，投資所羅門兄弟公司算不上是一個錯誤，但它讓巴菲特嚥下了很多苦果。長期以來，對於任何品牌，巴菲特都非常看重誠實和正直的重要性，“所羅門事件”讓巴菲特進一步強化了這一觀念。

●2015年：卡夫-亨氏食品公司2013年2月14日，伯克希爾和3G資本以280億美元收購了亨氏公司。2015年，他們又投資了100億美元，將卡夫食品與亨氏公司合併。此舉讓卡夫-亨氏食品公司的估值增至460億美元。不過，卡夫-亨氏的大部分食品組合都是商店的傳統產品，而消費者的口味正迅速轉向周邊產品和有機產品。這種轉變的主要表現之一，是自有品牌的競爭加劇，比如來自開市客的柯克蘭。沃爾瑪、塔吉特、克羅格等食品零售商也一直在擴張自有品牌。例如，克羅格旗下的“簡真”(Simple Truth)有機食品系列現在已發展成一個價值30億美元的獨立品牌。巴菲特沒能預料到消費者偏好的轉變，也沒能預料到其他食品零售商正在適應這種變化。競爭加劇、銷量減少和利潤下降，導致卡夫-亨氏食品公司在2019年減記了154億美元，股息減少了36%，從每年2.50美元/股降至1.60美元/股。自有品牌的市場份額持續增加。在2020年新冠疫情暴發之前，自有品牌的銷售額佔市場的16%，自2014年以來上升了2個百分點。傳統產品的銷售額增長了24%，而自有品牌的銷售額增長了29%，後者的增速遠超前者。巴菲特對CNBC表示:“它仍是一家很棒的企業，因爲它使用大約70億美元的有形資產，就獲得了60億美元的稅前利潤。”不過，巴菲特事後承認，他爲卡夫-亨氏食品公司支付了過高的價格:“我們爲它的有形資產支付了1000億美元。所以，對我們來說，它必須賺到1070億美元，而不僅僅是公司賬面上的70億美元。”

小結巴菲特在《聰明的投資者》序言裡寫道:“成功的投資並不需要超高的智商，超乎尋常的商業洞察力，或者內幕消息。我們需要的是一個健全的知識架構以便做出決策，以及控制情緒的能力，以避免其侵蝕了知識架構。”巴菲特的大多數投資失誤，都源於他未能堅守自己的決策原則。儘管犯下了一些代價高昂的錯誤，伯克希爾-哈撒韋的業績仍然是有史以來最高的投資回報記錄之一。巴菲特認爲，投資中的錯誤是不可避免的。關鍵是要從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。對投資者來說，要想做到這一點，最可靠的方法是意識到決策過程中存在的各種偏誤。人人都有偏誤，巴菲特也不例外。但是，如果你能忠實地覆盤自己的錯誤，就有可能發現盲點並改正錯誤。

本文源自：金融界

作者：一線觀察員